Після токенізації активів, як вийти?

Автор: Symbiotic

Переклад: Ху Тао, ChainCatcher

Резюме:

Ці три методи дозволяють власникам негайно виходити, тому швидкість приблизно однакова. Справжня різниця полягає у структурі капіталу, що стоїть за виходом.

Ключова різниця полягає в тому, як кожен режим обробля викуп капіталу: Grove Basin використовує єдину балансову відомість, Upshift Clear створює спеціальні сейфи для кожного активу, а Liquid Lane від Symbiotic — через публічний ринок розрахунків ділиться ліквідністю на рівні.

Grove Basin забезпечує миттєву ліквідність для токенізованих сейфів, фінансування надходить із балансної відомості Sky і спільно з партнерськими інституціями запускається. Upshift Clear розширює цю модель на капітал незалежних постачальників ліквідності (LP), кожен підтримуваний актив має власний сейф.

Liquid Lane від Symbiotic базується на спільному капіталі, може підтримувати кілька активів одночасно, продовжує отримувати дохід із кількох джерел між викупами і здійснює розрахунки через відкритий ринок RFQ, де конкуренцію ведуть кваліфіковані маркет-мейкери.

Результат — одна операція депозиту забезпечує вищу капітальну ефективність, обсяг ліквідності зростає з ростом участі ринку, і саме тут найскладніше і найцінніше — забезпечити надійний механізм виходу.

Вихід — це половина проблеми токенізації, яка ще не вирішена

Токенізація вирішила питання, як активи потрапляють у ланцюг, але майже не вирішила, як власники можуть викупити свої активи. Казначейство або приватний кредитний фонд токенізованих активів може ефективно випускати, передавати і розподіляти їх у ланцюгу, тоді як процес викупу на нижньому рівні — казначейство потребує приблизно T+1 день, приватний кредит, нерухомість і структуровані продукти — від 60 до 180 днів. Токени здійснюють розрахунки за один блок, а розрахунки фондів — місяцями, і ця різниця у часі — причина давньої проблеми.

Ця різниця має велике значення, оскільки ринок DeFi потребує впевненості, що токенізовані активи при необхідності можна швидко перетворити у ліквідну цінність. Надійна інфраструктура ліквідності дозволить RWA перейти від простої репрезентації активів до високоефективної фінансової основи: вони можуть виступати гарантією кредиту, підтримкою левериджу, забезпеченням боргу та активами для страхування ризиків на ланцюгу.

Нові архітектури миттєвої ліквідності

Зараз існує три моделі, які прагнуть забезпечити миттєвий вихід для токенізованих активів реального світу, але вони відрізняються за джерелами фінансування та структурою:

Модель балансної відомості. У цій моделі сильна фінансова установа одразу надає ліквідність із власних резервів, коли відповідальні власники викуповують стабільні монети, і потім очікує на розрахунок у фоновому режимі. Приклад — проект Grove Basin, який фінансується з балансної відомості Sky.

Модель спеціальних сейфів. Незалежні постачальники ліквідності створюють окремі пулі для кожного підтримуваного активу і заробляють на різниці викупних цін. Спочатку у співпраці з Superstate був запущений Upshift Clear, що використовує цю модель.

Модель спільного рівня ліквідності. Незалежні капітальні постачальники створюють спільний фонд, що підтримує кілька активів і здійснює розрахунки через відкритий, конкурентний ринок. Liquid Lane від Symbiotic — саме на цій моделі побудований.

Важливо дослідити, яка архітектура найкраща для ліквідності: вона має масштабуватися між активами, емітентами і ризиками, зберігаючи при цьому капітальну ефективність.

Як оцінити рівень ліквідності токенізованих активів

Швидкість виходу сама по собі близька до рівної, і це мало що говорить. Справжнє значення має аналіз усіх ситуацій у п’яти вимірах, що відбуваються після виходу.

Хто джерело фінансування і хто несе ризики? Звідки береться ліквідність? У процесі розрахунків хто несе ризик тривалості та кредитний ризик базових активів?

Як визначається ціна викупу? Механізм, що визначає знижку, яку потрібно заплатити власнику для раннього викупу, — це або ціна пропозиції одного постачальника, або фіксовані параметри спеціального пулу, або конкуренція між кількома учасниками.

Капітальна ефективність і вартість пропозиції. Скільки капіталу потрібно для підтримки викупу і які можливості його використання для розрахунків? Ці витрати відображаються у спредах, які платять власники, і у здатності ліквідних постачальників підтримувати цю модель.

