Вош не буде другим Волкером

Поточний тренд індексу споживчих цін (CPI) у США демонструє певну схожість із моделлю 1970-х років, але макроекономічна основа, рівень боргу та інструменти політики зазнали кардинальних змін. У квітні 2026 року річний CPI зріс на 3,8%, значно відновившись із 3,3% у березні, з яскравим внеском цін на енергоносії, зокрема ціна на бензин зросла на 28,4% у річному вимірі. Ця тенденція викликала занепокоєння щодо тривалості інфляції, особливо на тлі вступу нового голови ФРС Кевіна Ворша у травні 2026 року.

Історичне порівняння траєкторії інфляції

У 1970-х роках інфляція у США була характерна значними коливаннями. У середині 1960-х почалося помірне зростання інфляції, яке приблизно у 1972 році прискорилося через відхід від золотого стандарту та інші фактори, досягнувши піку близько 12%. Потім вона короткочасно знизилася, а після 1977 року знову почала стрімко зростати, у 1980 році перевищивши 14%. Цей цикл був зумовлений нафтовими кризами, фіскальним стимулюванням та політикою м'якої грошової політики. У відповідь ФРС під керівництвом Поля Волкера підвищила ставки до майже 20%, успішно стримуючи інфляцію, але спричинивши серйозну економічну рецесію.

Порівнюючи з поточним циклом, з 2014 року інфляція демонструє схожу модель «помірного зростання — спаду — прискорення — спаду — знову зростання». У 2020–2022 роках пандемія спричинила швидке зростання інфляції до приблизно 9%, а потім у циклі підвищення ставок вона знизилася. У 2025–2026 роках знову спостерігається відскок, і у квітні 2026 року вона досягла 3,8%. Однак шкали Y-осі цих двох кривих різняться: піки 1970-х років були близько 12–14%, тоді як поточний максимум — близько 9%. За моделлю, потенційний майбутній пік може становити 10–11%, а не екстремальні рівні 1970-х.

Варто зазначити, що методологія вимірювання CPI зазнала змін. Сучасний CPI враховує більший ваговий внесок житла та застосовує «ефект заміщення», що може призводити до недооцінки реальних витрат життя. Індикатори прихованої інфляції або альтернативні методи іноді показують вищі значення, ближчі до рівнів 1970-х. Однак структурні відмінності суттєві: глобалізація ланцюгів постачання, енергетична трансформація та технологічний прогрес (наприклад, ШІ) створюють потенціал для дезінфляційних сил, тоді як 1970-ті були переважно зумовлені шоками пропозиції.

Боргова навантаженість і обмеження політики ставок

Головним інструментом боротьби з інфляцією у 1970-х роках були радикальні підвищення ставок. Тоді борг США становив близько 30% ВВП, а федеральний дохід — стабільно 17–18%. Навіть при доходності 10-річних облігацій близько 15%, уряд мав ще простір для обслуговування високих відсотків. Підвищення ставок Волкера було болісним, але не спричинило кризу стійкості державного боргу.

Ситуація сьогодні кардинально інша. До 2026 року державний борг США становить близько 100–101% ВВП, а загальний борг — близько або понад 120%. Відсоток доходів бюджету від ВВП стабільний приблизно на рівні 17% (у 2025 році — близько 17,0%), і він не суттєво зріс через податкову політику. Цей феномен «кривої Лаффа» свідчить, що надмірне оподаткування може пригнічувати зростання і зменшувати частку доходів.

Витрати на обслуговування боргу вже є важким тягарем. Поточна доходність 10-річних облігацій — близько 4,5–4,6%, а щорічні чисті витрати на відсотки вже перевищують 1 трлн доларів. Якщо доходність підніметься до історичних максимумів, ефект «сніжної кулі» зростання боргу погіршить дефіцит і спричинить порочне коло. У 2026 році ФРС зберігатиме високі ставки, і хоча новий голова Ворш наголошує на балансі, він стикається з подвійним тиском: протидія потенційній відскоку інфляції та врахування високого боргу, що чутливий до підвищення ставок.

Ця ситуація вказує на ризики для суверенного боргу. Якщо імітувати шлях підвищення ставок 1970-х, це може спричинити зростання вартості боргу, ускладнення нових запозичень і навіть кризу ліквідності. Історія показує, що країни з високим боргом у періоди інфляційного тиску часто переходять до фінансового репресивного режиму, а не просто до монетарного стиснення.

