Galaxy：Вимоги до правил відповідності та нагляду за розгортанням активів DeFi на блокчейні

Автор: Іан Ірландер, консультант з венчурних інвестицій Galaxy Ventures; джерело: Galaxy Digital; переклад: Shaw, GoldFinance

З поступовим перенесенням інвестиційної діяльності в блокчейн, зареєстровані інвестиційні радники (скорочено RIA) стикаються з все більшою суперечністю між федеральною системою нагляду за довірчими операціями та фактичним режимом роботи децентралізованих фінансів (DeFi). У той же час, зареєстровані інвестиційні радники залишаються зобов’язаними дотримуватися принципу добросовісності, що вимагає виявляти та впроваджувати раціональні інвестиційні можливості, здатні приносити прибуток клієнтам. Якщо клієнти бажають включити стратегії, пов’язані з DeFi, до інвестиційної логіки та довірчого управління, односторонке відхилення конфігурацій DeFi з боку радника без обґрунтованих пояснень буде ускладнюватися.

Правила №206(4)-2 Закону про інвестиційних радників 1940 року, відомі як правила щодо довірчого управління, були створені для адаптації централізованої фінансової системи: вся система базується на ліцензованих посередниках, традиційній структурі рахунків, а також на системі нагляду та аудиту, яку можна перевіряти в будь-який час. Однак більшість стратегій DeFi вимагають, щоб радники безпосередньо через смарт-контракти та механізми криптографічного контролю доступу розгортали активи клієнтів у блокчейні, що ускладнює відповідність цій логіці існуючим регуляторним правилам. Жорсткі вимоги правил і сучасні механізми роботи на блокчейні часто не узгоджуються, що призводить до розриву у відповідності та зростання регуляторних прогалин.

Передумови появи правил довірчого управління

Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) впровадила правила довірчого управління у 1962 році, щоб регулювати зберігання клієнтських коштів і цінних паперів зареєстрованих інвестиційних радників, з основною метою зменшити ризик зловживань та привласнення активів клієнтів. Надалі, у відповідь на системні порушення та масштабні шахрайські схеми, SEC кілька разів оновлювала ці правила, з найбільшими змінами у 2003 та 2009 роках: вони суттєво розширили обов’язки радників, додавши механізми багаторівневого контролю, наприклад, посилений контроль за самостійним довірчим управлінням та раптові перевірки на місці.

Якщо інвестиційний радник у своїй ролі володіє активами або цінними паперами клієнтів (безпосередньо або маючи право їх вилучати), правила довірчого управління застосовуються до нього. Ці реформи значно покращили захист інвесторів у традиційних фінансових ринках.

Правила вимагають двоетапної системи захисту для клієнтських активів і цінних паперів: активи клієнтів мають зберігатися у кваліфікованих довірчих організаціях (QC); інвестиційний радник має обґрунтовано підтверджувати, що щонайменше кожен квартал довірчий орган надсилає клієнтам звіти про баланс рахунку; активи у колективних інвестиційних продуктах мають перевірятися шляхом раптових перевірок або аудиторських звітів. Якщо радник або його афілійовані особи виконують функції довірчого управління самостійно, потрібно впроваджувати додаткові заходи контролю, включаючи залучення незалежних аудиторів для щорічної внутрішньої перевірки, що супроводжується високими витратами на аудит, операційну діяльність і відповідність.

Для інвестиційних радників, що працюють з клієнтами у сфері DeFi та цифрових активів, застосування правил довірчого управління створює унікальні регуляторні виклики. Оскільки цифрові активи зберігаються у розподілених реєстрах, ключовим критерієм довірчого управління стає: хто має право передавати або отримувати активи. Механізми управління активами через смарт-контракти, мульти-підписні гаманці або MPC-гаманці зазвичай вимагають спільної авторизації кількох сторін для ініціації транзакцій, що ускладнює застосування традиційних понять власності, контролю та довірчого управління у рамках існуючих правил.

Сучасний стан відповідності правилам довірчого управління

Як традиційні фінансові довірчі організації, так і провайдери криптографічних сервісів, більшість кваліфікованих довірчих організацій не здатні або не бажають підтримувати довірчі операції з довгим хвостом токенів, активами, створеними смарт-контрактами, та складними DeFi-проектами. Кожен тип цифрових активів функціонує на окремих блокчейнах із різними технічними стандартами, що вимагає індивідуальної розробки та довгострокового обслуговування, а витрати на це в кінцевому підсумку перекладаються на інвестиційних радників і клієнтів у вигляді довірчих зборів. Для радників, делегуючих зберігання активів кваліфікованим довірчим організаціям, це або економічно недоцільно, або надто дорого.