Як ця модель масштабується на різні типи активів? З ростом ринку — які умови потрібні для розширення охоплення нових активів і емітентів?

Компонованість. Чи можуть борги власників і капітал постачальників використовуватися у інших сферах фінансування на ланцюгу, і за яких умов? Це визначає, чи обмежується ліквідність одним місцем або може підтримувати інші цілі.

Ці п’ять категорій описують, наскільки надійною і масштабованою є модель ліквідності з ростом ринку і різноманітністю активів. Наступні розділи застосують їх до кожної моделі.

Ліквідність балансної відомості для токенізованих державних облігацій і кредитів

Коли відповідальні власники ініціюють затверджений викуп через підтримувану платформу токенізації, Grove Basin заздалегідь надає фінансування, забезпечуючи миттєву стабільно-коінову ліквідність для RWA. Grove Basin може виступати як програмований кредитний інструмент для очікуваних платежів.

Переваги цієї схеми:

Миттєве збільшення глибини балансної відомості. Оскільки проект Basin фінансується з існуючих резервів, він може одразу пропонувати значну ліквідність.

Простий користувацький досвід. Basin працює через підтримувану платформу токенізації, тому відповідальні власники можуть швидше виходити, а традиційний процес викупу триває у фоновому режимі.

Для короткострокових облігацій і фондів грошей цей міст балансної відомості є ідеальним рішенням. Термін розрахунків таких облігацій зазвичай від T+1 до T+2, тому цей міст ефективно зменшує часовий розрив.

Ці компроміси зумовлені однаковим дизайнерським вибором:

Потужність залежить від однієї балансної відомості. Обсяг ліквідності обмежений розміром і ризиками активу, що підтримує балансова відомість. Це означає, що зростання потужності залежить від однієї резервної бази, а не від ширшого ринку капіталу.

Обмежений доступ. Basin доступний лише відповідальним власникам, затвердженим угодам і підтримуваним платформам. Це дозволяє контролювати масштабування ліквідності, але обмежує її широту і повторне використання у більшому ринку.

Перший сценарій — найсильніша частина ринку. Термін розрахунків для токенізованих казначейських векселів і фондів грошей є коротким.

Grove Basin — це потужне вертикально інтегроване рішення, спрямоване на покращення механізму виходу з токенізованих казначейств. Головний недолік — глибина ліквідності, розподіл ризиків і економічна ефективність залежать від моделі однієї балансної відомості.

Upshift Clear: активний сейф для миттєвого викупу

Upshift Clear спочатку був запущений у співпраці з Superstate і застосовує режим миттєвого викупу через спеціальні сейфи для незалежних постачальників ліквідності USDC. Постачальники вносять USDC у сейф, щоб підтримати активи з ризиковим зважуванням (RWA), отримують комбіновані сертифікати clrRWA і заробляють на спредах викупу.

Область застосування моделі:

Незалежний капітал. Ліквідність надходить від обмеженого кола партнерів, тому обсяг може зростати разом із ринком, не залежачи від резервів будь-якої інституції.

Універсальний дизайн. Платформа підтримує будь-які активи з стандартним механізмом викупу RWA, забезпечуючи емітентам можливість повторюваного швидкого викупу.

Явний і добровільний ризик. Upshift Clear встановлює ціну розрахунку як прибуткову можливість для LP, які усвідомлюють і беруть на себе ризики, забезпечуючи чітке співвідношення ризику і доходу.

Можливість обертання сертифікатів. clrRWA може циркулювати у DeFi, тому позиції LP можна використовувати не лише у сейфі.

Обмеження моделі:

Фінансування ізоляційоване за активами. Кожен підтримуваний актив має свій окремий пул, тому кожен новий актив потребує залучення ліквідності самостійно. З розширенням охоплення кількість пулів зростає, що ускладнює координацію ліквідності.

Фінансування підтримує лише один актив. Вкладені кошти у сейфі призначені для конкретного активу, тому один долар може бути використаний лише один раз у викупі.

Перший актив — це більш конкретна проблема ліквідності. USCC від Superstate — це криптоарбітражний фонд приблизно на 2,67 мільйона доларів, який має перевагу у швидкому виході, але його виклики ліквідності відрізняються від довших приватних кредитів або структурованих активів. Це дає надійну стартову точку, але піднімає питання: як ця модель працює з менш ліквідними активами із довшими термінами?

Upshift Clear пропонує емітентам, що прагнуть створити спеціальні миттєві сейфи для конкретних активів, гнучкий варіант. Головний недолік — ліквідність, ризики і капітальна ефективність розподіляються по активам.