Вчення з історії: контроль кривої доходності у 1940-х

Після Другої світової війни у 1940-х борг США перевищував 100% ВВП. Для управління боргом ФРС застосувала політику контролю кривої доходності (Yield Curve Control, YCC), фіксуючи короткострокові ставки і обмежуючи довгострокові доходності, одночасно сприяючи відновленню виробництва та фіскальному скороченню. Це дозволило уникнути неконтрольованого зростання доходностей і забезпечити низькі витрати на фінансування економіки.

Сучасна ситуація не має «плюшок» 1940-х: немає масштабних воєнних закінчень із скороченням витрат, соціальні програми (Medicare, Social Security) займають значну частку бюджету, і важко запровадити жорсткі скорочення. Хоча потенціал для підвищення продуктивності за рахунок ШІ є, у короткостроковій перспективі він не здатен повністю компенсувати структурний дефіцит. Тому YCC або подібні заходи фінансового стримування можуть стати опцією, але для цього ФРС потрібно розширити баланс для купівлі державних облігацій і знизити доходності.

Однак, новий голова Ворш неодноразово висловлював бажання активно скорочувати баланс ФРС, що суперечить ідеї масштабних покупок у рамках YCC. Якщо він наполягатиме на скороченні активів, це обмежить традиційні інструменти монетарної політики.

Можливе повторне застосування сценарію 2020 року: роль банківського сектору

У 2020 році під час пандемії ФРС тимчасово скасувала правило додаткового левериджу (SLR), що дозволило банкам масово купувати державні облігації та розширювати кредитування. Це тимчасове послаблення ефективно знизило доходність 10-річних облігацій до близько 0,5% і стимулювало приватний сектор. Якщо таке послаблення стане постійним або буде розширено, банки можуть виступити у ролі «тіньового кільця QE»: без розширення балансу ФРС вони зможуть поглинати пропозицію державних цінних паперів, стабілізуючи криву доходності і підтримуючи кредитування реального сектору.

Переваги цього підходу — можливість поєднати «низькі ставки + розширення кредитування», зменшити тягар для фінансування уряду, сприяти рефінансуванню іпотек, корпоративних боргів, покращити грошові потоки домогосподарств і компаній, потенційно стимулюючи споживання та інвестиції. За умови додаткового впливу ШІ на продуктивність, це може створити м’яке зростання економіки з помірною інфляцією.

Однак ризики також високі. Кредитне розширення часто супроводжується активними бульбашками і корекціями — класичний цикл «бум — криза». Історія показує, що надмірне пом’якшення фінансових умов посилює системні ризики, особливо у високорозвиненій борговій системі.

Загальний огляд і перспективи

Хоча інфляція у США демонструє риси 1970-х, політичний простір обмежений високим боргом. Простий шлях підвищення ставок високий у ціні, тому можливо застосування змішаних стратегій: обмежене управління ставками, регуляторне послаблення для підтримки банків у купівлі боргів і акцент на структурних реформах (енергетика, технології) для стабілізації інфляційних очікувань.

У короткостроковій перспективі (2026–2028) за умови активізації кредитування банків можливе зростання цін активів і тимчасове прискорення зростання економіки, вигідне для фондового ринку і нерухомості. Однак середньостроково боргова динаміка залишається ключовою проблемою. У довгостроковій перспективі необхідно дотримуватися фіскальної дисципліни, підвищення продуктивності і, можливо, структурних реформ для досягнення балансу.

Кевін Ворш стикається з складними викликами: тиском на незалежність, ризиком відскоку інфляції і борговими обмеженнями. Його політика матиме глибокий вплив на глобальні фінансові ринки. Як країна, що випускає світову резервну валюту, США визначатимуться не лише внутрішніми економічними тенденціями, а й стабільністю міжнародної валютної системи. Інвесторам слід уважно стежити за рішеннями FOMC, динамікою боргових обмежень і даними про кредитування банків для оцінки ризиків у різних сценаріях.

Загалом, історія не повторюється дослівно, але дає важливі уроки. У сучасних умовах високого боргу і обмеженості політичних інструментів боротьба з інфляцією вимагає виходу за рамки традиційного монетаризму і включення фіскально-інституційної координації. Успіх залежить від точності політичних рішень і здатності контролювати зовнішні шоки.