Для активів, що наразі не мають кваліфікованих довірчих організацій, інвестиційні радники змушені використовувати MPC для управління криптографічними ключами та авторизацією транзакцій. Система MPC розбиває підписні права між кількома незалежними суб’єктами, застосовуючи механізм голосування для затвердження транзакцій, що усуває єдину точку відмови та запобігає несанкціонованому переказу активів. Хоча MPC забезпечує високий рівень безпеки та стабільності, вона все одно не може повністю відповідати жорстким вимогам правил щодо управління активами, що вимагають, щоб активи та цінні папери були під управлінням кваліфікованих довірчих організацій. Ця суперечність відображає глибоку структурну проблему: існуючі правила розраховані на централізоване управління активами, тоді як багато стратегій у DeFi базуються на децентралізованих архітектурах.

Правила довірчого управління забороняють інвестиційним радникам самостійно зберігати активи клієнтів, навіть за допомогою високотехнологічних засобів захисту, окрім випадків передачі активів у довірчі організації. Правила передбачають, що активи клієнтів можуть зберігатися у кваліфікованих сторонніх організаціях, але багато DeFi-активів не відповідають цій передумові. Вони зазвичай не мають паперових документів, а лише записані у розподілених реєстрах, випускаються за протоколами, а не юридичними особами, і можуть бути вільно переказані через смарт-контракти без централізованої реєстрації або передачі прав. Крім того, багато DeFi-активів ще недостатньо розвинуті для швидкого та недорогого підключення до системи довірчого управління. Через ці особливості більшість таких активів не підпадає під існуючі виняткові положення правил.

Структурний регуляторний розрив для інвестиційних радників, що працюють з DeFi

Багатошарові обмеження створюють структурний регуляторний пробіл для радників, що прагнуть впроваджувати DeFi-стратегії: згідно з критеріями правил довірчого управління, якщо радник має право ініціювати транзакцію або отримувати активи, він автоматично вважається довірчим управителем; але на практиці немає кваліфікованих довірчих організацій, здатних прийняти ці активи та виконати відповідні операції, що ускладнює юридичне та технічне впровадження. У такій ситуації, навіть за найкращих намірів і з розробкою систем захисту, регуляторний ризик залишається високим. Водночас, Закон про інвестиційних радників вимагає від радників діяти у найкращих інтересах клієнтів, ретельно розуміти їх цілі та пропонувати обґрунтовані інвестиційні стратегії. Для багатьох клієнтів DeFi-інвестиції є важливою частиною їх активів. Постає питання: як створити регуляторну рамку, що відповідатиме вимогам довірчого управління, але при цьому враховуватиме децентралізований характер DeFi?

Кращі практики для інвестиційних радників у DeFi

Останні регуляторні ініціативи свідчать, що регулятори вже усвідомлюють цю суперечність. Голова SEC, Пол Аткінс, публічно заявив, що якщо радники з добрих намірів намагаються відповідати правилам довірчого управління, але через об’єктивні технічні обмеження це неможливо зробити повністю, регулятор готовий пом’якшити вимоги. У червні 2025 року він виступив із промовою, у якій підкреслив, що визначення криптоактивів як об’єктів довірчого управління та участі у децентралізованих системах є “ключовими цінностями США”, і якщо існуючий регуляторний каркас створює зайві витрати або гальмує інновації, SEC має переглянути правила. Він також повідомив, що внутрішні підрозділи вже працюють над проектами змін правил і можливими винятками для крипто-довірчого управління, самостійного управління активами та DeFi.

До впровадження нових регуляторних правил, ринок шукає практичні рішення, що дозволять забезпечити захист інвесторів відповідно до цілей правил довірчого управління, враховуючи технічну можливість. Це поділяється на два напрямки: технічні засоби контролю та прозорість інформації.

