Що означає досягнення 19-річного максимуму дохідності 30-річних американських облігацій?

Написано: Маленький Печиво, Deep Tide TechFlow

19 травня під час торгів США 30-річні державні облігації досягли доходності 5.177%, встановивши найвищий рівень з серпня 2007 року.

Останній раз, коли купонна ставка 30-річних американських облігацій офіційно піднялася до 5%, був у серпні 2007 року. Через два місяці під час краху двох хедж-фондів під керівництвом Bear Stearns розпочалася іпотечна криза. Це не означає, що історія обов’язково повторюється, але коли найбільший у світі, найглибший і вважається «безризиковим активом» ринок повертає доходність до рівнів перед фінансовим крахом, краще зрозуміти, що саме відбувається.

Ще гірше те, що цього разу це не тільки США.

Не тільки США зростають, а весь світ продає

Якщо б зростала лише доходність американських облігацій, історія була б простою — ринок очікує інфляцію, очікує підвищення ставок ФРС, і все.

Але події минулого тижня мають зовсім інший масштаб.

З 15 по 18 травня провідні розвинені країни світу зафіксували рідкісне «синхронне зростання» довгострокових доходностей облігацій:

30-річні японські облігації прорвали 4%, встановивши історичний максимум з 1999 року; 30-річні британські облігації піднялися до найвищого рівня з березня 1998 року; 10-річні німецькі облігації досягли максимуму з 2011 року травня.

Якщо накласти ці графіки один на одного, з’явиться моторошна картина: Токіо, Лондон, Франкфурт, Нью-Йорк — чотири часові пояси, трейдери облігацій, майже одночасно у один і той самий тиждень прийняли одне й те саме рішення — продавати.

За даними Bloomberg, це найгірший тиждень для американських облігацій з квітня 2025 року, коли Трамп запровадив митні тарифи, і доходність 30-річних облігацій вже наблизилася до піку 2023 року.

Трейдери облігацій — одна з найконсервативніших груп на цій планеті. Коли вони починають синхронно продавати, ринок відчуває не лише паніку, а й ознаки структурних збоїв.

Що ж саме зруйнувало глобальний ринок облігацій?

Розглянемо всі підказки, три основні лінії переплітаються:

Перша — нафта.

Наприкінці лютого почалася війна між США та Іраном, напруженість у Гормузькій протоці тривала вже майже три місяці. У квітні індекс споживчих цін США зріс у річному вимірі до трирічного максимуму, індекс виробничих цін — до найбільшого зростання з початку 2022 року, зростаючи на 6% у порівнянні з минулим роком. Це не м’яке повернення інфляції, а явний другий удар.

Логіка власників облігацій дуже проста: якщо інфляція в найближчі 5 років не знизиться, я зараз закрию фіксовану ставку на 30 років, і кожен додатковий рік утримання — це втрата купівельної спроможності. Тому або продаю, або змушую емітента платити вищий купон, щоб компенсувати.

Саме тому цей обвал зосереджений на довгих облігаціях — 10, 20, 30 років. Чим довше термін, тим більш чутливий до інфляції.

Друга — борг.

Дефіцит бюджету США все ще зростає, Мінфін випускає дедалі більше облігацій. Аукціони 3- та 10-річних облігацій показали менший попит, ніж очікувалося, що свідчить про те, що з підвищенням доходності інвестори все гірше справляються з великим обсягом пропозиції.

Збільшується пропозиція, а попит зменшується. Іноземні центральні банки, особливо найбільший покупець американських облігацій за останні 20 років, — зменшують свої володіння. Це дуже важливий поворот: облігації США більше не є природним «поглиначем» ризиків.

Ситуація з Японією схожа. Ринок побоюється, що уряд може запровадити додатковий бюджет для подолання економічного тиску, і дефіцит зростає. У Великій Британії проблеми ще пряміше: політична криза прем’єра Стамера послаблює довіру до фіскальної дисципліни країни, і 30-річна прибутковість британських облігацій досягла 28-річного максимуму.

Третя — «кредитна проблема» центральних банків.

Це найтонший рівень.

Федеральна резервна система нещодавно зберегла ставку в діапазоні 3.5–3.75%. Неочікувано з’явилися розбіжності всередині: 3 з 12 голосуючих членів відкрито виступили проти м’якої риторики у заяві. Це яструбина опозиція, яка сприймається ринком як попередження новому голові Вошу: не сподівайтеся знижувати ставки легко.

Ринок ф’ючерсів вже заклав ймовірність підвищення ставки у грудні до 44%, тоді як на початку року очікували щонайменше два зниження.

Зміна очікувань на 180 градусів сталася менш ніж за п’ять місяців.

Що означає 5%?

Багато хто не відчуває різниці між «доходністю американських державних облігацій» і своїм життям, активами, біткоїнами, що є у вашому акаунті.

Зробимо приклад.

30-річна доходність американських облігацій — це своєрідна «водяна позначка» для глобальних цін. Це найближчий до «безризикової» довгострокової ставки у світі, і всі інші активи — акції, нерухомість, золото, біткоїн, приватний капітал — в основі своєї оцінки базуються на цій водяній позначці, додаючи ризикову премію.

