Після падіння STRC до 82 доларів, чи продовжить Strategy продавати криптовалюту?

Тау-Цзю, Золотий фінанс

Резюме: За останній місяць тривога щодо відхилення STRC поширилася на ринок криптовалют. Тривалий час ринок вважав, що Strategy не продаватиме монети, але наприкінці травня Strategy продала 32 BTC, що спричинило коливання ринку. Після цього, STRC і SATA — два пріоритетних акції — продовжували відхилятися від прив’язки, станом на час публікації STRC становить 89,16 доларів. У той час як пріоритетні акції продовжують відхилятися, інвестори ставлять питання, чи буде Strategy далі продавати монети для виплати дивідендів.

Один, Різке падіння безперервних пріоритетних акцій

29 травня STRC тимчасово впав до 97,11 доларів, потім піднявся і закрився на рівні 98,57 доларів, що привернуло увагу до здатності Strategy через ATM випускати цінні папери як інструмент фінансування.

Після цього, падіння STRC продовжувало посилюватися, 18 червня воно навіть опустилося до 82,50 доларів.

Але й SATA переживала нелегкі часи, 18 червня її ціна опустилася трохи вище 90 доларів. Генеральний директор Strive Мэтт Кол назвав цей день «найважчим у історії цифрового кредитування», швидко запевнивши, що насправді проблем немає.

STRC і SATA — це безстрокові пріоритетні акції, випущені компанією Bitcoin Treasury, які знаходяться на перетині двох світів: один — стабільний, з високою доходністю світ пріоритетних акцій, інший — світ більш волатильних корпоративних активів у вигляді біткоїнів. Безстрокові пріоритетні акції — це цінні папери, що платять фіксовані або плаваючі дивіденди без визначеного терміну погашення, їхня робота схожа на високодоходні облігації, торгова ціна яких близька до номіналу і які забезпечують стабільний потік доходів.

STRC, випущений Strategy, має приблизну дохідність 11,5%, з двома виплатами на місяць. SATA, випущений Strive, має приблизну дохідність 13%, і є плаваючою — щодня виплачує дивіденди, що спрямовані на залучення інвесторів, які шукають доходи.

Обидва цінні папери — STRC і SATA — прагнуть торгуватися близько номіналу 100 доларів і генерувати стабільний регулярний дохід, тому приваблюють інвесторів, що шукають доходи.

Генеральний директор Strive Мэтт Кол пояснив різке падіння цін на акції тим, що це викликано левериджевою ліквідацією, а не погіршенням кредитного стану емітента.

Те, що сталося сьогодні, — це випадок ліквідації з використанням левериджу, а не погіршення якості кредиту.

У ринку фіксованого доходу є стара приказка: шлях до пекла вимощений доходами.

Коли інвестори виявляють актив, що пропонує привабливу дохідність, відносно низьку волатильність і сильні базові кредитні характеристики, багато з них зрештою вважають, що цього недостатньо. Вони беруть позику під цей актив. Вони додають леверидж. Вони намагаються підвищити доходність.

Це працює, поки не перестане працювати.

Коли ринок рухається проти левериджевих тримачів, примусовий продаж може спричинити ланцюгову реакцію. Ціни падають, збільшується вимога маржі, продається ще більше активів, і цей цикл посилюється. Продажі виходять за межі фундаментальних показників і стають залежними від балансових обмежень.

Ми багато разів бачили таку ситуацію у традиційних фінансах. Історично, одні з найбільших крахів хедж-фондів були пов’язані з високим левериджем у держоблігаціях США. Не через те, що держоблігації раптово стали проблемними кредитами, а через надмірне розширення інвесторів у спробі отримати додатковий дохід із нібито безпечних активів.

Саме цю динаміку ми спостерігаємо сьогодні у цифровому кредитуванні.

Кол пояснив, що компанія має достатні резерви для виплати дивідендів і може продовжувати їх виплачувати. Strategy також заявила, що її резерви достатні для довгострокової підтримки дивідендів — «з резервами у BTC, що забезпечують 32 роки дивідендного покриття».

Друге, чому STRC знизився майже на 20%?

З прив’язки в 100 доларів до 82,50 доларів, STRC знизився майже на 20%.

STRC був задуманий як безстрокові пріоритетні акції, з прив’язкою до номіналу 100 доларів, і не повинен був різко падати. Оскільки STRC постійно торгується нижче номіналу, Strategy припинила механізм залучення коштів через додаткові випуски акцій для купівлі біткоїнів за ціною вище номіналу.