Для радників, що планують працювати з DeFi-активами без кваліфікованих довірчих організацій, найефективнішим рішенням є: створення високотехнологічної системи управління криптографічними ключами та авторизацією транзакцій, із розподілом відповідальності та ізоляцією функцій управління, що дозволяє розділити процес затвердження транзакцій, операційної діяльності та інвестиційних рішень. Застосування MPC для управління активами дозволяє розподілити підписні права між кількома незалежними сторонами, використовуючи механізм голосування для затвердження транзакцій, що запобігає єдиній точці відмови та несанкціонованим переказам. Хоча MPC забезпечує високий рівень безпеки та стабільності, вона все одно не може повністю відповідати жорстким вимогам правил щодо управління активами, що вимагають їхнього зберігання у кваліфікованих довірчих організаціях. Це відображає глибоку структурну суперечність: правила розраховані на централізоване управління активами, тоді як багато DeFi-стратегій базуються на децентралізованих архітектурах.

Якщо кваліфіковані довірчі організації не готові обслуговувати певні активи, радники змушені використовувати MPC для управління приватними ключами та авторизацією транзакцій. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила створені для централізованого управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.

Поточний стан відповідності регуляторним вимогам

Більшість кваліфікованих довірчих організацій, як традиційних, так і крипто-орієнтованих, не здатні або не бажають підтримувати довірчі операції з довгим списком токенів, активами, створеними смарт-контрактами, та складними DeFi-проектами. Кожен тип активів функціонує на окремих блокчейнах із різними стандартами, що вимагає індивідуальної розробки та довгострокового обслуговування, а витрати на це перекладаються на інвесторів у вигляді довірчих зборів. Для радників, що делегують зберігання активів кваліфікованим довірчим організаціям, це або економічно недоцільно, або надто дорого.

Для активів, що наразі не мають кваліфікованих довірчих організацій, радники змушені застосовувати MPC для управління приватними ключами та транзакціями. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила розраховані на централізоване управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.

Як подолати регуляторний застій у довірчому управлінні

Багатошарові обмеження створюють структурний регуляторний розрив для радників, що прагнуть впроваджувати DeFi-стратегії: згідно з критеріями правил довірчого управління, якщо радник має право ініціювати транзакцію або отримувати активи, він автоматично вважається довірчим управителем; але на практиці немає кваліфікованих довірчих організацій, здатних прийняти ці активи та виконати відповідні операції, що ускладнює юридичне та технічне впровадження. У такій ситуації, навіть за найкращих намірів і з розробкою систем захисту, регуляторний ризик залишається високим. Водночас, Закон про інвестиційних радників вимагає від радників діяти у найкращих інтересах клієнтів, ретельно розуміти їх цілі та пропонувати обґрунтовані інвестиційні стратегії. Для багатьох клієнтів DeFi-інвестиції є важливою частиною їх активів. Постає питання: як створити регуляторну рамку, що відповідатиме вимогам довірчого управління, але при цьому враховуватиме децентралізований характер DeFi?

Кращі практики для інвестиційних радників у DeFi

Останні регуляторні ініціативи свідчать, що регулятори вже усвідомлюють цю суперечність. Голова SEC, Пол Аткінс, публічно заявив, що якщо радники з добрих намірів намагаються відповідати правилам довірчого управління, але через об’єктивні технічні обмеження це неможливо зробити повністю, регулятор готовий пом’якшити вимоги. У червні 2025 року він виступив із промовою, у якій підкреслив, що визначення криптоактивів як об’єктів довірчого управління та участі у децентралізованих системах є “ключовими цінностями США”, і якщо існуючий регуляторний каркас створює зайві витрати або гальмує інновації, SEC має переглянути правила. Він також повідомив, що внутрішні підрозділи вже працюють над проектами змін правил і можливими винятками для крипто-довірчого управління, самостійного управління активами та DeFi.

До впровадження нових регуляторних правил, ринок шукає практичні рішення, що дозволять забезпечити захист інвесторів відповідно до цілей правил довірчого управління, враховуючи технічну можливість. Це поділяється на два напрямки: технічні засоби контролю та прозорість інформації.

Для радників, що планують працювати з DeFi-активами без кваліфікованих довірчих організацій, найефективнішим рішенням є: створення високотехнологічної системи управління криптографічними ключами та авторизацією транзакцій, із розподілом відповідальності та ізоляцією функцій управління, що дозволяє розділити процес затвердження транзакцій, операційної діяльності та інвестиційних рішень. Застосування MPC для управління активами дозволяє розподілити підписні права між кількома незалежними сторонами, використовуючи механізм голосування для затвердження транзакцій, що запобігає єдиній точці відмови та несанкціонованим переказам. Хоча MPC забезпечує високий рівень безпеки та стабільності, вона все одно не може повністю відповідати жорстким вимогам правил щодо управління активами, що вимагають їхнього зберігання у кваліфікованих довірчих організаціях. Це відображає глибоку структурну суперечність: правила розраховані на централізоване управління активами, тоді як багато DeFi-стратегій базуються на децентралізованих архітектурах.

