Безризиковий стек

Сімдесят років долар і американські державні облігації були однорідною угодою.

Мати один із них означає володіння іншим. Центральний банк, який прагне підтримувати безпеку США, купує американські державні облігації. Купуючи облігації, він володіє доларом США. Таким чином, світова валюта і світовий безпечний актив злилися в один фінансовий інструмент із спільною доходністю.

Той шов має тріснути.

Не в новинах про кризу, не під час дефолтних подій, і не в драматичних моментах заміни одного активу іншим. Це відбувається у єдиному місці, де такі події проявляються заздалегідь: цінність безпеки, яку світ платить за отримання набагато більшої віддачі.

Премія за володіння доларом залишається сильною. Премія за довгострокові американські облігації значно зменшилася, і навіть стала негативною.

Це не прогноз, а висновок статті Віншінду, Ріта Кілаті та Джессі Шреге, опублікованої у грудні 2025 року. Вона була оприлюднена у вигляді робочих документів Федеральної резервної системи №1427 та Національного бюро економічних досліджень №35000. Вони відрізняють валютну зручність від облігаційної, відхиляючи паритетні ставки хеджування, і зафіксували їхню роз’єднаність. Зручність долара залишається сильною. Зручність американських державних облігацій значно знизилася і навіть стала негативною, особливо щодо середньо- і довгострокових облігацій. Світ все ще готовий торгувати в доларах, але вже не бажає зберігати цінність у довгострокових американських облігаціях за старими умовами.

Це багато що означає, але рамки, що відображають це, не є тими, що зазвичай використовують більшість інвесторів.

Безризикові активи ніколи не були однорідними. Вони спочатку являли собою набір сервісів, і саме один фінансовий інструмент міг одночасно їх забезпечувати. Сьогодні цей набір сервісів розділяється на кілька рівнів, кожен з яких забезпечується різними фінансовими інструментами, що переоцінюються відповідно до своїх ритмів, і кожен з яких несе ризики зберігання, юрисдикції, розрахунків і політичних впливів.

Питання «Що таке безризиковий актив?» — раніше мало один відповідь, тепер їх кілька, і вони вже не узгоджуються.

Перш за все, потрібно окреслити межу, адже вся аргументація залежить саме від неї.

Цінова оцінка геополітичних ризиків уже стала звичайною практикою. У звіті Міжнародного валютного фонду «Глобальна фінансова стабільність» за квітень 2025 року ці ризики були закодовані за допомогою новинних індексів, санкційних змінних, суверенних кредитних спредів і доходностей активів, показуючи, що значні потрясіння, особливо військові конфлікти, створюють тривалі та вимірювані премії, і вводять так званий коефіцієнт геополітичного ризику. Європейський центральний банк і Європейська комісія з системних ризиків також створили фрагментарний моніторинговий каркас. У науковій літературі вже давно вважається, що чутливість до геополітичних ризиків — це фактор ціноутворення.

Це не моє.

Будь-хто, хто стверджує, що політичні фактори впливають на ціну, — або не знає правди, або продає активи.

Мій внесок тут — не у нові фактори, а у їхню розкладу. Спостерігаючи за розпадом цілісної структури, визначаючи окремі рівні роз’єднання і ставлячи питання, яке ще не вирішене у дослідженнях: чи є наступна ефективна міра безпеки структурною чи реактивною?

Злиття, а не відкриття.

У статті, де аргументація базується на цій рамці, вона буде чесно викладена; там, де рамка стає дослідницьким проектом, — також без двозначностей. Для читачів, що відкривають одночасно інший документ — звіт МВФ, — саме ця фраза закладає основу для решти статті.

Отже, ось цей набір речей.

І те, як він зламався.

Значення безпеки минулого

У більшості періодів після Другої світової війни інструментом, що виконував п’ять функцій у глобальній системі, були торгівельні державні облігації США, і ніхто не думав їх розділяти.

Вони були резервами — активами, що тримаються центральними банками для прив’язки національної валюти і збереження багатства країни у світовій обліковій системі.

Вони були заставою — універсальним заставним засобом у ринках репо, а також кваліфікованим активом першого рівня у банківських нормах ліквідності.

