Індустрія штучного інтелекту стикається з боротьбою між швидкістю підвищення EPS та зростанням процентних ставок

І. Найдружелюбніше середовище для ринку акцій — «подвоєння Дейвіса», але у більшості випадків — «дві цілі», і 26 років технологічної індустрії — тому ж самі.

З одного боку, високі ціни на нафту та геополітична напруженість спричиняють коливання очікувань щодо зниження ставки ФРС. На початку року очікування зниження ставки у США на 2023 рік сягали майже 100%, але наприкінці березня, під час найбільш напружених моментів конфлікту між Іраном і США, ймовірність зниження ставки знизилася до нуля, а потім, із послабленням напруженості, знову піднялася до 50%. Однак через застій у переговорах, протягом останнього місяця ймовірність зниження ставки знову знизилася до нуля після того, як США відхилили 14 письмових пропозицій Ірану. Як показано на жовтій кривій нижче, цей ж самий ритм спостерігається і у доходності американських облігацій.

З іншого боку, 26-річний прогрес комерціалізації AI-індустрії прискорюється, внутрішній і зовнішній попит на токени знаходить точки вибуху, що підвищує прогнози прибутковості провідних компаній і капітальні витрати.

ІІ. Це боротьба між швидкістю підвищення EPS і швидкістю зростання ставок

Якщо чисельник (фундаментальні показники) і знаменник (дисконтна ставка) відхиляються, як буде оцінюватися зростаюча індустрія?

Історія кількох випадків у Китаї та США вказує: високий ріст може подолати несприятливе середовище ставок, його можна підсумувати як «зростання під підвищенням ставок».

У нашому дослідженні «Крім конфлікту між США і Іраном та високих цін на нафту, які галузі можуть залишатися високорентабельними у майбутньому?» ми розглянули вплив війни у Косово 1999 року, підвищення цін на нафту, інфляцію в США і підвищення ставок ФРС на американському ринку та у технологічному секторі.

Інші подібні кейси включають:

(1) 99 рік — технології у Косово: війна, високі ціни на нафту — інфляція в США — цикл підвищення ставок, бульбашка у технологічному секторі

(2) 23 рік — AI: цикл підвищення ставок після конфлікту між Росією і Україною, масове випускання великих моделей AI, що підштовхнуло NASDAQ до високих показників

(3) 13 рік — зародження мобільного інтернету в Китаї: дефіцит грошей, бум у TMT-секторі

(4) 16-17 роки — реформа з боку пропозиції: стиснення ліквідності у Китаї і США, бум у циклічних секторах

(5) 21 рік — швидке проникнення у секторі відновлюваної енергетики: підвищення ставок ФРС, зменшення заборгованості всередині країни, бум у секторі нових енергоресурсів

Коли індустрія залишається у фазі швидкого зростання, і провідні компанії очікують високого зростання у поточному і наступному роках, ціни на акції залишаються сильними, тобто високий темп зростання прибутків може подолати стиснення ліквідності.

Декілька можливих пояснень:

1. Макроекономічне уповільнення не означає зниження швидкості індустрії або провідних компаній

Підвищення ставок центральних банків може стримувати попит і негативно впливати на економіку, пригнічуючи великі компанії і індекси. Але, як тільки розвиток індустрії починається, макроекономічний вплив обмежений, наприклад, у 2021 році у Китаї ринок нерухомості увійшов у спадну фазу з додатковим тиском інфляції, але сектор нових енергоресурсів швидко проник у фазу швидкого зростання.

2. Макроекономічне стиснення ліквідності не означає мікроекономічного стиснення

Базова ставка або безризикова ставка зростають — це ознака стиснення ширшої ліквідності, але мікроекономічна ліквідність на ринку акцій — це лише один «запас води» у цій системі і не обов’язково зменшується одночасно. Наприклад, у 99 році у технологічному секторі США фонди і приватні інвестори продовжували вкладати нові кошти, а у 2021 році розвиток публічних фондів у Китаї покращив мікроекономічну ліквідність.