Якщо кваліфіковані довірчі організації не готові обслуговувати певні активи, радники змушені використовувати MPC для управління приватними ключами та транзакціями. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила створені для централізованого управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.

Поточний стан відповідності регуляторним вимогам

Більшість кваліфікованих довірчих організацій, як традиційних, так і крипто-орієнтованих, не здатні або не бажають підтримувати довірчі операції з довгим списком токенів, активами, створеними смарт-контрактами, та складними DeFi-проектами. Кожен тип активів функціонує на окремих блокчейнах із різними стандартами, що вимагає індивідуальної розробки та довгострокового обслуговування, а витрати на це перекладаються на інвесторів у вигляді довірчих зборів. Для радників, що делегують зберігання активів кваліфікованим довірчим організаціям, це або економічно недоцільно, або надто дорого.

Для активів, що наразі не мають кваліфікованих довірчих організацій, радники змушені застосовувати MPC для управління приватними ключами та транзакціями. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила розраховані на централізоване управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.

Як подолати регуляторний застій у довірчому управлінні

Багатошарові обмеження створюють структурний регуляторний розрив для радників, що прагнуть впроваджувати DeFi-стратегії: згідно з критеріями правил довірчого управління, якщо радник має право ініціювати транзакцію або отримувати активи, він автоматично вважається довірчим управителем; але на практиці немає кваліфікованих довірчих організацій, здатних прийняти ці активи та виконати відповідні операції, що ускладнює юридичне та технічне впровадження. У такій ситуації, навіть за найкращих намірів і з розробкою систем захисту, регуляторний ризик залишається високим. Водночас, Закон про інвестиційних радників вимагає від радників діяти у найкращих інтересах клієнтів, ретельно розуміти їх цілі та пропонувати обґрунтовані інвестиційні стратегії. Для багатьох клієнтів DeFi-інвестиції є важливою частиною їх активів. Постає питання: як створити регуляторну рамку, що відповідатиме вимогам довірчого управління, але при цьому враховуватиме децентралізований характер DeFi?

Кращі практики для інвестиційних радників у DeFi

Останні регуляторні ініціативи свідчать, що регулятори вже усвідомлюють цю суперечність. Голова SEC, Пол Аткінс, публічно заявив, що якщо радники з добрих намірів намагаються відповідати правилам довірчого управління, але через об’єктивні технічні обмеження це неможливо зробити повністю, регулятор готовий пом’якшити вимоги. У червні 2025 року він виступив із промовою, у якій підкреслив, що визначення криптоактивів як об’єктів довірчого управління та участі у децентралізованих системах є “ключовими цінностями США”, і якщо існуючий регуляторний каркас створює зайві витрати або гальмує інновації, SEC має переглянути правила. Він також повідомив, що внутрішні підрозділи вже працюють над проектами змін правил і можливими винятками для крипто-довірчого управління, самостійного управління активами та DeFi.

До впровадження нових регуляторних правил, ринок шукає практичні рішення, що дозволять забезпечити захист інвесторів відповідно до цілей правил довірчого управління, враховуючи технічну можливість. Це поділяється на два напрямки: технічні засоби контролю та прозорість інформації.

Для радників, що планують працювати з DeFi-активами без кваліфікованих довірчих організацій, найефективнішим рішенням є: створення високотехнологічної системи управління криптографічними ключами та авторизацією транзакцій, із розподілом відповідальності та ізоляцією функцій управління, що дозволяє розділити процес затвердження транзакцій, операційної діяльності та інвестиційних рішень. Застосування MPC для управління активами дозволяє розподілити підписні права між кількома незалежними сторонами, використовуючи механізм голосування для затвердження транзакцій, що запобігає єдиній точці відмови та несанкціонованим переказам. Хоча MPC забезпечує високий рівень безпеки та стабільності, вона все одно не може повністю відповідати жорстким вимогам правил щодо управління активами, що вимагають їхнього зберігання у кваліфікованих довірчих організаціях. Це відображає глибоку структурну суперечність: правила розраховані на централізоване управління активами, тоді як багато DeFi-стратегій базуються на децентралізованих архітектурах.

Якщо кваліфіковані довірчі організації не готові обслуговувати певні активи, радники змушені використовувати MPC для управління приватними ключами та транзакціями. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила створені для централізованого управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.