Вони були готівкою — державними облігаціями, а також активами для компаній, фондів, інструментів грошового ринку і місцями зберігання операційної ліквідності у доларах.

Вони були засобом збереження цінності — довгостроковими облігаціями, які купували пенсійні фонди, страхові компанії і суверенні фонди для забезпечення безпеки на десятиліття.

А під цим усім — розрахунки: право власності на активи передавалося через системи клірингу, і світ вірив, що ця система залишиться відкритою назавжди.

Ця витонченість — те, що французький міністр фінансів назвав «надмірною привілеєю» США — полягала в тому, що ці п’ять функцій були об’єднані в один набір облігацій із єдиною ціною. Вам не потрібно було обирати. Купуючи американські державні облігації, ви одночасно отримували статус резерву, заставу, готівку, довгий термін і право на остаточне розрахунки — і все це за єдиною доходністю.

Зручність — міра цінності цієї системи.

Десятиліттями її цінність була величезною.

Зараз ця «комплектація» руйнується. Послуги розділяються. Різні фінансові інструменти виконують різні ролі. Інструменти, що раніше забезпечували всі п’ять функцій, тепер у деяких аспектах сильні, у інших — слабкі, і це — типовий приклад того, як комплектація поступово розпадається і переоцінюється.

Розкладаючи по шарах.

Довгий кінець втратив привілеї

З початку — у найочевиднішому і беззаперечному — це довгострокове збереження цінності.

Причина — у фінансовій арифметиці, і вона не є тонкою.

Бюджетний офіс Конгресу США у прогнозі бюджету і економіки на 2026–2036 роки передбачає, що цьогорічний дефіцит складе 1,9 трильйона доларів, що становить 5,8% від ВВП, а до 2036 року він зросте до 3,1 трильйона доларів, або 6,7%. Враховуючи, що держборг у відношенні до ВВП зросте з 101% до 120%, побивши рекорд у 106% після Другої світової війни.

Дефіцит також змінює свою структуру у найгірший бік.

Чисті відсотки (тобто витрати на обслуговування боргу) зростуть з 3,3% ВВП у 2026 році до 4,6% у 2036-му, і до того часу вони складуть майже п’яту частину федеральних витрат. Офіс зазначає, що протягом прогнозного періоду чисті відсотки перевищать 3,2% ВВП щороку — найвищий рівень з 1940-х років.

Через те, що у лютому 2026 року Верховний суд визнав недійсним екстрений тариф уряду, значна частина очікуваних доходів від митних зборів опинилася під сумнівом, тому ця базова лінія тепер має й юридичну невизначеність. Проблеми з бюджетом не залежать від конкретних змін тарифів — механізми погашення боргу вже працюють.

Це — рушійна сила.

Уряд, що несе структурний дефіцит, при цьому постійно нарощує витрати на відсотки, і тому змушений постійно випускати борг у світі, де ця єдина інструментальна база обмежена. Агенції кредитного рейтингу вже зафіксували цю ситуацію. У травні 2025 року Moody’s знизило кредитний рейтинг США з Aaa до Aa1, і тепер усі три головні рейтингові агентства не вважають США найвищим рівнем, посилаючись на зростання боргу, дефіцит і витрати на відсотки. S&P Global Ratings у 2011 році зробило корекцію, Fitch — у 2023-му, а Scope — у жовтні 2025-го.

Дю і Кілаті з Шреге перетворюють арифметику у ціну. Зниження зручності американських державних облігацій зумовлене проблемами пропозиції. Відносно інших розвинених суверенних облігацій, американські облігації дедалі більше зменшують свою премію через їхню надмірну пропозицію. Зручність долара залишається сильною, але зручність облігацій — зменшується, і навіть стає негативною у середньо- і довгострокових облігаціях. У Європі ситуація навпаки: у звіті ЄЦБ за червень 2026 року зазначено, що через високий попит на високоякісні активи Єврозони, зокрема німецькі облігації, їхня зручність зростає.

Ця різниця важлива.

Світ не відмовився від долара, а переоцінює ризики довгострокового інструменту суверенних боргів, що випускаються країнами, які підтримують долар.

