Від видавця до власника інфраструктури: стратегія Arc від Circle та смертельна прогалина у законопроекті GENIUS

Стаття: Зенон Капрон

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Circle фінансує свою власну Layer-1 блокчейн Arc на 222 мільйони доларів. Водночас стабільно-карбувальний емітент володіє інфраструктурою, на якій базується його USDC-розрахункова система, що є саме тією конфліктною інтересовою ситуацією, яку законопроект GENIUS ніколи не вирішував.

За останні два роки Circle намагався позиціонувати себе відповідальним емітентом стабільних монет — він активно шукає регулювання, вітає правила, і більше схильний бути нудним, але повністю резервованим емітентом доларів, а не криптовалютним спекулятивним проектом. Така позиція була цілком логічною, коли Circle виступав лише як емітент. Але тепер компанія переходить до нової ролі, яка знову активує конфлікт інтересів, що зазвичай намагаються уникнути фінансові регулятори.

Arc перетворює емітента на власника інфраструктури

11 травня 2026 року Circle оголосила про завершення попереднього продажу токенів на суму 222 мільйони доларів для своєї власної Layer-1 блокчейн Arc, повна розведена оцінка мережі становить близько 3 мільярдів доларів. Головним інвестором виступила Andreessen Horowitz (a16z), а також BlackRock, Apollo та материнська компанія Нью-Йоркської фондової біржі Intercontinental Exchange. Це перший випадок, коли публічна компанія проводить попередній продаж токенів, і масштаб залучених коштів свідчить про серйозність ставлення Circle до цього проекту.

Arc — це ключова ставка Circle. Проект був запущений у 2025 році і позиціонується як нативна стабільна блокчейн-ланцюг, де USDC стане нативним активом для оплати транзакцій. Уже завершено публічне тестування мережі. Генеральний директор Circle заявив, що компанія досліджує можливість випуску нативного токена Arc і переходу на механізм підтвердження прав власності (PoS).

Circle більше не задовольняється лише випуском доларів — він прагне мати контроль над блокчейном, на якому працюють долари, а не дозволяти своїм доларам циркулювати на інфраструктурі, якою керують інші компанії.

Чому володіння «рельсами» емітентом — це проблема?

Традиційна фінансова система суворо розділяє емітента фінансових інструментів і інфраструктуру для розрахунків і клірингу. Система клірингу повинна бути нейтральною і справедливо впорядковувати транзакції всіх учасників, застосовуючи однакові правила до емітента і його конкурентів.

Коли емітент одночасно володіє рівнем розрахунків, ця нейтральність зводиться до порожньої обіцянки, і жодна структура не може її примусово виконати. Arc дає Circle контроль над порядком транзакцій, верифікацією і правилами мережі, на якій конкуренція за стабільну монету відбувається.

Якщо конкуренти захочуть розраховуватися через Arc, їм доведеться працювати на інфраструктурі, якою володіють їхні прямі конкуренти. Circle може встановлювати комісії, пріоритетизувати транзакції, визначати технічні стандарти і коригувати правила мережі так, щоб вигідно для USDC, і при цьому володіння мережею не зобов’язує його стримуватися.

Проблема тут не у тому, що Circle може зловживати владою, а у тому, що цю владу взагалі не слід надавати емітенту стабільної монети, оскільки вона створює структурний і постійний спокус.

Законопроект GENIUS лише регулює «монети», але не «рельси»

Саме тут і виникає правова прогалина. Закон GENIUS, підписаний у липні 2025 року, спрямований зробити стабільні монети безпечними як платіжний засіб. Він детально регулює резерви, вимоги до розкриття інформації, механізми нагляду за емітентами і захист прав власників. Як регуляторний акт, він є ретельним і обережним у своєму рамках.

Але у структурі ринку він майже мовчить. Автори зосереджені на «монетах» — чи справді доларові токени варті один долар і чи їх можна викупити. Вони не врахували, що емітент може одночасно володіти і керувати своєю базовою мережею розрахунків, адже у 2025 році жоден з основних емітентів ще так не робив.

Зараз Circle заходить у правову порожнину. Закон GENIUS регулює долари у гаманцях користувачів, але мовчить про компанію, яка одночасно володіє гаманцями, мережею і доларами.

Підтримка інституційних інвесторів відкриває справжню мету Arc

Подивіться на список інвесторів у фінансування Arc: BlackRock — найбільша у світі компанія з управління активами і менеджер резервів USDC; Apollo — велика приватна кредитна компанія; Intercontinental Exchange — власник Нью-Йоркської фондової біржі. Ці інституції самі є будівельниками і операторами ринкової інфраструктури, і їхні інвестиції не спрямовані на спекуляцію ціною токенів.

Вони вкладають у майбутню ключову фінансову інфраструктуру — мережу для токенізації доларів, яка згодом розшириться на токенізовані фонди і цінні папери. Arc створюється і капіталізується як інфраструктура, а компанія, яка контролює цю платформу, — саме та, що має забезпечити стабільність і нейтральність у потоках стабільної монети.

Чому Circle не має вибору?