3. Ринок терпить високі ставки, якщо провідні компанії демонструють хороші результати у поточному році, і їх дисконтована вартість не зазнає значних втрат

З таблиці видно, що більшість провідних компаній у галузях мають темпи зростання прибутків понад 50%, а іноді і понад 100%. За таких високих темпів зростання, мультиплікатор P/E на 1 рік вперед (FY1) може бути у діапазоні 30-50 разів і не зазнавати значних впливів через підвищення центральної ставки.

Звісно, якщо високий темп зростання не збережеться (наприклад, у секторі нових енергоресурсів 2022 року), ринок може зменшити терпимість до високих оцінок.

4. Якщо ми помічаємо ознаки ослаблення індустріальних трендів, навіть при високих темпах прибутковості, слід рішуче закривати позиції — це найважливіша «дисципліна» у інвестиціях у циклічні галузі

Наприклад, у 2000 році у технологічному секторі, у 2022 році у секторі нових енергоресурсів, коли очікування зростання прибутків починають знижуватися (очікуваний темп зростання чистого прибутку зменшується до приблизно 30%, або очікуваний темп зростання чистого прибутку знижується більш ніж у два рази, детальніше дивіться у нашому попередньому звіті «Навіщо сперечатися про істину?»), тоді навіть за умов м’якої політики ліквідності, вона вже не допоможе.

ІІІ. Аналіз історичних кейсів: як індустріальні цикли протистоять очікуванням стиснення ліквідності?

(А) Кейси на американському ринку: 99 рік — бульбашка у технологіях, 23 рік — бум AI

1. Кейси один: 1999-2000 роки — технологічна бульбашка: місячний вірус проти війни у Косово і підвищення ставок

(1) З знаменника: війна у Косово, зростання цін на нафту — стиснення ліквідності

У 1999 році геополітична війна і високі ціни на нафту стали важливими чинниками завершення «золотого віку» у технологічному секторі. Після закінчення азійської фінансової кризи, глобальний цикл дефляції повернувся, ціни на товари почали зростати. Крім того, у січні 1999 року ОПЕК і країни, що не входять до ОПЕК, об’єдналися для зменшення видобутку, а війна у Косово (березень-червень 1999 року) загрожувала порушенням поставок через Балкани і Середземномор’я. Це підняло ціни на нафту з 10 до понад 30 доларів за барель. Водночас інфляція у США швидко зросла, і у червні 1999 року ФРС знову почала підвищувати ставки, піднявши федеральний фонд до 6.5% до травня 2000 року.

(2) З чисельника: «програмне забезпечення тисячоліття» (Y2K) — драйвер високої активності у технологічному секторі 98-99 років

Індекс NASDAQ у період циклу підвищення ставок демонстрував сильне зростання, що підтримувалося високими очікуваннями щодо «програмного забезпечення тисячоліття». Під тиском регуляторів, таких як OCC, FDA і Міноборони, світові уряди і компанії почали масове оновлення систем, серверів, ПК і операційних систем, що викликало «паніку» щодо заміни застарілого обладнання. Це сприяло буму у заміні техніки, що підтримувало високий рівень активності у секторі.

У 1997-1998 роках — фундаментальні показники технологічних гігантів вже почали погіршуватися, але очікування щодо Y2K створили короткостроковий бум.

(3) Ринкова динаміка: бульбашка у технологічному секторі

Індекс Dow Jones Industrial у період підвищення ставок зазнавав коливань, тоді як NASDAQ продовжував стрімке зростання і досяг вершини через 9 місяців. У 1999 році DJIA у третьому кварталі зазнав корекції через високі ціни на нафту і підвищення ставок, але у четвертому кварталі короткочасно піднявся і до січня 2000 року досяг вершини. NASDAQ ж продовжував зростати, і у березні 2000 року досяг піку, піднявшись на 91% від початку, що стало запізненням на 9 місяців від підвищення ставок.

Саме високий рівень активності у секторі з реальними прибутками — NASDAQ 100 — дозволив подолати високі ціни на нафту і підвищення ставок. У 1999 році EPS NASDAQ 100 зріс до 60%, а статичний P/E — понад 90x; високі оцінки не зазнали значних втрат через війни, нафту і ставки.

