STRC серйозно втратило прив’язку, на що ринок ціноює ризик?

Оригінальна назва: STRC серйозно знецінений, на що ринок закладає ціну ризику?

Автор статті: Літод BlockBeats

Джерело статті:

Перепублікація: Mars Finance

TL;DR

За останні два дні, стратегія, яка випускає безстрокові пріоритетні акції STRC, різко впала до приблизно 89 доларів, явно відхилившись від номіналу в 100 доларів, що також підвищило її просту дохідність за поточною ціною до приблизно 12,9%.

Ця аномалія полягає в тому, що STRC спочатку був задуманий як високоприбутковий інструмент, що працює навколо паритету. Strategy підтримує 11,5% річної дивідендної ставки, а акціонери 8 червня схвалили зміну частоти виплат з місячних на двотижневі, з публічним планом почати з липня, перший платіж у середині липня, що все ще потребує затвердження ради директорів. Інтуїтивно, більш часті виплати мали б допомогти ціні наблизитися до 100 доларів.

Ринок так не оцінює. Strategy і Michael Saylor наголошують на логіці забезпечення активами: станом на 15 червня компанія задекларувала володіння 846,842 BTC, показник кредитного рейтингу BTC на сторінці кредитних показників становить приблизно 31,6 років дивідендів, а рейтинг STRC BTC становить 3,1x. Страх ринку, виражений у 89 доларах, має інший рівень: такі високоприбуткові інструменти, підтримувані резервами BTC, потребують більшого кредитного плеча, ліквідності, конкуренції та знижки за готівковий потік.

Для власників проблема полягає не в тому, чи достатньо 12,9%, а в тому, чому високий дохід не повернув ціну до паритету. Це визначає, чи є поточна знижка STRC тимчасовою помилкою, чи новою точкою ризикової премії.

Високоприбуткові активи також можуть спричинити зворотне зняття кредитного плеча

Після падіння до 89 доларів, одна з найбільших тем обговорення — можлива реверсна закриття позицій за carry trade.

Carry trade — це позика за низькою ціною для купівлі високоприбуткових активів. Інвестори позичають долари або стабільні монети, купують STRC, заробляючи на різниці між номінальним дивідендом у 11,5% і вартістю фінансування. Поки STRC стабільно тримається біля 100 доларів, ця стратегія здається стабільною і підтримується BTC-нарративом Strategy.

Ризик виникає, коли ціна починає коливатися. Як тільки STRC падає з 100 до 95, 92, 89 доларів, логіка управління ризиками на кредитних рахунках змінюється. Деякі інвестори можуть бути змушені додати гарантійний внесок, зменшити позицію або продати STRC для погашення позик. Продаж тисне на ціну вниз, що викликає ще більше ризик-менеджменту, і високоприбуткові активи починають продаватися ще швидше.

Тут потрібно зберігати межі. На даний момент немає публічних даних бірж, брокерів або кастодіанів, що підтверджують масштабні ліквідації. Точніше, якщо за останні кілька місяців високий дохід STRC приваблював достатньо кредитних коштів, падіння біля 89 доларів може бути не лише переоцінкою фундаменту, а й механічним зняттям кредитного плеча.

Це пояснює, чому зростання доходності не обов’язково спричиняє миттєвий приплив покупців. Для безкредитних гравців у готівці 12,9% є більш привабливими. Для кредитних — падіння ціни створює гарантійний тиск, і підвищення доходності може настати раніше, ніж вони встигнуть його реалізувати.

Збільшення цінових коливань через ланцюг

Новий фактор STRC у тому, що він вже не обмежується традиційними брокерськими рахунками, а включений у DeFi-доходи та кредитні структури.

Пріоритетні акції зазвичай — це відносно повільний актив: регулярні виплати, торгівля на вторинному ринку, ціна коливається навколо доходності. Коли STRC токенізується і входить у системи кредитування, кредитного і доходного розбиття, він отримує доступ до швидших механізмів ліквідації та спекуляцій у криптовалютному ринку.

Протоколи, такі як Apyx, Saturn, Pendle, вже створили різні форми ончейн-продуктів навколо STRC. Saturn токенізує його як актив із доходом, Apyx пропонує механізми кредитування з левереджем, Pendle дозволяє розбити актив на PT/YT — частини, що представляють основний капітал і майбутні доходи. Інвестори можуть купувати не лише STRC, а й торгувати знижками на основний капітал або майбутні дивіденди.

Проще кажучи, це схоже на розбиття традиційної високоприбуткової пріоритетної акції на кілька компонентів з криптовалютним доходом. Деякі купують стабільний дохід, інші — збільшують левередж для підвищення річної доходності, треті — роблять ставку на майбутні виплати. Це підвищує ефективність капіталу, але і підвищує вразливість. Як тільки ціна базового активу падає, ончейн-застави, позиції кредитування і ціни доходів можуть синхронно знижуватися.

Зараз більш обережна оцінка — STRC вже увійшов у систему ончейн-доходів, левереджу і розбиття. Документи Strategy згадують, що Apyx має близько 280 мільйонів доларів, xSTRC — близько 83 мільйонів доларів, а підтримка стабільних монет — близько 70 мільйонів доларів. Пули і торги Pendle мають значний масштаб, але відкритих даних недостатньо, щоб стверджувати, що їхні вартісні сховища досягають мільярдів.

Отже, DeFi-обгортка більше підходить для розуміння як канал для посилення волатильності. Це не обов’язково перша ланка ланцюга, що зламається, і не може прямо довести, що поточне падіння викликане ліквідаціями у ончейн-системі. Але вона робить цінові коливання швидшими, прозорішими і більш піддатливими до повторних торгів левереджними гравцями.