Ця стратегія має чіткий захисний логічний фундамент. USDC має конкурувати з Tether USDT, що у понад удвічі більший масштаб, і зростає кількість банківських стабільних монет і платіжних компаній, що їх випускають.

Як чистий емітент, він може вижити лише за рахунок різниці у резервних ставках, але ця різниця — весь його бізнес, і він дуже вразливий. Тепер кожен серйозний конкурент намагається контролювати більше ланцюгів індустрії, щоб вийти з цієї пастки.

Stripe створює власний ланцюг, Tether розширює інфраструктуру і канали розповсюдження. Якщо Circle залишиться лише емітентом, а конкуренти стануть платформами, він опиниться на найслабшому місці. Arc — це спроба Circle перейти від «продажу продукту» до «керування майданчиком», що має більший і більш стійкий прибуток.

Та сама логіка пояснює і необхідність регулювання: інші провідні емітенти мають таку ж мотивацію слідувати за Circle і створювати свої «рельси».

Що потрібно для справжнього рішення?

Структурний конфлікт потребує структурної відповіді, і регулювання фінансів має вже сформовані моделі. Біржі підлягають правилам справедливої і недискримінаційної доступності, а системи клірингу — вимогам управління, що гарантують відсутність переваги для окремих учасників. Основний принцип — інфраструктура, яку використовують усі, не повинна контролюватися в інтересах окремих користувачів.

Застосовуючи до Arc, це означає, що сама мережа повинна мати обов’язки, а не лише стабільна монета:

порядок транзакцій має бути доказово нейтральним між USDC і конкурентами;

комісії мають бути відкритими і єдиними;

управління мережею має бути прозорим і незалежним від комерційних інтересів Circle у частині ринкової частки USDC.

Це не нові вимоги, а стандартний набір інструментів регульованих ринкових інфраструктур. Єдина причина, чому вони ще не застосовані — це те, що законодавство було прийнято до того, як емітент став інфраструктурою.

Регулювання MiCA у Європі також демонструє цю проблему: воно, як і законопроект GENIUS, зосереджене на емітентах і резервних активах, і не передбачає розділення ролей емітента і оператора розрахункової мережі. Зараз, коли Arc ще на тестовому режимі і готується перейти у основну мережу, додавання цієї глави — найменша вартість. Але коли він стане основним каналом для токенізованих доларів, зміни будуть набагато дорожчими.

Тісний зв’язок резервних управлінців і розрахункових ланцюгів

Перша конфліктна ситуація ще й містить у собі другу: інвестори напряму вказують на неї — BlackRock керує резервами USDC і є інвестором Arc. Управління резервами, емітент і розрахунковий ланцюг тепер пов’язані через перехресні бізнес-інтереси.

Кожна окрема зв’язок може бути виправданою, але разом вони створюють високоцентралізований кластер компаній, що взаємно інвестують один в одного, і розташовані у центрі системи, яка має бути нейтральною щодо доларів.

Ця концентрація — саме те, що потрібно регуляторам для аналізу ринкової структури. Вони мають запитати не про репутацію цих інституцій (її очевидно достатньо), а про те, чи має система токенізованих доларів формуватися навколо цього вузького кола компаній ще до того, як буде визначено їхню обов’язкову нейтральність.

Короткий термін для створення правил

Регуляторам слід бути уважними до часових рамок. Від оголошення до публічного тестування і до завершення фінансування — Arc пройшов приблизно рік. Circle вже заявила про запуск основної мережі і перехід на PoS.

Якщо така інфраструктура починає справді нести цінність, її дуже важко буде змінити — оскільки витрати на зміну правил ляжуть на всі структури, що побудовані на цій мережі. Розрахункова мережа накопичує інтеграцію, ліквідність і залежність від додаткових застосунків, і кожен новий рівень підвищує вартість подальших змін.

Найкращий час для визначення нейтральних обов’язків емітента стабільної монети — саме зараз — поки Arc ще на етапі перед основною мережею, і зміни стосуються лише проектної документації, а не вже функціонуючої системи. Як тільки Arc почне обробляти значний обсяг транзакцій, вимагати від Circle розділити управління мережею і комерційні інтереси USDC стане рівносильно наказу знову збудувати реальну інфраструктуру, що є дуже дорогим і спротивним процесом.

Вертикальна інтеграція — це стратегія і ризик

Дії Circle цілком логічні. Мати повний стек відповідає логіці компаній на кшталт Stripe, і з точки зору акціонерів — це правильний крок, оскільки прибутки йдуть до контролюючої інфраструктури, а чистий емітент — це слабкий бізнес, що «лежить на чужих рельсах».

Стратегія, орієнтована на інтереси акціонерів Circle, — саме те, що регулятори мають зараз ретельно аналізувати, поки ця модель ще не закріпилася. Структурний конфлікт — дешевий у запобіганні, але дуже дорогий у розв’язанні постфактум.

Проблема не складна: чи може регульований емітент стабільної монети володіти розрахунковою мережею, яку змушені використовувати конкуренти? Якщо так — яким чином ця мережа має бути нейтральною?

Законопроект GENIUS не дає відповідей на ці питання, оскільки у 2025 році вони ще не були актуальними. Але у 2026 році вони стануть, і саме тому Circle є причиною для їхнього розв’язання.