Голова досліджень Grayscale стверджує, що стратегія Сейлора стикається з пасткою грошового потоку на 1,5 мільярда доларів, а не з біткойн-пасткою

Стратегія має близько 1,5 мільярда доларів щорічних дивідендних зобов’язань за преференційними акціями проти приблизно 477 мільйонів доларів доходу від програмного забезпечення, що є розривом у грошовому потоці, який глава досліджень Grayscale, Зак Пандл, попереджає, що є проблемою фінансування, а не проблемою біткойна.

• Основні висновки:
• • Стратегія має близько 1,5 мільярда доларів щорічних дивідендних зобов’язань за преференційними акціями проти приблизно 477 мільйонів доларів доходу у 2025 році.
• • Фірма Сейлора продала 32 BTC за 2,5 мільйона доларів у травні, свою першу продаж біткойнів з 2022 року, щоб профінансувати виплати.
• • Глава досліджень Grayscale називає це проблемою грошового потоку, оскільки преференційний портфель перевищує 15 мільярдів доларів.

Проблема грошового потоку, а не крипто-проблема

У подкасті з журналісткою Лорою Шін, керівник досліджень Grayscale (який публікується в X під ніком LowBeta) стверджував, що зобов’язання за преференційним капіталом Стратегії найкраще розуміти «як проблему грошового потоку, а не крипто-проблему», додаючи:

“Біткойн не приносить доходу. Якщо ціна не зростає, існує лише два способи сплатити купон, і жоден з них не є чистим.”

Його різниця важлива для розуміння, враховуючи, що Стратегія позиціонує себе як чистий біткойн-проксі. Але борги, які вона тепер має, номіновані в доларах і сплачуються за графіком, незалежно від того, де торгується BTC.

Цифри також вражають. Стратегія має приблизно 1,5 мільярда доларів щорічних дивідендних зобов’язань за своїми преференційними цінними паперами, включаючи STRC, його змінний відсотковий преференційний інструмент “Stretch”, який має річну ставку близько 11,5%, і STRK, який платить 8%. Проти цього його бізнес програмного забезпечення генерував близько 477 мільйонів доларів доходу у 2025 році, тобто зобов’язання за дивідендами перевищують доходи більш ніж у три рази.

Грошовий стан компанії пропонує обмежене покриття, оскільки приблизно 1 мільярд доларів готівки Стратегії покриває менше ніж рік цих платежів. А сам преференційний стек зріс з приблизно 730 мільйонів доларів на початку 2025 року до приблизно 15,5 мільярдів доларів до середини 2026 року. Це зростання, попереджають деякі аналітики, може спричинити “спіраль смерті”, якщо компанія продовжить випускати нові акції для оплати дивідендів за старими.

Продаж біткойнів для оплати рахунків

Bitcoin.com News нещодавно повідомив, що Стратегія продала 32 BTC за близько 2,5 мільйона доларів за середньою ціною 77 135 доларів за монету наприкінці травня, свою першу продаж біткойнів з 2022 року, щоб профінансувати преференційні дивіденди. Голова ради директорів Майкл Сейлор, довгий час пропагандист принципу “ніколи не продавати”, намагався переформулювати цей крок як рутинний, наполягаючи, що компанія очікує придбати від 10 до 20 BTC за кожен проданий і заявляючи, що хоче зробити STRC найкращим кредитним інструментом у світі.

Ринки не були цілком переконані, і Стратегія з того часу припинила програму “на ринку”, через яку вона випускала STRC (після того, як цінний папір значно впав нижче рівня $100, який був запланований для підтримки).

Незважаючи на це, не всі сприймають недавнє ослаблення STRC однаково, оскільки коли преференційний інструмент упав до внутрішньоденного мінімуму в $82,53, деякі аналітики пояснили цей спад через ланцюг ліквідацій, викликаний кредитним важелем, а не через нестачу грошового потоку, стверджуючи, що баланс компанії залишився цілісним і дивіденди можуть продовжувати надходити.

Критика грошового потоку відкидає цей оптимізм, оскільки навіть якщо купон сьогодні покритий, розрив між зобов’язаннями у доларах і доходом від програмного забезпечення зростає кожного разу, коли компанія випускає нові преференційні акції для покриття попереднього раунду.

Проблема доходності в центрі уваги

Кожна лінія песимістичного сценарію повертається до однієї й тієї ж точки — біткойн не генерує грошового потоку. Компанія, яка тримає дивідендні акції або облігації з відсотками, може обслуговувати свої зобов’язання за рахунок доходу, який ці активи приносять. Стратегія тримає актив, який нічого не виробляє, доки його не продадуть.

Моделі Сейлора свідчать, що біткойн потрібно лише зростати на кілька відсотків на рік, щоб підтримувати роботу машини, але ця припущення руйнується саме тоді, коли воно перевіряється, тобто під час тривалих спадів, коли BTC залишається стабільним або падає, а купони все ще потрібно сплачувати.