Це — тріщина, яку більшість портфелів не передбачає.

Можливо, дефіцит долара співіснує з поглинанням довгострокових боргів.

Отже, перший рівень структури починає розділятися. Довгострокові активи поступово стають звичайним ризиковим активом, ціноутворення якого вже не залежить від сліпого страху, а визначається пропозицією, премією за термін і кредитним рейтингом. Це не дефолт, а переоцінка.

Те, що десятиліттями вважалося безпечним, після довгого розвитку вже не сприймається так само.

Передній рівень отримав ексклюзивну цінову пропозицію

Зараз ситуація знову змінюється: простий сценарій, що світ втрачає довіру до американського боргу, починає руйнуватися.

Зменшення довгого кінця супроводжується посиленням короткого.

Джерело — у найменш імовірному місці сучасних фінансів: у стабільних монетах, підтримуваних доларом.

Приватні токени, що обіцяють викуп за номіналом, стали основними покупцями державних облігацій. У липні 2025 року Конгрес закріпив цю вимогу у законі.

Закон «GENIUS» набрав чинності 18 липня 2025 року. Він обмежує випуск облігацій лише дозволеними емітентами, вимагає мінімально 1:1 резерву готівки та визначених ліквідних активів, включно з короткостроковими державними облігаціями і кваліфікованими репо, суворо обмежує повторне використання цих резервів і зобов’язує щомісячно публікувати звіти про їхній склад.

Результат — не втеча криптовалюти від державного регулювання, а регульований фронтальний канал розподілу державних облігацій.

Кожен долар, вкладений у відповідний стабільний актив, потрапляє у вузький ринок заставних активів. Трейдери на передньому кінці можуть знайти заздалегідь визначених покупців, а на задньому — ні.

Ця цифра реальна, її потрібно чесно озвучити, не перебільшуючи, бо саме її легко перебільшити і потім спростувати.

Міжнародний валютний фонд у робочих документах Ахмеда і Альдасоро щодо цін на стабільні монети і безпечні активи (оновлення лютий 2026 року) виявив, що щоденний потік у 3,5 мільярда доларів (близько двох стандартних відхилень) за 10 днів знижує доходність тримісних облігацій на 2,5–3,5 базисних пунктів. Вплив залежить від стану ринку: при достатній пропозиції облігацій цей ефект статистично незначний; при дефіциті — зростає до 5–8 базисних пунктів. Вплив переважно зосереджений на короткострокових облігаціях, а на довгострокові — майже не поширюється. Найбільший внесок робить Tether, далі — Circle. За їхніми резервними звітами, до кінця 2025 року основні доларові підтримувані токени тримають понад 270 мільярдів доларів, з яких близько 153 мільярдів — у державних облігаціях, і за минулий рік вони купили близько 33 мільярдів облігацій.

Слабка сила на периферії, а не потік.

Але реальна ситуація іде навпаки: грошова система долара поглиблюється через приватний цифровий попит, тоді як довгостроковий рівень зменшується через фіскальні пропозиції.

Облігації і боргові цінні папери колись вважалися активами різних термінів одних і тих самих цінностей, тепер вони руйнуються під впливом різних сил.

Розділ у кривій доходності державних облігацій.

Тут є ще глибший іронічний підтекст, що підтримує цю аргументацію.

Стабільні монети зміцнюють позицію долара, але не звільняють його власників від обмежень системи. Саме цей закон, що зобов’язує резерви стабільних монет, ставить емітентів у рамки регулювання і вимагає, щоб платіжна система стабільних монет могла виконувати законні накази — включно з арештом, блокуванням, знищенням або забороною передачі певних токенів.

Цифровий долар — не антипод суверенної валюти. Це — спосіб розширення суверенної валюти через приватні канали з можливістю програмування.

Він — потужний інструмент сили долара, але водночас і слабкий для звільнення від цієї сили.

Центральні банки, що бояться заморожування резервів у доларах, навіть маючи більш легко заморожувані борги у доларах, не зможуть позбавитися цих побоювань.

Це — натяк на наступний рівень.

