Ілюзія ліквідності у приватному кредитуванні в блокчейні

Автор: @BlazingKevin_ , дослідник Blockbooster

У першому кварталі 2026 року глобальний гігант управління активами Blackstone Group, флагманський приватний кредитний фонд BCRED, зіткнувся з хвилею викупів на суму 3,7 мільярда доларів. Фонд у лютому зареєстрував лише 0,4% негативного доходу за місяць — перший негативний місяць за три роки. Але саме цей незначний спад у 0,4% спричинив запит на викуп приблизно на 7,9% чистої вартості активів за квартал, що значно перевищує його квартальний ліміт викупу в 5%. Blackstone був змушений підвищити ліміт викупу до 7%, а компанія-головний інвестор внесла близько 250 мільйонів доларів, а керівники — близько 150 мільйонів доларів (загалом 400 мільйонів доларів, що становить приблизно 0,9% частки), щоб заповнити прогалину.

Майже одночасно, на блокчейні приватний кредит зростає з неймовірною швидкістю. За даними rwa.xyz, активний обсяг приватних кредитів на блокчейні досяг 18,89 мільярда доларів, а загальний обсяг первинних позик — 33,66 мільярда доларів. Три протоколи — Centrifuge, Maple Finance і Goldfinch — разом видали понад 3,2 мільярда доларів у первинних позиках, з річною доходністю від 8% до 17%.

Основна історія приватних кредитів на блокчейні — «вирішення структурних недоліків TradFi за допомогою токенізації» — цілодобова ліквідність, миттєве ціноутворення, автоматизоване розрахунки, прозорий аудит.

Але подія з BCRED показує один факт: «Недолік ліквідності» у приватних кредитах TradFi саме є їх стабілізатором під тиском. Пропагована на блокчейні «24/7 ліквідність» у відсутності структурних буферів не є покращенням для TradFi, а скоріше стискає квартальні кризи ліквідності до миттєвих обвалів.

1. «Ліквідністьний гейт» — справжня цінність

1.1 Ключові дані події BCRED

• Тригери: у лютому 2026 року чистий зворотний рух у 0,4% був викликаний зниженням оцінки технологічного сектору та розширенням кредитних спредів. Це перший негативний місяць для BCRED за три роки.

• Обсяг викупу: 3,7 мільярда доларів, близько 7,9% NAV.

• Розмір фонду: приблизно 474 мільярди доларів.

• Реакція керівництва: підвищення квартального ліміту викупу з 5% до 7% (максимум без зміни умов пропозиції), решту 0,9% — близько 40 мільйонів доларів — заповнили Blackstone (близько 25 мільйонів доларів) і керівники компанії (близько 15 мільйонів доларів).

0,4% місячне падіння викликало запит на викуп у 7,9%. Це «фактор паніки», що у 20 разів перевищує коефіцієнт «психологічного посилення». У той же час Blue Owl викупила 15,4% частки для задоволення вимог на зняття коштів, а інший фонд Blue Owl навіть оголосив про заміну механізму викупу на рівномірний розподіл між інвесторами кожного кварталу. У першому кварталі 2026 року весь ринок нефінансових фондів зазнав системного тиску ліквідності.

Але ринок у кінцевому підсумку «заспокоївся». Причина — два стабілізатори, характерні для TradFi: перше — квартальний ліміт викупу (5%, з можливістю підвищення до 7%) як «файрвол», друге — бажання і можливість керівництва втручатися власним капіталом у ручному режимі.

1.2 Три компоненти доходності приватних кредитів

Щоб зрозуміти уроки BCRED для блокчейнових приватних кредитів, потрібно спершу зрозуміти, з чого складається їхня доходність. У традиційній фінансовій моделі ціна приватних кредитів щодо державних облігацій формується з трьох компонент:

• Перша — кредитний ризик-премія — компенсація очікуваних збитків від дефолту позичальника. За даними 2025 року, рівень дефолтів у приватних кредитах становить близько 1,76% (дані Q2 2025, коливання за рік — від 1% до 3%), середній рівень відновлення — 72,9% (на основі 1801 дефолтного контракту з 1994 по 2024 роки), що дає очікувану річну втрату близько 0,5-0,8%.

• Друга — премія за складність — компенсація операційних витрат на due diligence, моніторинг, звітність тощо. Процес перевірки зазвичай триває 3-6 місяців і включає фінансовий аудит, галузевий аналіз, оцінку застави, розробку договорів — ці роботи не повторюються на вторинному ринку.

