Мої образи щодо виробників пам’яті: Samsung зупиняють цикл капіталовкладень у штучний інтелект

Автор: P Equity Research

Переклад: Deep潮 TechFlow

Deep潮 огляд: P Equity Research висуває рідко хто звертає увагу на таке судження: три гіганти пам’яті (Samsung, SK Hynix, Micron) використовують підвищення цін, щоб витіснити цикл капіталовкладень у AI. Контрактна ціна DRAM порівняно з минулим роком майже досягає 700%, а пам’ять займе 40% капіталовкладень хмарних провайдерів у 2027 році. Автор прогнозує, що переломний момент настане в середині 2027 року, набагато раніше за загальноприйнятий ринок прогноз 2030 року. Це інверсія консенсусу щодо циклу пам’яті.

Три гіганти контролюють 89% ринку DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), Samsung ($005930.KS) тримають 89% ринку DRAM, з яких Samsung займає 38%. Це олігопольний альянс.

Джерело графіка: Counterpoint Research

Ця група виробників DRAM захопила ситуацію з дефіцитом, і один квартал за іншим підвищує ціни до вражаючого рівня.

Логіка проста: щоб створювати передові чіпи, потрібно використовувати DRAM.

Як DRAM стає HBM

Зробимо невеликий відступ і коротко пояснимо, як DRAM перетворюється на HBM.

Плоскі чіпи DRAM укладаються шарами, з’єднані через TSV (кремнієві сквозні отвори), і тоді вони стають HBM.

Джерело графіка: SemiAnalysis

У звичайних DRAM-чіпах дані повинні доходити до краю кремнієвої пластини, щоб знайти провідники. HBM відрізняється тим, що виробники лазером і хімічним травленням роблять тисячі мікроскопічних отворів у центрі пластини, заповнених міддю — це TSV. Вони схожі на вертикальні шахти, що проходять через всю пластину.

Між кожним шаром DRAM потрібно розмістити тисячі мікропаяних куль (microbump). Після нагрівання всі шари зварюються, і TSV з’єднуються, утворюючи швидкий вертикальний канал передачі даних.

Ось весь процес перетворення DRAM у HBM.

Джерело графіка: Bloomberg

Обчислювальні потужності вимагають більш передових чіпів, і кількість шарів HBM зростає. HBM3 має 12 шарів, а до HBM4 потрібно 16. Чим більше шарів, тим вищий пропускна здатність і об’єм пам’яті — це напрямок розвитку.

Повертаючись до попиту на DRAM: чим потужніший чіп, тим більше пам’яті потрібно, і ринок пам’яті стає все більш напруженим.

Мої незадоволення цими виробниками: 60% валовий прибуток — цього недостатньо

Ці виробники цілком можуть жити з 60% валового прибутку, як королі, але вони все ще намагаються підвищити ціни, і я вважаю, що вони свідомо жертвують циклом капіталовкладень у AI заради більшого прибутку.

Поки що ніхто не може точно сказати, коли валовий прибуток досягне піку. Це одна з причин, чому я пишу цю статтю.

Що можна сказати точно: у 2026 році залишиться ще час, і ціни продовжать зростати. Контрактна ціна DRAM вже майже досягла 700% зростання порівняно з минулим роком.

Джерело графіка: Morgan Stanley

Micron, Samsung, SK Hynix відкладають масштабне розширення виробництва до 2024-2025 років. Ці компанії вже проходили цикли буму і краху — після підвищення цін попит знижувався, і надлишок пропозиції викликав обвал цін.

Джерело графіка: Morgan Stanley

Я не звинувачую їх у затримці — є дві причини:

Раніше розширення знижувало валовий прибуток пам’яті; у період витрат вони тримаються ще трохи, щоб краще передбачити попит.

Але проблема в тому, що зараз вони мають всю ціну на світовому ринку і можуть зупинити весь цикл капіталовкладень — і це ще не отримало достатньої уваги.

Пам’ять має займати 30% капіталовкладень хмарних провайдерів у 2026 році, я прогнозую, що у 2027 році ця частка зросте до 36,2%.

Джерело графіка: SemiAnalysis

Я вважаю, що ці оцінки занизькі, оскільки ціни на пам’ять постійно руйнують прогнози. Я прогнозую, що у CY27 частка пам’яті сягне 40%.