За словами Кол, «ліквідація з використанням левериджу» — це ознака того, що торгівля пріоритетними акціями має низький обсяг і легко піддається впливу левериджу, що сприяє різкому падінню цін.

Крім того, як найбільша компанія, що зберігає BTC, активи й пасиви компанії змінюються разом із ціною біткоїна. При тривалому зниженні ціни BTC зростає занепокоєння щодо фінансового стану BTC-казначейства, що зменшує попит на інструменти з левериджевою доходністю і негативно впливає на пріоритетні акції.

Після падіння ціни STRC нижче 100 доларів багато квантових фондів вважатимуть, що ринок став підозрілим щодо цінової механіки цього продукту. Це може спричинити пасивне зменшення позицій, технічні стоп-лоси, вихід арбітражних фондів і подальше погіршення ситуації.

Детальніше дивіться у статті «STRC впав нижче 95 доларів: чому триває відхилення? Чи є ризик дефолту?»

Третє, чи буде Strategy продавати монети далі?

Strategy ще далека від стадії «смертельної спіралі».

20 червня засновник Strategy Майкл Сейлор у соцмережах повідомив: «З резервами Strategy у біткоїнах і доларах борг перевищує приблизно 48 мільярдів доларів».

Коли я виступав із цією промовою у жовтні 2022 року, ціна біткоїна була близько 20 000 доларів, Strategy володіла 130 000 BTC на суму близько 2,6 мільярдів доларів, а скоригована ціна акцій $MSTR — близько 24 доларів. Через кілька тижнів, після падіння біткоїна нижче 16 000 доларів, наш борг перевищив суму активів у BTC і готівці приблизно на 300 мільйонів доларів, а ціна $MSTR наприкінці року опустилася до 13 доларів.

Ми зосереджені, зміцнюємо компанію і виконуємо нашу стратегію. Після цього Strategy залучила понад 60 мільярдів доларів додаткового капіталу і інвестувала їх у біткоїн, додавши понад 716 000 BTC. Сьогодні наші резерви у BTC і доларах перевищують борг приблизно на 48 мільярдів доларів. Дякуємо всім, хто вірить, наполягає і дивиться в довгострокову перспективу.

Раніше Strategy позиціонувала себе як «ніколи не продаватиме монети», але 1 червня вперше повідомила про продаж 32 BTC на суму 2,5 мільйона доларів для виплати дивідендів пріоритетних акцій.

Реакція була різкою — багато сприйняли це як ознаку того, що Strategy не зможе триматися. Але насправді, враховуючи величезні резерви у BTC, 2,5 мільйона доларів — це крапля в морі. Це був сигнал ринку про зміну стратегії активів: від простої накопичувальної тактики до гнучкого управління балансом.

6 червня головний стратег і директор з бізнесу Aave Луїджі сказав: «Я вважаю, багато хто не усвідомлює, що продаж біткоїнів Strategy — це, по суті, психологічна гра, мета якої — відповідати вимогам індексування».

8 червня засновник майнінгової пули Лейбіт (B.TOP) Джян Чжоу написав: «Strategy не буде значно продавати монети, це — невеликі продажі для виплати відсотків. Strategy випускає нові STRC для залучення коштів і купує більше BTC, одночасно продаючи мінімальну кількість ранніх дешевих BTC для отримання бухгалтерського доходу, щоб платити відсотки по STRC. Це — прояв її «ковзної стратегії». Але повністю продавати не буде — це викликало б підозру, що «нові гроші повертають старі відсотки», тому невеликі продажі приносять реальний дохід і підтримують імідж «ніколи не продаватиме монети», що полегшує подальше залучення капіталу.

11 червня CEO Strategy Фонг Ле в інтерв’ю CNBC заявив: «Основна мета продажу біткоїнів — «адаптація ринку» і перевірка внутрішніх процесів. Це не змінює довгострокову стратегію тримання біткоїнів, а лише перевіряє плавність транзакцій і процесів».

Загалом, фінансовий стан Strategy зараз хороший, і ймовірно, що вона продаватиме BTC у невеликих обсягах. По-перше, річна дивідендна ставка STRC — близько 11,5%, і якщо компанія заробляє лише на софтвері для виплати дивідендів, цього явно недостатньо. Тому Strategy має покривати дивіденди за допомогою грошових резервів, залучень і продажу BTC. По-друге, Strategy — провідна компанія з резервами у BTC, і значне зниження BTC-активів викликало б паніку на ринку і зруйнувало її інвестиційну логіку. Інвестори цінують Strategy за можливість отримати левериджований BTC-експозицію. Якщо вона продовжить зменшувати володіння BTC, ринок переоцінить цінність MSTR і STRC.