• Третя — премія за ліквідність — компенсація за можливість інвестора заблокувати капітал і втратити альтернативний дохід. Це найважливіша компонента ціноутворення приватних кредитів. Інвестор не може швидко вийти на вторинному ринку, а фонди приватного кредитування в TradFi зазвичай дозволяють викуп кожного кварталу з лімітом у 5%.

Зараз ринок приватних кредитів пропонує доходність 8-12%, що у порівнянні з 4-5% доходністю американських державних облігацій дає спред у 4-7 відсоткових пунктів. У цьому спреді: кредитний ризик — 0,5-1%, складність — 1-2%, ліквідність — 2-4%. Ліквідність — найбільша складова доходності приватних кредитів.

Це розкладання дуже важливе для блокчейнових приватних кредитів. Якщо «24/7 ліквідність» справді реалізується — тобто премія за ліквідність зникає — то й очікувана доходність має бути нижчою за традиційний рівень на 2-4 пункти, тобто в діапазоні 5-8%, а не 8-12%. Але насправді протоколи, як Centrifuge, Maple і Goldfinch, пропонують доходність у 8-12%, 8-15% і навіть 10-17% відповідно. Одиничні протоколи не відображають зростання ліквідності.

Існує два сценарії. Перший — «без буфера» — високий дохід відображає недовіру ринку до реальної ліквідності. Ринок усвідомлює, що заявлена «24/7 ліквідність» у кризових ситуаціях може зірватися, і тому премія за ліквідність не зменшується. Це класична історія розриву між наративом і ціноутворенням.

Другий — «структуровані» продукти — справжня премія, оскільки ліквідність у них забезпечується внутрішнім портфелем активів, а не миттєвою реалізацією базових активів приватних кредитів. У такій структурі інвестор отримує верхню межу доходу приватних кредитів + реальну ліквідність, що досягається через управління портфелем. Доцільність такої премії залежить від частки Liquidity Sleeve, а не від порівняння з традиційними фондами.

Ризикові характеристики цих двох типів продуктів суттєво різняться. Усі подальші аналізи зосереджені на цій різниці — критика стосується переважно «без буфера», а не структурованих продуктів із буфером.

1.3 Неінтуїтивна цінність гейтів

Квартальний ліміт викупу (5%, з можливістю підвищення до 7%) — це «низькоефективний» механізм з точки зору користувача. Інвестору потрібно чекати до 90 днів, щоб отримати кошти, і у разі масових викупів його можуть пропорційно зменшити. Але з точки зору системної стабільності цей механізм виконує три важливі функції:

• Перша — штучно сповільнює швидкість паніки. Спад у 0,4% викликає паніку, але її реалізація не відбувається миттєво — інвестор має чекати до наступного кварталу, що дає керівництву 3 місяці для розпродажу активів, повідомлення великих позичальників, переговорів про пролонгацію, пошуку нових покупців.

• Друга — зберігає можливість ручного втручання керівництва. BCRED може залучити особисті кошти у 150 мільйонів доларів і компанія — 250 мільйонів доларів, бо рішення приймаються у довгий термін. Якщо б паніка тривала кілька хвилин, то жоден механізм не міг би швидко провести необхідні процедури.

• Третя — прив’язує оцінку активів до ціни викупу, запобігаючи ціновій спіралі зниження. Ціна викупу BCRED базується на NAV наприкінці кварталу, оціненому незалежною оцінювальною компанією. Це запобігає тому, щоб паніка на вторинному ринку знижувала оцінку фонду у зворотному колі.

Але важливо розрізняти: гейти — не єдиний стабілізатор. Вони — один із способів. За функціоналом гейт — це «перетворення миттєвого тиску викупу у прийнятний для системи». Це можна зробити двома способами:

• Перший — часовий гейт — стандартний підхід TradFi. Обмеження у часі (квартал) і у пропорції викупу (5%) розподіляє тиск по кількох кварталах.

• Другий — буфер активів — внутрішня структура портфеля з високоліквідних активів (державні облігації, ММФ тощо), що поглинає тиск викупу без залучення менш ліквідних активів. Це перетворює «гейт» із часової обмеженості у структурний буфер.

Обидва підходи функціонально однакові і мають ціль — «запобігти примусовій реалізації активів приватного кредиту за заниженою ціною». Але досвід показує, що для користувача перша модель означає «чекати», а друга — «можна миттєво вийти (у межах буфера)».

Головна проблема — не «наявність гейтів», а «наявність будь-яких стабілізаторів». Більшість протоколів без буфера (Centrifuge, Goldfinch) не мають ні часових гейтів, ні структурних буферів — у кризових ситуаціях інвестори змушені продавати активи на вторинному ринку за зниженими цінами. Це — найбільша небезпека.