Наприклад, ALETHEIA CAPITAL:

«Ми зараз очікуємо, що середня ціна серверного DRAM (ASP) у 2026 році знову зросте на 30% (раніше прогнозували 10-15%); у четвертому кварталі можливо ще на 10-15% (відповідає попереднім очікуванням). ASP HBM, за нашими прогнозами, у 2027 році подвоїться порівняно з попереднім роком.»

Джерело графіка: ALETHEIA CAPITAL

Вони навіть прогнозують, що вміст пам’яті у AI-обладнанні зросте з понад 40% у 2025 році до понад 70% у 2027 році, а деякі пам’яті-інтенсивні шафи перевищать 90%.

Джерело графіка: фінансові звіти компаній, P Equity Research

Валовий прибуток Samsung і Micron може сягати понад 70%, у SK Hynix — близько 80%. Такий стан може тривати до 2027 року і навіть до 2028.

Генеральний директор Micron Санжай Мехротра у інтерв’ю Bloomberg сказав, що значущі нові потужності з’являться лише до 2028 року.

Відео:

Чи чекати до 2028 року?

Вартість пам’яті може досягти піку лише до 2028 року, а вільний грошовий потік (FCF) у хмарних провайдерів вже й так обмежений, і вони змушені коригувати витрати, щоб компенсувати зростання цін на пам’ять.

Microsoft витратив 25 мільярдів доларів додатково на пам’ять і чіпи

Джерело графіка: Tom's Hardware

Microsoft підвищив капітальні витрати на 25 мільярдів доларів у відповідь на зростання цін на пам’ять і чіпи. 25 мільярдів.

Інші хмарні провайдери не надають конкретних цифр, пов’язаних із витратами на пам’ять, але використовують схожу мову або натяки:

Meta каже, що «цього року ціни на компоненти зросли, особливо на пам’ять»; Microsoft — «ціни на компоненти зросли»; Amazon — «ціни на пам’ять зросли через обмежену пропозицію і високий попит у всій галузі».

Джерело графіка: EPOCH AI

Незалежно від того, кого запитати, пам’ять стала загрозою для всіх витрат. Вона становить 64% від загальної вартості компонентів у четвертому кварталі і, ймовірно, перевищить 70% до кінця 2026 року.

Що можуть зробити хмарні провайдери? Нічого особливого. Навіть довгострокові угоди (LTA) не врятують ситуацію.

По суті, хмарні провайдери, стикаючись із стрімким зростанням цін на пам’ять, змушені підписувати нові LTA. Зараз ці угоди укладаються не на один рік, а на 3-5 років, щоб швидко зафіксувати ціни і захистити себе від швидкого зростання цін на DRAM. Більше того, ці LTA закріплюють стару пам’ять, яка вже не буде масово використовуватися — перехід з HBM3 на HBM4 ще дорожчий.

Хмарні провайдери залишаються у пасивній позиції, і ціновий контроль повністю у руках цього альянсу.

Вільний грошовий потік на дні: 98% операційного грошового потоку витрачається на капітальні витрати

Хмарні провайдери не мають іншого виходу, окрім як випускати додатковий капітал і залучати борги. Google, Meta (можливо, скоро випустить?) і, ймовірно, Amazon скоро підуть цим шляхом.

Вільний грошовий потік швидко виснажується, і 98% операційного грошового потоку витрачається на капітальні витрати. Це найвищий рівень з часів інтернет-бульбашки.

Джерело графіка: Goldman Sachs

Тим часом, Morgan Stanley прогнозує, що у 2027 році капітальні витрати залишаться високими — близько 1,1 трильйона доларів.

Джерело графіка: Morgan Stanley

Обчислимо: з цієї суми приблизно 40% піде на пам’ять, тобто близько 440 мільярдів доларів. Це майже вся сума капіталовкладень за 2025 рік.

Є дві тривожні ознаки:

Перша — ринок уже сигналізує негативом щодо залучення капіталу через зниження грошових потоків і зростання коефіцієнтів ціни до доходу і вільного грошового потоку.

Друга — зростання витрат може призвести до уповільнення капіталовкладень або навіть їхнього раптового припинення раніше, ніж очікувалося. За моїми оцінками, до середини 2027 року фінансові звіти почнуть натякати на зменшення витрат.

Я вірю, що ця тенденція почнеться ще наприкінці 2026 року і змусить виробників пам’яті раніше за очікування зменшити витрати.

