Вплив стабільних монет на міжнародну валютну та фінансову систему

Автор | Іñaki Aldasoro, Jon Frost та Hiro Ito

Джерело | BIS

Переклад | 马艺萌

У травні 2026 року Міжнародний валютний фонд (BIS) опублікував робочу статтю "Вплив стабільних монет на міжнародну монетарну та фінансову систему". У ній систематично аналізується, як стабільні монети змінюють міжнародну валютну систему, маючи глибокий вплив на валютний суверенітет emerging markets та країн, що розвиваються. На основі теоретичної рамки функцій міжнародної валюти автори зазначають, що стабільні монети у доларах США наразі займають абсолютну домінуючу позицію, і їхній вплив може посилити, а не послабити гегемонію долара. Стаття через побудову трьох сценаріїв — "нішеві застосування", "цифрова доларизація" та "інтеграція внутрішніх стабільних монет" — пропонує підходи до розуміння складного впливу стабільних монет на валютний суверенітет, рух капіталу та фінансову стабільність. Інститут фінансових технологій Китайського університету людства здійснив переклад цієї роботи.

Вступ

Міжнародна валютна система перебуває на важливому історичному перехресті. Протягом понад сімдесяти років долар США завдяки своїм глибоким зовнішнім мережевим ефектам (network effects), високій ліквідності фінансових ринків та інституційній основі посідає домінуючу позицію в міжнародній валютній системі. Хоча часто пророкують швидкий кінець гегемонії долара, ця позиція залишається стабільною й досі.

Однак зростання цифрових фінансів, особливо швидке розповсюдження стабільних монет (stablecoins), вводить нові сили, які потенційно можуть змінити глобальну валютну систему. Стабільні монети — це цифрові токени, випущені приватним сектором, які прагнуть зберігати стабільну цінність відносно певного орієнтовного активу (зазвичай суверенної валюти). З’явившись вперше у 2014 році, стабільні монети перетворилися з нішевого інструменту для криптовалютних трейдерів у глобальний феномен із ринковою капіталізацією понад 300 мільярдів доларів станом на 2026 рік. Ще важливіше, що приблизно 98% їхньої вартості номіновано у доларах США, що означає, що вони короткостроково не є викликом, а скоріше консолідацією існуючої домінуючої ролі долара.

Основний внесок статті полягає у зв’язку двох паралельних академічних напрямків: по-перше, досліджень цифрових валют та криптоактивів, що зосереджені на технічних архітектурах, ризиках фінансової стабільності та регуляторних рамках; по-друге, теорій конкуренції валют, що аналізують статус резервної валюти, використання носіїв валюти та динаміку валютних зон. Інтегруючи ці два підходи, стаття прагне показати, як технологічні інновації у платіжних системах взаємодіють із глибинними силами формування міжнародного валютного порядку.

Для emerging markets та країн, що розвиваються (EMDEs), стабільні монети створюють особливі виклики. Вони можуть зменшити витрати на трансграничні платежі, підвищити фінансову інклюзивність, але водночас підривати валютний суверенітет і ускладнювати управління рухом капіталу.

Вступ до стабільних монет

Стабільні монети — це криптоактиви, що випускаються приватним сектором і реєструються та передаються на розподілених реєстрах (блокчейнах), зазвичай у відкритих, безліцензійних мережах. На відміну від безвідповідальних криптоактивів, таких як біткойн або ефіріум, стабільні монети мають чітких емітентів, відповідальних за "створення" та "спалення" токенів, а також за збереження резервів. Найпопулярнішими наразі є Tether (USDT) та USD Coin (USDC), які разом займають більшу частку ринку.

З точки зору механізмів роботи, більшість стабільних монет використовують модель "забезпечення фіатними валютами": юридична особа, що має відповідний статус, отримує кошти і випускає токени, зобов’язуючись викупити їх за номіналом у відповідній валюті. Сталість їхньої цінності підтримується трьома факторами: чіткими зобов’язаннями щодо викупу у фіаті, механізмами забезпечення близькості ціни токена до номіналу на вторинному ринку (подібно до ETF), а також резервами високоякісних ліквідних активів. На практиці провідні доларові стабільні монети чітко обіцяють викуп за номіналом, але рівень прозорості їхніх резервів різний, частина з них не публікує незалежних аудитів.