На відміну, продукти із структурним буфером (наприклад, з 25-35% держоблігацій або ММФ у портфелі) реалізують функцію гейту через внутрішню структуру — «миттєве викупне право» з можливістю у разі потреби застосувати більш глибокий механізм. Це схоже на двошарову архітектуру TradFi: «квартальний викуп + екстрене втручання керівництва», але реалізовано у децентралізованому середовищі.

Майбутнє зрілого блокчейнового приватного кредиту — не у копіюванні TradFi «квартального гейту», а у створенні нових архітектурних рішень, що забезпечують рівноцінну стабільність. Це — ключовий розподіл між «без буфера» і «структурованими» продуктами.

2. Аналіз — структура, масштаб і ціноутворення

2.1 Парадокс обробки дефолтів у блокчейнових приватних кредитах

Власники токенів приватних кредитів на блокчейні при дефолті позичальника мають три можливі шляхи захисту:

• Перший — юридичне стягнення через SPV. Це стандартна модель Centrifuge і більшості протоколів. Позичальник укладає кредитний договір із SPV, яке володіє заставою, а токеновласники через токени SPV мають опосередковане право вимагати активи SPV. Теоретично, у разі дефолту можна звернутися до суду юрисдикції SPV для реалізації застави.

• Другий — механізм розподілу збитків у пулі протоколу. Високорівнева структура Centrifuge передбачає спершу поглинання збитків за рахунок нижчих рівнів. Якщо збитки перевищують цю межу, то втрачають вищі рівні.

• Третій — переговори з централізованим підрядником. У Maple команда активно веде переговори з позичальниками щодо реструктуризації, пролонгації або продажу активів — подібно до традиційних приватних кредитних фондів.

Ці три шляхи демонструють суперечність: смарт-контракти можуть автоматично виконувати дії на блокчейні, але не можуть автоматично реалізовувати юридичні права поза мережею.

Ця суперечність підтверджується даними. У випадках дефолтів у Centrifuge, наприклад, у 1754 Factory, всі 5 мікро-кредитних пулів у Франції понад 150 днів прострочення були врегульовані «офлайн — через ліквідацію активів і переговори з позичальником» — процес тривав місяцями, рівень повернення — непрозорий, автоматичних механізмів для прискорення немає. Реальні ціноутворення і «24/7 ліквідність» у фазі дефолту повністю зупиняються.

Ще важливіше — механізм поширення інформації про прострочення. У традиційних приватних кредитах інформація про прострочення з’являється у звітах раз на квартал. Це затримка — у нормальних умовах це недолік, але у кризових ситуаціях — буфер, що запобігає миттєвому поширенню паніки. У блокчейні інформація про прострочення з’являється миттєво — будь-який сигнал затримки буде одразу помічений ринком, миттєво відобразиться у ціні і викличе паніку.

Це — парадокс блокчейнових приватних кредитів: прозорість — їхній головний плюс, але у кризових ситуаціях вона може стати каталізатором кризи.

2.2 Вертикальна структура доходів і фальшиві обіцянки «безризикової» премії

Розглянемо конкретні дані, щоб оцінити логіку розподілу доходів у блокчейнових приватних кредитах:

Якщо взяти за базу доходність традиційних приватних кредитів (8-12%), то як має виглядати доходність у блокчейні?

З точки зору кредитного ризику, якість позичальників у протоколах різна. Maple працює з інституційними позичальниками, у Centrifuge якість пулів дуже різна, а у Goldfinch — нові ринки, де ймовірність отримати рейтинг нижче B дуже висока.

З точки зору ліквідності, якщо без буфера «24/7 ліквідність» справді існує — вона має знижуватися на 2-4 пункти від спреду у порівнянні з TradFi. Але доходність у протоколах не знижена, а навпаки — Goldfinch пропонує 10-17%, а інші — 8-12%. Це свідчить, що ринок усвідомлює: премія за «без буфера» є умовною і у кризових ситуаціях вона зникає, тому премія за ліквідність не зменшується.

Цінність структурованих продуктів — інша. Якщо у портфелі 25-35% активів — високоліквідних (держоблігації, ММФ), то доходність у 6-8% розбивається так: 1-1,5% — за Liquidity Sleeve, 2-3% — за основний кредитний Sleeve, 2-3% — за додатковий Sleeve. У такій структурі доходність не залежить від «зменшення премії за ліквідність» — інвестор платить повну премію за базовий актив, але отримує додатковий буфер для викупу.