Резервне страхування переходить у трансформацію, а не у крах

Рівень резервів — активи, що належать офіційним структурам для прив’язки валюти і збереження багатства країни, — це сфера, де політична безпека стає очевидною.

На початку 2022 року G7 заморозив близько 300 мільярдів доларів резервів Росії. Це перший випадок у сучасній історії, коли ключові безпечні активи країни стали недоступними не через дефолт, а через відмову тримачів і систем клірингу використовувати їх за політичними наказами.

Цей актив все ще існує.

Він просто недосяжний для власника.

У протистоянні різниця між кредитною здатністю і доступністю перетворилася з примітки у ключовий фактор.

Спершу — у запереченні перебільшень, бо ця теза переконлива.

Домінування долара не зникло. Він і досі є найбільшим резервною валютою, і за офіційними даними, майже 57% резервів розподілені у доларах. Організації, що готують ці дані, вважають, що недавні коливання валютних курсів здебільшого зумовлені переоцінкою, а не активним продажем. Долар залишається домінуючою валютою у більшості валютних операцій. Дослідження ФРС показало, що близько трьох чвертей офіційних безпечних активів належать країнам, що перебувають у військовому союзі з США, і у них майже немає причин або можливостей змінювати цю ситуацію.

Обидва твердження — правильні.

Долар і досі домінує у фінансуванні і торгівлі, а офіційний сектор може диверсифікувати свої резерви у страховому рівні. Для цього потрібні різні інструменти.

Звернімо увагу на тенденції у страховому рівні.

Звіт Світової асоціації золота за 2025 рік показує, що центральні банки купили 863 тонни золота — менше, ніж у 2022–2024 роках, коли щороку купували понад 1000 тонн, але значно більше, ніж у попередні десять років, коли середньорічний обсяг становив 473 тонни. У першому кварталі 2026 року купівлі зросли до 244 тонн, що на 17% більше попереднього кварталу і на 3% — порівняно з аналогічним періодом минулого року. Основними покупцями були Польща і Узбекистан. У дослідженні 2025 року взяли участь 73 центральних банки — найбільше за всю історію. 95% опитаних очікують, що у наступному році світові офіційні резерви зростуть, а 43% — що їх збільшать саме вони.

Дисципліна важливіша за драматизм.

Звіт ЄЦБ за 2025 рік показує, що до кінця року золото у світових офіційних резервів становитиме 27% за ринковою вартістю, перевищуючи частки євро (15%) і американських облігацій (22%). Це вражає, але сама ціна може вводити в оману, бо вона відображає лише цінову динаміку. Перерахунок за ціною на кінець 2023 року, виключаючи зростання, показує, що частка американських облігацій все ще переважає. Золото акумулюється поступово, і причина очевидна: воно не замінило американські облігації як основний актив для офіційних структур. Вважати, що золото вже замінило облігації, — помилка, бо це — лише графік цін, а не зміна структури активів.

Золото має ще один обмежуючий фактор, який рідко враховують.

Золото краще захищає від заморожування валютних резервів, ніж від обміну валют. Росія — яскравий приклад. Впродовж років вона зменшувала доларові активи і накопичувала золото. Коли настає заморожування, ці запаси, зберігаючись у російських сховищах, важко заморозити, але крім обміну з країнами, що під санкціями, їх майже неможливо використати для купівлі потрібних валют.

Доступні інструменти — не однорідні.

Актив може бути одночасно важким для арешту і важким для використання, або легким для використання і легким для арешту. Власники резервів стикаються з дилемою — як одночасно володіти цими двома типами активів. Жоден один інструмент не може задовольнити обидві потреби.

Деконструкція на рівні держави.

За новинами про резерви, групи покупців американських облігацій теж змінюються.

Дані Мінфіну США щодо міжнародного капіталу за березень 2026 року показують, що чистий іноземний потік у 150,7 мільярдів доларів — важливий, але ще важливіше — структура цих коштів. Іноземні приватні інвестори купили 162,1 мільярда доларів, а офіційні структури — продали 11,4 мільярда. У довгострокових цінних паперах приватні інвестори купили 111,4 мільярда, а офіційні — продали 14,9 мільярда. Мінфін також наголошує, що дані тримачів не дають повної картини власності.

