Маск і «один королівський династія», дзвін 12 червня

Написано статтю: Су Ян

Редактор: Сюй Циньян

За місцевим часом у США 20 травня SpaceX офіційно подав до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) документи S-1, що запускає процес IPO на NASDAQ, з кодом акцій «SPCX». Компанія планує залучити від 70 до 80 мільярдів доларів США через цю IPO, з цільовою оцінкою від 1,75 трильйонів до 2 трильйонів доларів. Очікується, що 12 червня компанія буде виставлена на біржу NASDAQ.

Це найбільше IPO в історії людства, а також перший вихід Маска на публічний ринок з абсолютним контролем. Після виходу на біржу він зберігає 85,1% голосів, а голоси громадських акціонерів майже відсутні.

Ще 1 квітня цього року SpaceX подала до SEC конфіденційний проект реєстраційної заяви S-1 з внутрішнім кодовим ім’ям «Project Apex», що є першим офіційним юридичним кроком у процесі IPO.

Згідно з проспектом, головним підписантом-інвестором виступає інвестиційний банк Goldman Sachs, а також 16 інших підписантів, включаючи Morgan Stanley, Bank of America, які виступають співучасниками підписання.

Це подання проспекту — також перше публічне розкриття фінансових даних SpaceX: Starlink — це «золота жила», а xAI — «чорна діра» для грошей. Маск перетворив космічну компанію у «AI + космос» — супернарратив. Тому виникає питання: на чому базується оцінка у 2 трильйони доларів?

01 Starlink приносить 11,4 мільярда доларів на рік, AI за квартал втрачає 6,4 мільярда

Фінансові дані SpaceX демонструють «дві протилежності».

Основні фінансові дані SpaceX

У 2025 році компанія отримала об’єднаний дохід у 18,67 мільярда доларів, скоригований EBITDA — 6,584 мільярда доларів, але операційний збиток склав 2,589 мільярда доларів, чистий збиток — майже 4,94 мільярда доларів. Майже весь збиток припадає на AI-бізнес — у 2025 році xAI втратив 6,4 мільярда доларів, тоді як Starlink за той самий період приніс 4,4 мільярда доларів операційної прибутковості. Гроші з неба витрачаються на великі моделі на землі.

У першому кварталі 2026 року дохід компанії склав 4,694 мільярда доларів, скоригований EBITDA — 1,127 мільярда доларів, операційний збиток — 1,943 мільярда доларів.

За видами діяльності: зв’язкова послуга Starlink дала 3,26 мільярда доларів, що становить майже 70% доходу і є основним джерелом; AI-бізнес (xAI) — 818 мільйонів доларів; космічні операції (запуски ракет і урядові контракти) — 619 мільйонів доларів.

Фінансові дані ключових підрозділів SpaceX

З балансу станом на 31 березня 2026 року: готівка та її еквіваленти — 15,9 мільярда доларів, цінні папери — 7,8 мільярда доларів, загальні активи — 102,1 мільярда доларів, загальні зобов’язання — 60,5 мільярда доларів, з них борги та фінансовий лізинг — близько 30,3 мільярда доларів.

Навіть маючи сотні мільярдів у готівці, при щорічних капітальних витратах понад 20 мільярдів доларів, грошовий потік компанії залишається дуже напруженим.

Операційні дані Starlink також вражають.

Показники космічного бізнесу SpaceX

Згідно з проспектом, станом на 31 березня 2026 року кількість користувачів Starlink досягла 10,3 мільйона, тоді як наприкінці 2025 року ця цифра становила лише 8,9 мільйона — за квартал додалося 1,4 мільйона користувачів. В орбіті працює близько 9600 супутників. Скоригований EBITDA Starlink склав 7,2 мільярда доларів, EBITDA — 63%, що на 22 пункти вище за 2023 рік (41%). Вільний грошовий потік — близько 3 мільярдів доларів, і це єдине бізнес-підрозділ SpaceX, що генерує позитивний грошовий потік.

Проте середньомісячний дохід на одного користувача знизився з 99 доларів у 2023 році до 81 долара у 2025 році і до 66 доларів у першому кварталі 2026 року — за два з половиною роки зменшився більш ніж на третину.

Це класична стратегія «ціна за масштаб» — SpaceX знижує ціни, щоб швидко збільшити кількість користувачів, але чим більше масштаб, тим менше платоспроможність кожного. Якщо ARPU триватиме у спаді, щоб досягти довгострокових цілей доходу, зростання кількості користувачів має випереджати зниження цін.