Щодо структури резервів, більшість доларових стабільних монет володіють американськими державними облігаціями, репо-угодами та готівкою або їх еквівалентами. Наприклад, Tether значну частину резервів інвестує у державні облігації США, тоді як Circle (USDC) — у державні облігації та нічні репо-угоди. Однак прозорість залишається проблемою: деякі емітенти надають лише "звіти про підтвердження", а не аудиторські фінансові звіти, і формат їхнього розкриття різний, що ускладнює оцінку якості та достатності резервів.

Реальне використання стабільних монет наразі зосереджене здебільшого у криптоекосистемі, як засіб розрахунків на централізованих і децентралізованих біржах. Однак важливо враховувати, що більша частина транзакцій у блокчейні — автоматизовані, включаючи високочастотну торгівлю, внутрішньобіржеві перекази та арбітражні роботи. Після коригування цих факторів реальний обсяг торгів стабільними монетами становить близько 1% від незбалансованих даних, а роздрібні операції (менше 250 доларів) — лише 0,4–0,9%. Це суттєво відрізняється від заяв про широке використання стабільних монет для переказів.

Незважаючи на це, використання стабільних монет у трансграничних платежах зростає, особливо у сферах із високими витратами або повільною традиційною інфраструктурою. З 2022 року обсяг трансграничних потоків у доларових стабільних монетах у деяких періодах перевищував обсяги Bitcoin та Ethereum, причому регіон Азіатсько-Тихоокеанського регіону домінує за абсолютним масштабом, а країни Африки, Близького Сходу та Латинської Америки — за відносною часткою. Важливою рушійною силою є високий рівень інфляції та валютних коливань — це класичний приклад "фінансової підпорядкованості" у теорії міжнародної валюти.

З часом, із розвитком токенізації, стабільні монети можуть використовуватися для купівлі токенізованих активів, реалізації смартконтрактів із додатковим розрахунком тощо. Однак їх широке застосування залежить від регуляторної ясності, взаємодії з традиційними системами та конкуренції з токенізованими депозитами або центральними банківськими цифровими валютами (CBDC).

Стабільні монети та функції міжнародної валюти

Для системної оцінки потенційного впливу стабільних монет на переформатування міжнародної валютної системи у статті застосовано класичну рамку Cohen (1971) та Kenen (1983). Вона базується на двох вимірах: трьох класичних функціях валюти (рахункова одиниця, засіб обміну, збереження цінності) та двох типах користувачів (приватний сектор, офіційний сектор), що дає шість конкретних застосувань міжнародної валюти.

З огляду на спостережувані показники, долар США домінує у всіх шести вимірах: присутній у майже 90% валютних операцій, становить близько 60% зовнішньоторговельних банківських кредитів, майже половину міжнародних боргових цінних паперів, понад половину офіційних валютних резервів, а також у значних частках у торгівельних цінах, повідомленнях SWIFT та деривативах за ставками. Це домінування значно перевищує пояснення через розмір економіки США і відображає потужні мережеві ефекти та зростаючі масштаби.

Вплив стабільних монет на різні функції валюти суттєво різниться. У країнах emerging markets та країн, що розвиваються (EMDEs), найімовірніше, початковим сценарієм є використання для збереження цінності. В умовах високої інфляції та сильних валютних коливань населення прагне зберегти купівельну спроможність у доларах стабільних монет, а не у торгівельних цілях або для щоденних платежів. Це підтверджується даними: використання стабільних монет тісно пов’язане з макроекономічною нестабільністю. Наступною функцією є засіб обміну, хоча й на низькому рівні: можливість швидких цілодобових розрахунків та інтеграція з смартконтрактами робить стабільні монети привабливими для переказів, електронної комерції та B2B-платежів. Щодо функції рахункової одиниці, входження у цю роль ускладнене через глибоку інтеграцію у довгострокові бізнес-стосунки, цінові практики у сировинних товарах та практики валютного хеджування.

Офіційний сектор навряд чи за короткий термін зазнає прямого впливу стабільних монет. Центробанки майже не використовують їх для офіційних цілей. Однак масове застосування приватним сектором доларових стабільних монет може опосередковано обмежити політику центральних банків: якщо населення швидко переводить свої заощадження у доларові стабільні монети при ослабленні національної валюти, це зменшує можливості монетарної політики, ускладнює управління рухом капіталу і знижує ефективність валютного курсу. У крайніх випадках влада може бути змушена офіційно визнати "фактичну доларизацію" через стабільні монети.

Деякі ключові відмінності між стабільною доларизацією та традиційною: перше — нижчий поріг входу: не потрібно відкривати валютний рахунок у банку, достатньо торгів через біржі або P2P; друге — зручність засобу: достатньо смартфона, що може обійти внутрішню банківську систему та капітальні обмеження; третє — складність контролю: анонімізовані транзакції у блокчейні значно ускладнюють моніторинг для регуляторів порівняно з банківською системою. Це означає, що стабільна доларизація через стабільні монети може відбуватися швидше і бути важчою для скасування.