Це — ключовий момент. Доходність 8-12% у безбуферних протоколах суперечить «24/7 ліквідності», тоді як 6-8% у структурованих — логічно узгоджуються з «активами з буфером для миттєвого викупу».

При оцінці протоколів важливо ставити питання не «скільки доходу», а «яка структура ліквідності».

3. Кількісний аналіз — парадокс ліквідності

3.1 Тестування безбуферного сценарію у BCRED

Застосуємо реальні дані BCRED для моделювання стрес-тесту без буфера.

Сценарій: у пулі Centrifuge (активний обсяг — 1 мільярд доларів) трапляється те саме, що й у BCRED — зниження оцінки на 0,4%.

Реакція TradFi (на прикладі BCRED):

• T+0: повідомлення про зниження оцінки через квартальний звіт

• T+1 — T+90: інвестори готують викуп

• T+90: подають запит на викуп у 7,9% (79 мільйонів доларів)

• T+90: ліміт у 5% активу — 3,95 мільйона доларів «заблоковано»

• T+90 — T+120: менеджмент розпродає активи, веде переговори, шукає новий капітал

• Реальний результат (як у BCRED): ліміт підвищено до 7%, керівництво доповнює прогалину

Процес триває близько 120 днів, усі ключові етапи штучно уповільнені.

Безбуферний блокчейн-варіант:

• T+0: дані оцінки миттєво оновлюються через оракул

• T+0+5 хвилин: ціна токена на вторинному ринку починає реагувати на паніку

• T+0+30 хвилин: великі інвестори (DAO-казначейство) починають алгоритмічний продаж

• T+0+1 година: різниця у ціні — понад 5%

• T+0+2 години: ліквідність зникає, ордербук руйнується

• T+0+1 доба: протокол може бути змушений тимчасово зупинити торги або ціна падає до нуля

Цей сценарій триває близько 24 годин. Головне — не швидкість реакції, а здатність системи відновитися.

120 днів у TradFi дають час керівництву, інвесторам, позичальникам і регуляторам. 24 години у блокчейні — вже не вистачає для голосування DAO. Механізм екстреного зупинення у Centrifuge вимагає голосування DAO, яке зазвичай триває щонайменше 48 годин — а паніка може зруйнувати ціну за 2 години.

Структуровані продукти у тому ж сценарії:

• T+0: миттєве оновлення оцінки через оракул

• T+0+5 хвилин: з’являється запит на викуп

• T+0+5 хвилин — кілька годин: викуп здійснюється через Liquidity Sleeve у співвідношенні 1:1

• Поки Liquidity Sleeve не вичерпаний: ніяких додаткових механізмів не потрібно — активи не продаються за заниженою ціною

• Лише у разі перевищення викупного тиску обсягом понад Liquidity Sleeve: активується глибший механізм управління викупом

Якщо Liquidity Sleeve становить 30% портфеля (3 мільйони доларів), навіть за BCRED-подібного тиску у 7,9%, він витратить лише 26% буфера — і активи не будуть продані за заниженою ціною. Такий продукт реагує стабільно і ближче до поведінки BCRED, ніж безбуферний.

Отже, «криза ліквідності» у блокчейнових приватних кредитах — не обов’язковий наслідок технології, а результат архітектури продукту. Відсутність Liquidity Sleeve у безбуферних протоколах призводить до миттєвого обвалу під тиском, тоді як структуровані продукти з достатнім буфером можуть зберігати миттєвий викуп і витримувати помірний тиск.

4. DAO-казначейство — ігнорований системний канал поширення кризи

4.1 Потоки коштів DAO у приватні кредити

За останні два роки структура інвесторів у блокчейнових приватних кредитах суттєво змінилася. Спочатку основні інвестори — крипто-орієнтовані роздрібні інвестори і малі фонди, але у 2025–2026 роках з’явився новий гравець — DAO-казначейства.

Дані:

• MakerDAO (тепер Sky) має понад 2 мільярди доларів у заставі RWA для підтримки DAI — найбільший споживач DeFi RWA

• Arbitrum DAO вже інвестує частину коштів у блокчейнові кредити

• Aave, Uniswap і інші провідні DAO оцінюють або вже впроваджують подібні стратегії

• За даними SpazioCrypto за квітень 2026 року, загальний TVL у DeFi/RWA становить 17 мільярдів доларів, з понад 40 провідними фінансовими інституціями

Логіка потрапляння DAO-казначейства у приватні кредити очевидна: вони мають багато стабільних монет і прагнуть отримати дохід для підтримки «грошового потоку» для своїх токенів. Протоколи з доходністю 8-12% при цьому значно привабливіші за безризикові державні облігації (4-5%) або ММФ у мережі.