Після цього, під час фінансових дзвінків, головною темою буде ціна компонентів — особливо пам’яті — і те, як вона тисне на бюджети. Я не вважаю, що хмарні провайдери ігноруватимуть цю проблему і продовжуватимуть беззастережно збільшувати капітальні витрати.

Це лише моя точка зору.

Виробники чіпів вже шукають шляхи економії пам’яті

AMD, Nvidia, Google вже працюють у напрямку оптимізації пам’яті.

Наступне покоління Nvidia Rubin NVL72 для серверів, можливо, зменшить обсяг CPU-частини SOCAMM DRAM з приблизно 55 ТБ до 28 ТБ, майже вдвічі. Це логічно, оскільки в списку матеріалів VR200 показано, що ціна пам’яті зросла на 435% порівняно з GB300.

Джерело графіка: Morgan Stanley

SOCAMM — не HBM, але тиск на зменшення витрат однаковий — чи то AMD, що використовує MEXT для пулінгу пам’яті (зробити флеш-пам’ять схожою на DRAM), чи безпосередньо зменшення SOCAMM DRAM.

Виробники чіпів фактично не мають вибору: вони вже витратили гроші на HBM, і додаткові витрати на SOCAMM — це біль. Обидва шляхи — болючі.

Пам’ять залишається циклічною, і перелом у 2027 році

Наостанок — про циклічність пам’яті.

Я не погоджуюся з твердженням, що «пам’ять більше не має циклів».

Навіть якщо я помиляюся, і капіталовкладення залишаться сильними протягом десяти років, все одно рано чи пізно настане цикл буму і краху. Щоб спростувати мене, потрібно припустити, що попит на пам’ять щороку зростає, а витрати хмарних провайдерів ніколи не входять у цикл — це неможливо.

Джерело графіка: SEMI

Ці компанії, що активно розширюють виробництво, ставлять на те, що капітальні витрати будуть зростати безперервно (з цим важко погодитися), і що попит на пам’ять залишатиметься високим (що також залежить від безперервного зростання капіталовкладень).

Мій прогноз — у 2027 році ціни на DRAM почнуть знижуватися:

SK Hynix матиме приблизно 80% валового прибутку; Micron — близько 78-80%; Samsung — 70-75%.

Ціни стабілізуються при збереженні напруженості у виробництві, приблизно у лютому або березні. Потім, у середині 2027 року, з’являться ознаки уповільнення або припинення зростання капіталовкладень.

Я вважаю, що більшість виробників пам’яті почнуть знижувати ціни вже з цього моменту, і інвестори закладуть у ціни очікування зменшення валового прибутку.

До 2028 року, коли з’явиться ще більше потужностей (проте пропозиція залишатиметься напруженою), валовий прибуток знизиться до близько 60%. З 2028 до 2030 року, коли нові потужності з’являться і попит зменшиться, ціни стабілізуються, і капіталовкладення не зростатимуть суттєво. Я прогнозую, що справжній крах станеться саме тоді, і багато акцій почнуть втрачати прибутки з кінця 2027 року.

Усі вірять, що пам’ять буде сильною до кінця 2030 року, але я прогнозую, що валовий прибуток почне знижуватися вже з середини 2027 року, і багато акцій пам’яті почнуть знижувати свої ціни.

Якщо ж у 2027 році хмарні провайдери заявлять, що капітальні витрати у 2028 році зростуть значно, тоді моя стаття стане безглуздою, і я виглядатиму дурнем. Вірю у те, що шлях пам’яті — саме такий.

Чому я не такий оптиміст

Мої аргументи проти оптимізму щодо пам’яті:

Виробники пам’яті надмірно жадібні до валового прибутку; я вважаю, що пам’ять все ще циклічна, і «безциклічна теорія» — це ставка на те, що капіталовкладення ніколи не увійдуть у цикл; виробники чіпів шукають шляхи економії пам’яті, що вже свідчить про їхнє невдоволення високими витратами; CFO майже 100% грошових потоків витрачає на капітальні витрати, і пам’ять у 2027 році займе 40% витрат — подальше залучення боргів і емісія вже не вигідні.

Єдина хороша новина — раптовий потік шалено дешевої пропозиції, що зруйнує ціни трьох виробників пам’яті. Тоді той самий капітал зможе принести більше продукції.