Модель спільної високоефективної ліквідності: Cross-asset, ефективна, спільна

Symbiotic Liquid Lane — це шар спільної ліквідності для токенізованих активів. Викупні кошти надходять із сейфів Symbiotic, які можуть підтримувати кілька активів одночасно, а не бути прив’язаними до однієї балансної відомості або ізольованих пулів для окремих активів. У міжвихідних періодах ці кошти продовжують отримувати дохід із різних джерел і доступні для виходу у будь-який момент.

Керівники фондів вирішують, як використовувати ці кошти. Вони обирають підтримувані емітенти і активи, встановлюють ризикові параметри і формують стратегії пулів відповідно до типу активів, режиму викупу і можливостей отримання доходу. Це дозволяє конфігурувати ліквідність, а не застосовувати однаковий підхід: різні керівники можуть створювати різні стратегії на одній спільній інфраструктурі.

Коли власник бажає викупити актив, кваліфіковані маркетмейкери роблять ставки на ціну викупу через цінову пропозицію RFQ. Після прийняття пропозиції кошти сейфа миттєво розраховуються у ланцюгу атомарно, а операція викупу емітента триває у фоновому режимі.

Ця модель має чотири структурні переваги:

Спільний капітал для кількох активів. Один сейф може підтримувати викуп кількох типів ризикових активів. Нові активи можуть використовувати ту ж саму капітальну базу, тому обсяг ліквідності зростає з ростом участі ринку, а не розпорошується між активами.

Кошти зберігають дохід і між викупами. Застави не просто чекають викупу, а можуть заробляти на базовій ставці у кредитних ринках, таких як Morpho або Aave, отримувати спред на викупі і підтримувати інші фінансові зобов’язання Symbiotic (наприклад, кредитування і страхування). Таким чином, одна депозитна операція може генерувати дохід із кількох джерел, підвищуючи капітальну ефективність і інтегруючись з DeFi.

Моделі управління ризиками і доходами. Керівники можуть налаштовувати стратегії сейфів, обираючи підтримувані активи, емітентів, ліміти і ризикові параметри. Це дозволяє адаптувати ліквідність під різні рівні ризику і ринкові погляди, а не обмежуватися єдиним дизайном пулу.

Розрахунки через відкритий конкурс. Liquid Lane використовує конкурентний ринок RFQ, де кваліфіковані маркетмейкери змагаються за розрахунок вихідної операції. Спред викупу визначається конкуренцією, а дохід розподіляється між маркетмейкерами, постачальниками ліквідності і менеджерами.

Цей дизайн орієнтований на найскладніші і найцінніші сегменти ринку: приватний кредит, структуровані активи і інші продукти з довгими вікнами викупу. Вони можуть тривати від 60 до 180 днів, і надійна інфраструктура виходу змінить спосіб утримання, фінансування і використання активів у ланцюгу.

Перші інтеграції Liquid Lane включають Fasanara (перший сейф-менеджер), Midas (перший емітент через mGLOBAL і mF-ONE), а також інших менеджерів, таких як Avantgarde Finance, Barter і Kpk.

Порівняльний аналіз

Висновок: від ліквідних патчів до спільної інфраструктури

Для широкого застосування токенізованих активів потрібен надійний механізм виходу. Питання у тому, чи ці механізми створюються як одноразові рішення або як масштабована інфраструктура.

Якщо кожен актив потребує окремого пулу ліквідності, кожен емітент — окремого джерела фінансування, а кожен вихід — окремого резерву, то ринок швидко зможе забезпечити вихід, але не отримає справжньої масштабованої ліквідності. Або ж — модель сталого ліквідного ринку: спільна, ефективна, гнучка, здатна зростати з участю ринку і не розпорошувати капітал при розширенні.

Саме цю роль і прагне виконати Liquid Lane від Symbiotic. Вона перетворює вихідну ліквідність із механізму однієї мети у спільний шар токенізованого ринку: капітальна база може підтримувати кілька активів, зобов’язань і джерел доходу.

Для емітентів це означає зростання попиту, дистрибуції і управління активами (AUM), оскільки токенізовані активи легше тримати і використовувати як заставу. Для маркетмейкерів — можливість брати участь у розрахунках RWA без попереднього утримання запасів. Для постачальників ліквідності — один депозит для участі у кредитуванні, викупах і спільних застосунках.

Liquid Lane — це спільна інфраструктура ліквідності для RWA: міжактивна, капітально ефективна, T+0.