4.2 Помилка у виборі продукту — системна криза

Якщо DAO-казначейство інвестує у безбуферний протокол, то з’являється новий, майже не обговорюваний канал поширення кризи — системний ризик:

Кредитне дефолт у реальній економіці → збитки у протоколі без буфера → миттєві втрати DAO-казначейства → падіння цін токенів + проблеми з фінансуванням протоколу → системна криза у DeFi

Розглянемо поетапно:

• Перший — дефолт у реальній економіці. У 2025 році рівень дефолтів у приватних кредитах знизився з 2,67% до 1,76%, але у 2026 році макроекономічна ситуація залишається несприятливою. За умов нової кредитної кризи рівень дефолтів може знову піднятися до 3-4%.

• Другий — збитки у протоколі без буфера. За 3% дефолту і 50% відновлення, збитки становитимуть близько 1,2 мільйона доларів на 40 мільйонів активів, а при 50% відновлення — 600 тисяч доларів. Це можливо витримати для протоколу, але для окремих пулів — катастрофічно.

• Третій — диференційовані втрати DAO-казначейства. Вибір продукту визначає ступінь втрат: у безбуферних протоколах — миттєві великі збитки, у структурованих — обмежені втрати через буфер і захист NAV.

Якщо DAO інвестує у безбуферний протокол, то при дефолті рівень втрат може швидко зрости у кілька разів через падіння цін токенів і паніку на ринку. Це може спричинити ланцюгову реакцію і системний колапс.

Якщо ж DAO використовує структуровані продукти з буфером, то навіть при дефолті втрати будуть меншими, а буфер — поглинатиме тиск, запобігаючи паніці.

Це — ключовий вибір: ризик без буфера — швидкий і масштабний, а з буфером — контрольований і поступовий.

5. Висновки

5.1 Умови зрілості блокчейнових приватних кредитів

Щоб приватний кредит на блокчейні став дійсно масово застосовним активом для інституцій, потрібно вирішити три структурні питання:

Перше — управління ліквідністю на рівні активів або часу. Це найважливіше. Існує два рівноцінних шляхи: А — часовий гейт — закодований у смарт-контракті механізм, що обмежує викуп (щомісячний ліміт, затримки у кризових ситуаціях, зобов’язання маркетмейкерів); Б — структурний буфер — внутрішня структура портфеля з високоліквідних активів (держоблігації, ММФ, інше), що поглинає тиск викупу без залучення менш ліквідних активів. Обидва підходи функціонально однакові, але з точки зору UX — різні. У конкурентному середовищі більш перспективний — Б, оскільки зберігає миттєвий викуп.

Друге — стандартизація юридичних структур для транснаціональних SPV. Зараз кожен протокол працює по-своєму — Centrifuge у Люксембурзі і Ірландії, Maple у Делавері, Goldfinch — різні структури. Це ускладнює інституційним інвесторам процес входу. Потрібен стандарт, подібний до ISDA, що визначатиме структури, порядок дефолтів і колективні дії.

Третє — створення системи кредитних рейтингів на блокчейні. Зараз існує груба класифікація — «вищий / нижчий рівень», але вона недостатня для інституційних рішень. Потрібна стандартизація і прозорість.

Повертаючись до BCRED, — навіть найбільший приватний фонд, що має сотні мільйонів у капіталі, у кризовій ситуації залежить від управлінського втручання, квартальних обмежень і довіри ринку. Це — не «неефективність», а необхідний буфер, що з’явився у відповідь на кризові виклики.

Обіцянка блокчейну — «усунути недоліки TradFi» — справді створює цінність у нормальних умовах. Але у кризових ситуаціях ця «відсутність буфера» стає вразливістю.

Це не означає, що блокчейн не має майбутнього. Навпаки, — він перебуває у перехідній фазі: потрібно перейти від «усунення традиційних буферів» до «створення нових архітектурних рішень для стабільності». Це можливо двома шляхами: реалізацією часових гейтів у смарт-контрактах або структурованими багаторівневими буферами. Обидва підходи функціонально рівнозначні, але з точки зору UX і ринкової привабливості — перший менш перспективний, другий — більш.

Майбутнє — за багаторівневими архітектурами, що поєднують «управління активами» і «механізми викупу» у єдиному рішенні. Це — шлях до зрілого і стійкого блокчейнового приватного кредиту, здатного конкурувати з традиційними фінансами і забезпечувати системну стабільність.