У 2025 році капітальні витрати SpaceX склали 20,7 мільярда доларів, що перевищує річний дохід, з яких AI — 12,7 мільярда доларів, що вже більше за суму витрат на космічний та супутниковий бізнес.

Капітальні витрати та грошовий потік SpaceX

Місячні витрати xAI становлять близько 1 мільярда доларів, річний — близько 14 мільярдів. Для порівняння, OpenAI та Anthropic у 2025 році витратили відповідно близько 9 і 4 мільярдів доларів, а AI-підрозділ SpaceX — вже понад їх суму. Витрачає багато, але за масштабом доходів і темпами зростання xAI значно поступається двом головним конкурентам.

Що ще важливо — оцінка.

Мета IPO SpaceX — оцінка від 1,75 трильйона до 2 трильйонів доларів, що відповідає приблизно 266-кратному співвідношенню EBITDA. Для порівняння: оцінка Meta — 16-кратна, Alphabet — 25-кратна, Nvidia — 36-кратна, а навіть Tesla, відома високими оцінками, — лише 119-кратна.

Зіставляючи цю оцінку з Tesla, яка має більш ніж удвічі менший мультиплікатор, виникає питання: чи це справжня вартість, чи «пузир»? Перший тест — після виходу на біржу.

У проспекті чітко зазначено, що у найближчому майбутньому компанія не планує виплачувати дивіденди акціонерам класу А. Це означає, що інвестори можуть лише сподіватися на зростання ціни акцій — це чистий зростаючий актив без «парашута».

02 85% голосів: «один володар» Маска

SpaceX застосовує багаторівневу структуру акцій. Випускає звичайні акції класу А (по 1 голосу за акцію), доступні для публічних інвесторів, і акції класу В (по 10 голосів за акцію), які належать Маску та внутрішнім особам.

Структура управління та частки акціонерів

Згідно з даними проспекту, Маск володіє близько 42,5% акцій SpaceX, але завдяки B-класу з надзвичайно великими голосами контролює приблизно 84–85,1% голосів. Це означає, що після виходу на біржу, незалежно від кількості куплених акцій, Маск зможе самостійно визначати склад ради директорів, важливі злиття та поглинання, а також змінювати статут компанії.

У проспекті також зазначено, що Маск залишатиметься CEO, CTO і головою ради директорів, з правом одностороннього звільнення або призначення B-класових директорів. Компанія також планує отримати статус «контрольованої компанії», що звільняє її від обов’язковості мати більшість незалежних директорів.

Крім Маска, інших акціонерів із часткою понад 5% у проспекті не зазначено. Однак у списку акціонерів є відомі інституційні інвестори: Alphabet (материнська компанія Google) — близько 5%, Fidelity — 2%, а також венчурні фонди Silicon Valley Valor Equity Partners, Founders Fund, Sequoia Capital тощо — разом близько 10%. Також є хедж-фонди D1 Capital, Darsana та інші, а також суверенні фонди Близького Сходу. Для заохочення ключових технічних команд компанія створила масштабний фонд опціонів.

У Кремнієвій долині багаторівнева структура акцій досить поширена. За даними дослідження Fenwick за 2025 рік, 27,3% із 150 провідних технологічних компаній використовують багаторівневу структуру, що значно перевищує 10,1% у складі індексу S&P 100. Але дизайн кожної компанії відрізняється.

Проте SpaceX застосувала цю систему контролю у надзвичайно високій мірі — 85% голосів зосереджено в одних руках, що робить її особливо помітною у порівнянні з іншими технологічними гігантами.

Якщо поглянути на іншу компанію Маска — Tesla, ситуація кардинально інша. Там діє принцип «один голос — одна акція», без надзвичайних голосів, тому Маск часто стикається з критикою та викликами з боку активних акціонерів.

03 Об’єднання xAI: «нарративний двигун» на 2,5 трильйона

Заснована у Мемфісі, штат Теннессі, «COLOSSUS II»

У лютому цього року SpaceX завершила покупку xAI за 1,25 трильйона доларів, що дає компанії оцінку у 250 мільярдів доларів. Перед цим, незалежна оцінка SpaceX становила близько 1 трильйона доларів, а AI-історія додала ще приблизно 250 мільярдів доларів до оцінки.

Ця угода дала два прямі ефекти. По-перше, додатковий дохід — у першому кварталі 2026 року AI-діяльність вже принесла 81,8 мільйонів доларів. По-друге, підвищення нарративу — SpaceX перетворилася з «космічної компанії» у «AI + космос» — комплекс.