Торгові рахунки ФРС теж відображають цю ситуацію. На кінець травня 2026 року вона тримала близько 2,69 трильйонів доларів державних облігацій для іноземних офіційних структур і міжнародних організацій, що на 225 мільярдів менше, ніж торік, тоді як загальний обсяг тримань — майже 2,97 трильйонів, і теж зменшився майже на 290 мільярдів.

Характер периферійних покупців змінюється.

Від управління фіксованим обмінним курсом без чутливості до цін — до приватних інвесторів, інструментів грошового ринку, стабільних монет, хедж-фондів і банківських балансів.

Але це не означає, що хтось перестав купувати американські активи.

Це означає, що мотиви покупців змінилися. А мотиви визначають поведінку під тиском.

І все ж, є одна важлива річ — не перебільшувати, і чесність вимагає цього. У дослідженні ФРС 2025 року виявлено, що дані про капітал значно занижують обсяг іноземних активів, що рухаються через офшорні фінансові центри: лише у Кайманових островах ця оцінка занижена приблизно на 1,4 трильйона доларів. Це означає, що значна частина приватного попиту — це або левередж, або посередницькі потоки, а не реальні резервні кошти. Але це не зменшує змін у структурі активів. Воно лише робить передній рівень ще більш вразливим до цієї залежності, а не менш вразливим.

Канали — цінний актив.

Найнижчий і найменш помітний рівень — це розрахунки.

Припущення, що активи можуть бути прибутковими і водночас мати безперебійний канал, — хибне. Власність може бути легкою для арешту, але важкою для використання, або навпаки.

Проблема управління резервами — у тому, як одночасно володіти цими двома типами активів. Жоден один інструмент не може задовольнити обидві потреби.

Деконструкція на рівні країни.

За новинами про резерви, групи покупців американських облігацій теж змінюються.

Дані Мінфіну США щодо міжнародного капіталу за березень 2026 року показують, що чистий іноземний потік у 150,7 мільярдів доларів — важливий, але ще важливіше — структура цих коштів. Іноземні приватні інвестори купили 162,1 мільярда доларів, а офіційні структури — продали 11,4 мільярда. У довгострокових цінних паперах приватні інвестори купили 111,4 мільярда, а офіційні — продали 14,9 мільярда. Мінфін також наголошує, що дані тримачів не дають повної картини власності.

Торгові рахунки ФРС теж відображають цю ситуацію. На кінець травня 2026 року вона тримала близько 2,69 трильйонів доларів державних облігацій для іноземних офіційних структур і міжнародних організацій, що на 225 мільярдів менше, ніж торік, тоді як загальний обсяг тримань — майже 2,97 трильйонів, і теж зменшився майже на 290 мільярдів.

Характер периферійних покупців змінюється.

Від управління фіксованим обмінним курсом без чутливості до цін — до приватних інвесторів, інструментів грошового ринку, стабільних монет, хедж-фондів і банківських балансів.

Але це не означає, що хтось перестав купувати американські активи.

Це означає, що мотиви покупців змінилися. А мотиви визначають поведінку під тиском.

І все ж, є одна важлива річ — не перебільшувати, і чесність вимагає цього. У дослідженні ФРС 2025 року виявлено, що дані про капітал значно занижують обсяг іноземних активів, що рухаються через офшорні фінансові центри: лише у Кайманових островах ця оцінка занижена приблизно на 1,4 трильйона доларів. Це означає, що значна частина приватного попиту — це або левередж, або посередницькі потоки, а не реальні резервні кошти. Але це не зменшує змін у структурі активів. Воно лише робить передній рівень ще більш вразливим до цієї залежності, а не менш вразливим.

Канали — цінний актив.

Найнижчий і найменш помітний рівень — це розрахунки.

Припущення, що активи можуть бути прибутковими і водночас мати безперебійний канал, — хибне. Власність може бути легкою для арешту, але важкою для використання, або навпаки.

Проблема управління резервами — у тому, як одночасно володіти цими двома типами активів. Жоден один інструмент не може задовольнити обидві потреби.

Деконструкція на рівні країни.