SATA змінює референтну ставку доходності

Попередня привабливість STRC частково базувалася на її дефіцитності. Це важливий продукт у системі фінансування Strategy BTC, що поєднує високий дохід, BTC-нарратив і відносно чіткий паритет.

З появою SATA ця дефіцитність послаблюється. За даними CoinDesk, SATA від Strive пропонує 13% річної доходності і з 16 червня переходить на щоденні виплати. У порівнянні з STRC, SATA має менший масштаб і меншу ліквідність, і не може бути прямо заміною у тому ж масштабі. Але для чистих інвестиційних фондів вона створює нову точку порівняння.

Цей вплив не залежить від того, чи вже великі обсяги коштів перетекли з STRC у SATA. Інвестиційні фонди порівнюють номінальну доходність, частоту виплат, ліквідність, кредитний рейтинг емітента, показники забезпечення активами і дисконти на вторинному ринку. Як тільки з’являються продукти з більш високою доходністю і частими виплатами, починає переоцінюватися унікальність «високоприбуткового BTC-інструменту» STRC.

При ціні біля 100 доларів 11,5% може бути достатньо для залучення покупців. Але при падінні до 89 доларів питання стає іншим: чи достатньо простий поточний дохід у 12,9%, щоб компенсувати структуру фінансування Strategy, волатильність BTC, потенційний тиск левереджу і невизначеність готівкового потоку.

Раніше опора STRC — це «Strategy + BTC-запаси + паритет у 100 доларів». Тепер на ринку з’явилися схожі продукти з аналогічною кривою доходності. Коли конкуренти пропонують вищу номінальну доходність і частіші виплати, STRC потрібно сильніше залучати покупців, мати більш чіткі очікування щодо регулювання і знижувати кредитний тиск, щоб повернутися до паритету.

Механізм паритету стикається з сумнівами щодо готівкового потоку

STRC можна розглядати як безстрокову високоприбуткову пріоритетну акцію з паритетом у 100 доларів. Вона не має фіксованого терміну погашення, інвестори дивляться на два аспекти: чи зможе дивіденд підтримуватися, і чи зможе ціна на вторинному ринку наблизитися до паритету.

Strategy розробила механізм регульованих дивідендів. Це не повністю фіксований купон, і не повністю залежить від ринкових цін, — це пріоритетна акція, яка може коригувати рівень дивідендів щомісяця, щоб ціна залишалася навколо 100 доларів. Затвердження акціонерами напівмісячних виплат — це теж частина цієї стратегії стабілізації ціни: скорочення періоду очікування дивідендів зменшує невизначеність для тримачів доходних активів.

Ще один рівень підтвердження — BTC-запаси. Strategy позиціонує STRC як особливий цінний папір: це не звичайна банківська пріоритетна акція і не чистий крипто-інструмент, а високоприбутковий фінансовий інструмент, підтримуваний одним із найбільших у світі портфелів BTC.

Але забезпечення активами не означає відсутність ризику готівкового потоку. Приблизне покриття дивідендів на 31,6 років — це буфер на рівні балансу, що залежить від цін BTC, здатності фінансувати і довгострокових можливостей компанії на ринку капіталу. Це не гарантія стабільних грошових потоків у кожному випуску і не означає, що вторинний ринок обов’язково повернеться до 100 доларів.

Strategy 1 червня повідомила, що 26–31 травня продала 32 BTC за середньою ціною близько 77 135 доларів, на суму близько 2,5 мільйонів доларів, для цілей дивідендних виплат. Цей обсяг — дуже мала частина портфеля і не створює резервного тиску, але нагадує ринку про дві важливі речі: про наявність великої кількості BTC і про наявність стабільного готівкового потоку.

Чи зможе паритет відновитися, визначить вартість фінансування

Найважливішим тестом для STRC зараз є не ствердження про 31,6 років покриття, а чи зможе Strategy за допомогою реальних механізмів повернути ціну до 100 доларів.

Якщо Strategy продовжить підтримувати 11,5% річної дивідендної ставки, а STRC довго залишатиметься біля 90 доларів, ринок може вважати, що компанія готова підвищити толерантність до зростання вартості фінансування або що механізм регульованих дивідендів не відразу виправить знецінення. Навпаки, якщо компанія додатково підвищить дивідендну ставку, змінить графік випуску або іншим чином підвищить довіру на вторинному ринку, 89 доларів швидше за все стануть надмірною знижкою після зняття кредитного тиску.

На ончейн-сторони також потрібно спостерігати. Чи зменшуються позиції STRC у протоколах Apyx, Saturn, Pendle, чи стабільні застави і доходне розбиття — це визначатиме, чи продовжить DeFi посилювати волатильність або після зняття кредитного плеча повернеться до потреби. Масштаб SATA і ліквідність також важливі. Якщо вона лишається малим високоприбутковим орієнтиром, її вплив на STRC більше зосереджений на оцінці; якщо вона зростає і підтримує щоденні виплати, дефіцитність STRC стане важчою для подолання.

Для інвесторів 89 доларів — це не просто дешевий цінник і не доказ провалу моделі Strategy. Це швидше тест на стрес: коли BTC-запаси, високий номінальний дохід, ончейн-левередж і конкуренція одночасно стоять перед ринком, — скільки доходу готові отримати інвестори, щоб тримати цей інструмент? Наступне коригування дивідендів, здатність STRC повернутися до паритету і чи продовжить зменшуватися кредитне навантаження — це питання, на яке відповість не стільки тривалість покриття, скільки здатність ринку реагувати на ці зміни.