У фінансових прогнозах Wall Street оцінка SpaceX піднялася з 1,25 трильйона до 1,75-2 трильйонів доларів.

Проспект також розкриває більш амбітні плани. Компанія має намір до кінця десятиліття запустити перші орбітальні штучні інтелектуальні обчислювальні модулі, що працюватимуть у космосі.

Переваги AI у космосі

Маск вважає, що виробництво AI-обчислювальної потужності у космосі буде дешевшим, ніж на Землі.

Також SpaceX згадала про «космічну гірничу справу» — видобуток металів з малих планет у ближньому космосі. Ці плани наразі не мають доходів і навіть прототипів, але вони є найсексуальнішими у проспекті і викликають найбільші дискусії щодо оцінки.

04 Terafab, Cursor та фінансовий бізнес: «екосистема» Маска

У проспекті приховані кілька менш помітних стратегічних кроків.

Зокрема, SpaceX і Tesla оголосили спільний проект Terafab, який має об’єднати всі етапи виробництва напівпровідників у єдину систему для створення двох типів чипів: перший — для систем автопілоту Tesla, робота-людини Optimus і автопарку Robotaxi, другий — для високовольтних космічних радіоізотопних чипів із високою радіаційною стійкістю.

За даними, інвестиції у проект можуть сягнути 1190 мільярдів доларів, із використанням технології Intel 14A, з метою спрямувати 80% потужностей у космічні AI-центри.

Крім того, після IPO SpaceX планує придбати Cursor за допомогою звичайних акцій класу А, з оцінкою у 600 мільярдів доларів. Компанія вже отримала ексклюзивне право купити Cursor за цю суму, а угода може бути реалізована через 30 днів після IPO, зворотній штраф — до 100 мільярдів доларів. Команда Cursor вже залучена до xAI.

Також планується запуск фінансового продукту, що поєднуватиме платіжні, банківські та інші сервіси, — розширення у фінансовий сектор.

Усі ці проекти перебувають на ранніх стадіях, потребують великих витрат і залежать від здатності SpaceX залучати фінансування та від вміння Маска створювати історії.

05 Ринкові розбіжності: інвестиційні банки і скепсис

У складі підписантів сталася несподівана зміна — це відображає розбіжності на Уолл-стріт.

Morgan Stanley, який довго співпрацював з Маском, поступився Goldman Sachs і тепер не є головним підписантом. Це здивувало деяких аналітиків, адже Morgan Stanley раніше керував IPO Tesla і фінансуванням придбання Twitter.

Джей Ріттер, професор університету Флориди і «спеціаліст з IPO», заявив, що якщо оцінка SpaceX досягне 2 трильйонів доларів, він відкрито буде ставити на пониження акцій після виходу на біржу. Він додав, що нові компанії з доходами понад 100 мільйонів і мультиплікатором понад 40 за продажами зазвичай за три роки сильно поступаються ринку.

Найбільше занепокоєння викликає збитковість AI — у 2025 році xAI втратив 6,4 мільярда доларів, тоді як Starlink заробив 4,4 мільярда, і цього не вистачає, щоб покрити збитки AI. Якщо AI продовжить витрачати гроші без очікуваної комерціалізації, загроза прибутковості SpaceX зросте.

Аналітик BNP Paribas Джеймс Пікаріелло прямо сказав, що вихід на біржу розділить підтримку роздрібних інвесторів, які вірять у Маска, і створить тиск на ціну акцій Tesla.

Аналітик UBS Йозеф Спак попередив ще раніше, що великі інвестиції у апаратне забезпечення AI — це лише початок. А також, що Маск керує кількома компаніями одночасно — Tesla, SpaceX, xAI, X — і це може розсіювати його увагу, що викликає додаткові питання у інституційних інвесторів.

06 Висновки

12 червня стане народним референдумом щодо «премії Маска».

Starlink забезпечує стабільний грошовий потік, xAI — захоплюючу історію, а Маск — абсолютний контроль. Хороше — швидке прийняття рішень, погане — відсутність гальм.

Goldman Sachs назвав цю IPO унікальною можливістю для цілого покоління, але деякі аналітики порівнюють її із лотереєю — головний приз — Марс, другий — Земля.

Кук передав керівництво Apple Тенюсу, інженеру-апаратнику, а Маск не має наміру передавати SpaceX нікому — вихід на біржу — це лише додавання пасажирів без голосу, а кермо залишається у його руках.

Якщо говорити чесно — це дуже Маск.