Інтерпретація звіту Бёрнштейна: ціна HBM наступного року обов’язково подвоїться і більше, зберігання стане тягарем для ШІ

Написано статтю: Маленький печиво

HBM все ще фіксує ціну за рік за контрактом, звичайна DRAM вже зросла у 4,5 рази. На одному й тому ж заводі, прибуток від виробництва звичайної пам’яті у 2 рази більший, ніж від HBM, доходи у 2 рази, а валовий прибуток майже у 3 рази. Це означає, що ціна на HBM у наступному році має подвоїтися або потроїтися, інакше жоден виробник пам’яті не захоче розподіляти потужності. Проблема в тому, що HBM продається разом із GPU NVIDIA, і якщо ціна на HBM зросте, NVIDIA, щоб зберегти 75% валової маржі, збільшить ціну ще у 4 рази і перекладе цю вартість на хмарних провайдерів.

Команда аналітиків Bernstein Asia Tech, Марк Лі, у глобальному звіті про зберігання від 22 червня підтримала рекомендацію "перевищити ринок" (Outperform) для Samsung, SK Hynix і Micron, і значно підвищила цільові ціни: Samsung з 225 000 до 440 000 вон, SK Hynix з 1,15 мільйонів до 3,3 мільйонів вон, Micron з 510 доларів до 1300 доларів. Для KIOXIA (Kioxia) залишили цільову ціну на рівні 40 000 ієн, зберігши рекомендацію "відставати від ринку" (Underperform). Для MediaTek залишили рекомендацію "перевищити ринок" з цільовою ціною 4380 нових тайванських доларів.

Базова логіка цього звіту полягає в тому, що індустрія зберігання переживає безпрецедентний структурний розкол.

Те саме виробництво на одному й тому ж кристалі, що приносить прибуток, переписується

З третього кварталу 2025 року до другого кварталу 2026 року ціна на звичайну DRAM зросла приблизно у 4,5 рази. Однак ціна HBM через прив’язку до довгострокових контрактів майже не змінилася. В результаті Bernstein оцінив, що у 2026 році, якщо розподілити потужності між звичайною DRAM і HBM, доходи з кожного кристалу будуть у понад 2 рази вищими для звичайної DRAM, а валовий прибуток — майже у 3 рази.

Samsung і Micron вже чітко заявили під час фінансових звітів за перший квартал 2026 року, що прибутковість DRAM, окрім HBM, вже перевищує її для HBM, і з подальшим зростанням цін на звичайну DRAM цей розрив збільшується. Bernstein прогнозує, що ціна на звичайну DRAM у 2027 році може ще піднятися приблизно на 25%, перш ніж досягне піку.

Це створює гостру конкуренцію у переговорах щодо закупівлі HBM: щоб кожен кристал HBM приносив стільки ж доходу, скільки звичайна DRAM, ціна на HBM має подвоїтися утричі. Але виробники пам’яті розуміють, що HBM — ключовий компонент для AI-інфраструктури, і занадто різке підвищення цін може пошкодити здоров’ю всієї екосистеми AI. SK Hynix заявив у телефонній конференції, що вони "пріоритетно досягнуть оптимального співвідношення між HBM і звичайною DRAM", і не будуть прагнути максимізувати доходи.

Після аналізу цих факторів Bernstein зробив висновок: у 2027 році середня ціна на HBM зросте у 2-2,5 рази (Додатки 1-2). Навіть за цим рівнем, прибутковість HBM залишиться нижчою за звичайну DRAM, але різниця суттєво зменшиться порівняно з 2026 роком.

Реальний вплив підвищення цін на HBM прихований у підвищенні цін NVIDIA

Звичайна DRAM і NAND можна купити безпосередньо у виробників зберігання даних. Але HBM — ні, вона вбудована у GPU NVIDIA і є частиною собівартості (COGS) останнього.

Припустимо, що NVIDIA підтримує 75% валової маржі на VR200 (Vera Rubin NVL72). У цьому випадку, щоб підвищити ціну на HBM, NVIDIA потрібно збільшити ціну у 4 рази. Логіка Bernstein полягає в тому, що HBM зазвичай становить близько 5% від ціни VR200, і після підвищення ціни на HBM ця частка зросте до 6%. Але щоб зберегти 75% валову маржу, ціна на VR200 має зрости на 24%.