Якщо рівень підвищується, все потрібно переоцінювати.

Наприклад, у вас є технологічна акція, яка раніше оцінювалася у 30 разів від прибутку, бо всі вірили, що її грошові потоки зростатимуть у найближчі десять років. Але тепер, якщо 30-річні облігації дають 5%, то за ті ж гроші через 30 років ви отримаєте більше ніж удвічі повернення. Чому ризикувати і платити 30-кратну оцінку за невизначену технологічну компанію?

Отже, оцінки знижуються.

Аналогічно з іпотекою. В США фіксована ставка за 30 років слідує за доходністю 10-річних облігацій: якщо вона перевищує 4.6%, то нові позичальники можуть стикнутися з ставками понад 7%. Це причина, чому, якщо доходність 30-річних облігацій триматиметься вище 5%, тиск не обмежиться ринком облігацій — він пошириться на нерухомість, малі акції, високовартісні зростаючі компанії та інші сфери, що залежать від довгострокового фінансування за низькими ставками.

Що стосується золота і біткоїна, їхня спільна риса — відсутність грошового потоку.

У часи нульових ставок це не було проблемою, бо ваш опонент — це облігація з доходністю 0.5%. Але тепер, коли опонент — це облігація з доходністю 5%, ситуація зовсім інша.

За останні три тижні поведінка біткоїна яскраво ілюструє цю макроекономічну реальність.

Коли доходність 10-річних облігацій прорвала 4.5%, а 30-річні наблизилися до 5.1%, з фондом ETF на біткоїн зняли близько 700 мільйонів доларів.

Ціна біткоїна знизилася з понад 82 000 доларів до менше ніж 80 000. У той самий день, коли доходність 30-річних облігацій піднялася до 5.18%, ризикові активи, включаючи біткоїн і альткоїни, зазнали тиску.

Логіка проста:

інвестори стикаються з конкретною арифметикою: якщо покласти мільйон доларів у 30-річні облігації, вони щороку отримуватимуть по 50 тисяч доларів, а основна сума повернеться наприкінці — майже без ризику; якщо ж поставити ці ж гроші на біткоїн, то потрібно виграти у цьому 5% складному відсотку за 30 років, тобто отримати понад 4.3 рази більше, щоб «зрівняти» цю можливість. Звучить просто? Але потрібно витримати будь-який спад понад 50%.

Саме тому «кожен долар у біткоїні — це долар, який не заробляє 5%», і ця логіка капіталовкладень тисне на всі безпроцентні активи.

Що ж справді варто побоюватися?

Повернемося до числа 5.18%.

Багато аналітиків вважають його «короткостроковим тиском на зростання», я з цим не зовсім згоден.

Якщо дивитися ширше, за останні 40 років головним макрофоном для глобальних активів була довгострокова тенденція зниження ставок. У 1981 році доходність 10-річних облігацій США становила 15%, а у 2020 — опустилася до 0.5%. За ці 40 років рівень водяної позначки постійно опускався. Вся «інвестиційна логіка цінностей», всі «60/40 портфелі», моделі оцінки технологічних компаній і навіть ідея біткоїна як «цифрового золота» базувалися на цій довгостроковій тенденції.

Зараз же ця 40-річна тенденція, можливо, вже завершилася у 2020 році.

І ми спостерігаємо початок зворотного руху — підйому рівня водяної позначки.

«Ринок починає цінувати необхідність більш активного стримування інфляції ФРС», — каже менеджер портфеля Columbia Asset Management Ед Аль-Хуссейні. Це не лише відображає побоювання щодо інфляційного шляху, а й прискорення економіки.

Якщо його оцінка правильна, то 5.18% — це не кінцева точка, а початок нового діапазону.

Глибше питання — борг.

Загальний борг США вже близько 37 трильйонів доларів. З кожним підвищенням ставки на 1%, США доведеться платити на кілька сотень мільярдів доларів більше щороку. Коли витрати на обслуговування боргу перевищать військовий бюджет, витрати на охорону здоров’я і почнуть поглинати все, ринок змусить уряд або скорочувати витрати, або фінансувати борг через емісію.

Історія кожного великого боргового циклу закінчувалася цим самим шляхом.

Облігації США — «якір» фінансової системи, бо вони є базовим заставним активом у глобальній системі. Капітал банків, страхових компаній, пенсійних фондів, репо-фінансування, валютні резерви — все це базується на американських облігаціях.

Якщо ці «якорі» почнуть коливатися, вся «судно» зазнає коливань.

У 2023 році крах Silicon Valley Bank став наслідком втрати вартості облігацій, які він тримав. Якщо доходність довгих облігацій знову підніметься вище 5%, хто буде наступним «плаваючим»?

Це питання без однозначної відповіді. Але інвестори повинні ставити собі запитання: чи враховують мої активи у портфелі, що я оцінюю, нульову ставку?

Якщо так — перерахуйте ще раз.

Рівень водяної позначки вже змінився.