Поточний стан відповідності регуляторним вимогам

Більшість кваліфікованих довірчих організацій, як традиційних, так і крипто-орієнтованих, не здатні або не бажають підтримувати довірчі операції з довгим списком токенів, активами, створеними смарт-контрактами, та складними DeFi-проектами. Кожен тип активів функціонує на окремих блокчейнах із різними стандартами, що вимагає індивідуальної розробки та довгострокового обслуговування, а витрати на це перекладаються на інвесторів у вигляді довірчих зборів. Для радників, що делегують зберігання активів кваліфікованим довірчим організаціям, це або економічно недоцільно, або надто дорого.

Для активів, що наразі не мають кваліфікованих довірчих організацій, радники змушені застосовувати MPC для управління приватними ключами та транзакціями. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила розраховані на централізоване управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.

Як подолати регуляторний застій у довірчому управлінні

Багатошарові обмеження створюють структурний регуляторний розрив для радників, що прагнуть впроваджувати DeFi-стратегії: згідно з критеріями правил довірчого управління, якщо радник має право ініціювати транзакцію або отримувати активи, він автоматично вважається довірчим управителем; але на практиці немає кваліфікованих довірчих організацій, здатних прийняти ці активи та виконати відповідні операції, що ускладнює юридичне та технічне впровадження. У такій ситуації, навіть за найкращих намірів і з розробкою систем захисту, регуляторний ризик залишається високим. Водночас, Закон про інвестиційних радників вимагає від радників діяти у найкращих інтересах клієнтів, ретельно розуміти їх цілі та пропонувати обґрунтовані інвестиційні стратегії. Для багатьох клієнтів DeFi-інвестиції є важливою частиною їх активів. Постає питання: як створити регуляторну рамку, що відповідатиме вимогам довірчого управління, але при цьому враховуватиме децентралізований характер DeFi?

Кращі практики для інвестиційних радників у DeFi

Останні регуляторні ініціативи свідчать, що регулятори вже усвідомлюють цю суперечність. Голова SEC, Пол Аткінс, публічно заявив, що якщо радники з добрих намірів намагаються відповідати правилам довірчого управління, але через об’єктивні технічні обмеження це неможливо зробити повністю, регулятор готовий пом’якшити вимоги. У червні 2025 року він виступив із промовою, у якій підкреслив, що визначення криптоактивів як об’єктів довірчого управління та участі у децентралізованих системах є “ключовими цінностями США”, і якщо існуючий регуляторний каркас створює зайві витрати або гальмує інновації, SEC має переглянути правила. Він також повідомив, що внутрішні підрозділи вже працюють над проектами змін правил і можливими винятками для крипто-довірчого управління, самостійного управління активами та DeFi.

До впровадження нових регуляторних правил, ринок шукає практичні рішення, що дозволять забезпечити захист інвесторів відповідно до цілей правил довірчого управління, враховуючи технічну можливість. Це поділяється на два напрямки: технічні засоби контролю та прозорість інформації.

Для радників, що планують працювати з DeFi-активами без кваліфікованих довірчих організацій, найефективнішим рішенням є: створення високотехнологічної системи управління криптографічними ключами та авторизацією транзакцій, із розподілом відповідальності та ізоляцією функцій управління, що дозволяє розділити процес затвердження транзакцій, операційної діяльності та інвестиційних рішень. Застосування MPC для управління активами дозволяє розподілити підписні права між кількома незалежними сторонами, використовуючи механізм голосування для затвердження транзакцій, що запобігає єдиній точці відмови та несанкціонованим переказам. Хоча MPC забезпечує високий рівень безпеки та стабільності, вона все одно не може повністю відповідати жорстким вимогам правил щодо управління активами, що вимагають їхнього зберігання у кваліфікованих довірчих організаціях. Це відображає глибоку структурну суперечність: правила розраховані на централізоване управління активами, тоді як багато DeFi-стратегій базуються на децентралізованих архітектурах.

Якщо кваліфіковані довірчі організації не готові обслуговувати певні активи, радники змушені використовувати MPC для управління приватними ключами та транзакціями. Це дозволяє розподілити підписні права між кількома сторонами, що підвищує безпеку, але не вирішує проблему відповідності правилам, оскільки активи залишаються у децентралізованих системах без централізованого контролю. Це підкреслює глибоку структурну проблему: правила створені для централізованого управління, а багато DeFi-активів функціонують у децентралізованих архітектурах.