Для дата-центру AI, що використовує VR200, лише передача витрат на HBM може збільшити загальні капітальні витрати (з урахуванням зовнішніх витрат на корпуси) на 4-15%, залежно від того, чи підвищить NVIDIA ціну. Додатково до цього, з урахуванням зростання цін на звичайну DRAM і NAND (близько 14%), загальні капітальні витрати хмарних провайдерів на AI можуть зрости приблизно на 30% (Додатки 3).

Цей процес Bernstein називає "переналаштуванням" (re-calibration), і вважає, що хмарні провайдери не зменшать інвестиції в AI, але будуть розподіляти витрати між різними ланками ланцюга постачання, можливо, встановлюючи різні ціни на токени для різних клієнтів.

Ми наближаємося до хвилі корекції прибутковості: хто виграє, а хто програє

Bernstein підвищив прогноз середньої ціни на HBM у 2027 році у 2-2,5 рази, і відповідно, значно підвищив прогнози прибутковості: очікується, що EPS Samsung у 2027 році буде на 26% вище за ринковий консенсус, SK Hynix — на 32%, Micron — на 38% (Додатки 11-13). Аналітики вважають, що переговори щодо ціни на HBM у найближчі місяці завершаться, і ринковий консенсус буде переглянутий вгору, що сприятиме подальшому зростанню цін акцій.

Зростання цін на HBM не є лише позитивом для виробників пам’яті. Bernstein особливо підкреслює, що більший ризик відкриття HBM означає зниження загальної прибутковості, оскільки маржа звичайної DRAM надто висока. Samsung є лідером у технології HBM4, і дані з експорту пам’яті з Південної Кореї за травень показують значне зростання вартості експортних одиниць Samsung, що натякає на початок поставок HBM4 (Додаток 8). Але Samsung також прагне до більшої маржі і може перенаправити більше виробничих потужностей на звичайну DRAM, а не HBM.

KIOXIA — єдиний програш, оскільки вона має лише NAND і не отримує вигоду від підвищення цін на HBM.

MediaTek може стати іншим вигідником. Звіт вважає, що якщо хмарні провайдери захочуть уникнути підвищення цін NVIDIA і купувати HBM напряму, то виробники спеціалізованих інтегральних схем (ASIC) зможуть задовольнити цей попит. Успіх компанії MediaTek у проекті TPU і дослідження ланцюга поставок свідчать про можливий зростаючий ризик у 2028 році. За останні два місяці ця акція зросла приблизно на 130%, але Bernstein все ще підтримує рекомендацію "перевищити ринок".

Метод оцінки змінено на співвідношення ціна-прибуток, і цільова ціна має ще 15-26% потенціалу зростання

Через те, що у цьому циклі рентабельність активів (ROE) виробників пам’яті досягне безпрецедентних рівнів: Samsung — 55%, SK Hynix — 108%, Micron — 85% (Додатки 18), і швидкість накопичення готівки вражає (у 2027 році готівка може становити 70-80% балансової вартості), традиційний метод оцінки за співвідношенням ціна/балансова вартість (P/B) втратив сенс. Bernstein перейшов до використання 1-річного перспективного співвідношення ціна-прибуток (P/E), і встановив цільові мультиплікатори біля історичних мінімумів: Samsung і SK Hynix — 6,2 рази, Micron — 7,7 рази.

Ці цілі ціни відповідно становлять: Samsung — 44 000 вон (зростання на 26%), SK Hynix — 3,3 мільйони вон (зростання на 20%), Micron — 1300 доларів (зростання на 15%).

Щодо 2028 року, звіт вважає, що з введенням у експлуатацію нових чистих кімнат ціни на зберігання знизяться, і доходи трьох компаній зменшаться у порівнянні з попереднім роком. Але навіть у циклі спаду у 2028 році, валова маржа DRAM залишиться на рівні 70%, що вище за всі історичні пікові рівні попередніх циклів (Додаток 17).

Цей матеріал є зібранням і аналізом досліджень сторонніх брокерських компаній, проведеним ChaoXiang Research. Висновки, цільові ціни, прогнози прибутковості та інші судження — це думки аналітиків відповідних компаній і не відображають позицію DeepChain TechFlow, а також не є інвестиційною рекомендацією.