Якщо ціна BTC зросте, проблема відхилення STRC зникне. Якщо ж ціна BTC триматиметься низькою, Strategy, можливо, продовжить продавати монети у невеликих обсягах і викличе питання щодо здатності компанії виплачувати дивіденди і можливого подальшого залучення капіталу.

Четверте, думки експертів

Експерти переважно позитивно оцінюють STRC.

• Крипто-аналітик Мерфі написав: щоб пробити пріоритетні акції, BTC має впасти до 26 000 доларів; щоб пробити борг, — до 8 000 доларів... Насправді, наразі немає кризи з виплатами у пріоритетних акціях. Аналогічний продукт SATA цього тижня ще тримався вище 99 доларів. Те, що SATA не відхилилася, а STRC — так, свідчить, що цей тиск продажу більше спрямований проти Strategy, ніж проти самого інструменту. Strategy ще дуже далеко від примусової ліквідації, просто зараз її «зірвало з коліс». Наступний шлях — це ціновий рух BTC, і він визначить, чи це просто перерва, чи початок спіралі. Однак відхилення STRC у порівнянні з минулим циклом UST/LUNA — це перебільшення. Якщо ціна BTC підніметься, ATM для акцій знову відкриється, і «зірваний механізм» зможе запуститися; можна буде використовувати звичайні акції для виплати дивідендів і відновлення грошових резервів — і це вирішить найнебезпечніший фактор зниження цінності STRC.

• Піонер у криптоіндустрії Адам Бек зазначив: негативні погляди на Strategy і її пріоритетні акції STRC — без підстав, оскільки те, що робить Strategy, — це просто продаж біткоїнів для виплати дивідендів, і вона не змінює свою стратегію резервів у біткоїнах. Навпаки, це доводить, що можна платити інвесторам доходи у біткоїнах і одночасно знижувати рівень боргу. Strategy демонструє нову фінансову модель, де біткоїн може стати заміною готівки для управління активами і капітальними операціями, а FUD навколо MSTR і STRC — перебільшений. Strategy не «зникне», її довгострокова цінність — у тривалому володінні біткоїнами і просуванні розуміння їхньої ролі як валюти.

• Аналітик CryptoQuant Аксель Адлер вказав: Strategy фактично перетворилася з інструменту левериджованого володіння біткоїнами у складний ризиковий актив із структурою капіталу. Основні тиски — це падіння ціни BTC нижче середньої собівартості, зниження здатності фінансування STRC, продаж біткоїнів, що руйнує ідею «купити і тримати», і розмивання через емісію акцій. Вплив Strategy на ринок біткоїнів — нейтрально-негативний, і не становить системного ризику, короткостроково не потрібно масове продаж BTC.

• Директор з досліджень Benchmark-StoneX Марк Палмер вважає: слабкість STRC — механічна, а не ознака кризи. Коли дивідендна ставка нижча за середню по ринку, коливання цін — нормальні. За поточних цін, STRC пропонує інвесторам привабливу загальну доходність, поєднуючи високий дохід і механізм повернення цін до номіналу.

• Глава досліджень CoinShares Джеймс Баттерфілл вважає: слабкість STRC швидше зумовлена планами Strategy щодо фінансування та управління зростаючими зобов’язаннями, ніж безпосередньо впливом біткоїна. Підвищення цін біткоїна підвищить цінність активів Strategy, але не автоматично збільшить доступний грошовий потік.

Заключення

Після відхилення STRC, міф про «ніколи не продаватиме монети» у Strategy був зруйнований; можливо, вона й надалі продаватиме невеликі обсяги для виплати дивідендів, але навряд чи значно продаватиме BTC, оскільки це порушить її інвестиційну логіку. Відхилення STRC не означає, що Strategy потрапила у кризу, оскільки її резерви у біткоїнах значно перевищують пріоритетні акції. Якщо ціна BTC знову підніметься, проблема відхилення STRC зникне. Якщо ж ринок залишатиметься у медвежій фазі, Strategy, ймовірно, продовжить продавати монети у невеликих обсягах і стикнеться з питаннями щодо здатності виплачувати дивіденди і залучати капітал.