Майбутні сценарії застосування стабільних монет

Сценарій 1: нішеве застосування (niche adoption)

У цьому сценарії стабільні монети залишаються переважно у криптоекосистемі, як інструменти внутрішніх транзакцій, із обмеженим проникненням у реальну економіку. Хоча у високовій інфляційних країнах їх використовують як офшорне сховище цінності, щоденні розрахунки у національній валюті залишаються домінуючими. Вірогідні збої у довірі через хакерські атаки, "відплив" або паніку. Заходи щодо управління рухом капіталу мають обмежений масштаб, а політика центральних банків залишається автономною. Ризики для фінансової стабільності обмежуються криптоекосистемою. Політика регулювання у цьому сценарії — "м’яке" регулювання, зосереджене на захисті споживачів і боротьбі з відмиванням грошей, а не на системній стабільності.

Сценарій 2: цифрова доларизація (digital dollarisation)

У цьому сценарії доларові стабільні монети швидко стають фактичною основою трансграничних розрахунків у багатьох EMDEs і швидко поширюються у внутрішніх цінах та розрахунках. Ефекти мережі у переказах та міжнародних платформах стимулюють їх швидке впровадження, великі торговці починають пропонувати ціни у доларових стабільних монетах. Банки не проти цього, а навпаки — активно пропонують послуги з входу/виходу у стабільні монети та навіть продукти з їхньою оцінкою, прискорюючи доларизацію депозитів. Приватний сектор все більше укладає контракти, виставляє рахунки та формує баланси у "криптосинтетичних доларах".

Цей сценарій має глибокі наслідки для макроекономіки та фінансової стабільності: монетарна політика втрачає вплив, оскільки зміни ставок впливають лише на все меншу частку економіки. Заощадження спрямовуються у державні облігації США, а внутрішні фінансові ринки гальмуються. Стабільні монети забезпечують цілодобовий канал обходу валютних обмежень, що руйнує традиційні індикатори моніторингу, ускладнює управління рухом капіталу. Багато компаній накопичують значні валютні позиції у стабільних монетах, і при проблемах з емітентами може виникнути паніка, що пошириться на EMDEs, підвищуючи ризики фінансової нестабільності. Дані свідчать про кореляцію між зростанням потоків стабільних монет і відхиленнями валютних курсів, девальвацією та відхиленнями паритету купівельної спроможності.

Сценарій 3: внутрішня інтеграція стабільних монет (domestic stablecoin integration)

У цьому сценарії кілька EMDEs дозволяють банкам, fintech-компаніям або інфраструктурним гравцям випускати національні стабільні монети, що взаємодіють із системами швидких платежів, CBDC або токенізованими резервами центрального банку. Резерви зберігаються у державних цінних паперах, банківських депозитах або короткострокових боргових інструментах. Якщо резерви у формі внутрішніх державних цінних паперів, випуск стабільних монет може підтримати попит на державний борг і зберегти заощадження у межах внутрішньої фінансової системи.

Цей сценарій має більш помірний вплив на макроекономіку, підвищує ефективність платежів і може покращити фінансову інклюзивність. Однак він створює структурний тиск на банківську систему: перехід депозитів у стабільні монети зменшує чистий відсотковий дохід банків і може сприяти розвитку "незначних банків". Також, якщо користувачі зможуть легко обмінювати внутрішні стабільні монети на іноземні через децентралізовані біржі або міжланцюгові мости, це може зруйнувати капітальні обмеження та капітальні обмеження.

Висновки

У майбутньому розвиток стабільних монет визначатиметься технологічним впровадженням, регуляторною політикою ключових юрисдикцій і конкуренцією з іншими формами цифрових валют. Для політиків у emerging markets важливо розвивати стабільну макроекономічну політику та посилювати регуляторні можливості, але час для дій обмежений. Високий рівень інфляції, валютних коливань і слабкість інституцій створюють умови для доларизації через стабільні монети, що ускладнює реагування країн. У найближчі роки важливою буде політика юрисдикцій, що контролюють основних гравців на ринку стабільних монет і валютних систем, а також міжнародна координація регулювання, стандарти резервів і механізми трансграничного управління ризиками — це не лише необхідно для збереження фінансової стабільності, а й для збереження можливостей країн формувати власне валютне майбутнє.