2. Кейси 2022-2023 років — бум AI і конфлікт між Росією і Україною

(1) З знаменника: конфлікт у Україні, високі ціни на нафту — стиснення ліквідності

У 2022-2023 роках світові ринки залишаються під впливом конфлікту, ФРС продовжує стиснення, ціни на нафту залишаються високими. ФРС підвищує ставки, тримаючи їх на рівні 5.25-5.5%, а довгострокові ставки і ціни на сировину тиснуть на ринок. У серпні 2023 року на щорічній конференції у Джексон-Хоулі голова ФРС Пауелл виступив з більш жорсткою риторикою, що підвищило доходність облігацій, а ціна на Brent залишалася вище 80 доларів. Високі ціни на нафту і ставки створюють макроекономічний фон, схожий на 1999 рік.

(2) З чисельника: запуск великих моделей AI у 2022-2024 роках

З кінця 2022 року і до початку 2024 року — це перший рік масового запуску великих моделей AI, прискорення технологічних інновацій. У листопаді 2022 року був випущений ChatGPT, що викликав глобальну хвилю інтересу до генеративного AI. У 2023 році — «рік великих моделей»: компанії, такі як OpenAI, Google, Meta, випустили GPT-4, Bard, Llama 2; Microsoft інвестує у OpenAI, а NVIDIA отримує рекордний дохід від дата-центрів. У 2024 році з’являються нові моделі — Sora, Gemini 1.5 Pro, Claude 3 — з розширеними можливостями.

2023 рік — компанії-лідери, зокрема NVIDIA, показали високі фінансові результати, що підтверджують циклічний вплив AI на фундаментальні показники. NVIDIA отримала 262% зростання чистого прибутку у першому півріччі і 581% за рік. Amazon і інші гіганти також показали зростання, а Google і Meta — швидке відновлення прибутків після негативних показників 2022 року. Попит на AI-обчислювальні ресурси і застосування підтримують прибутковість лідерів і забезпечують фундамент для зростання технологічного сектору.

(3) Ринкова динаміка: NASDAQ зростає і випереджає індекси

У 2023 році NASDAQ виріс більш ніж на 40%, незважаючи на стиснення ліквідності. Хоча у 2023 році глобальна ліквідність залишалася обмеженою, а ставки зростали, ринок оцінював високий потенціал секторів, що демонструє технологічний бум. NASDAQ піднявся на 43.4%, тоді як Russell 2000, що більш чутливий до ставок, показав гірший результат.

(А) Кейси у Китаї: 13 рік — мобільний інтернет, 16-17 роки — реформа пропозиції, 21 рік — сектор нових енергоресурсів

1. 2013 — бум мобільного інтернету: структурний ринок у період «грошового дефіциту»

(1) З знаменника: дефіцит грошей у Китаї і стиснення QE у США

У 2013 році у Китаї виник «грошовий дефіцит», що був викликаний регуляторними заходами щодо тіньових банків і міжбанківського ринку. У червні ЦБ почав жорстко обмежувати ліквідність, що призвело до рекордного підвищення SHIBOR до 13.44%. Деякі угоди проходили з ставками 30%. Багато банків зазнали труднощів з ліквідністю, а у цей час у США зменшували кількість QE, і доходність 10-річних облігацій зросла більш ніж на 100 базисних пунктів за три місяці, що сприяло глобальному стисненню ліквідності.

(2) З чисельника: розгортання 4G і швидкий розвиток мобільного інтернету

У 2013 році почалася нова хвиля будівництва базових станцій 4G, а ринок мобільного інтернету швидко зростав понад 80%. Мобільні ігри — ключовий сегмент, їхній обсяг зростав стрімко. Логіка: будівництво базових станцій, покриття мережі і застосування — все це створювало високий рівень активності і підтримувало високий рівень індустрії, що допомогло подолати негативний вплив стиснення ліквідності.

2013-2014 роки — високий рівень активності у секторі мобільного інтернету і зростання прибутків компаній

Компанії, такі як掌趣科技 і 网宿科技, показували високі темпи зростання прибутків. З 47.8% у 2012 році до 86.7% у 2013, а у 2014 — до 145.3%. Аналогічно, у 2014 році прибутки NetEase і інших компаній зросли більш ніж удвічі. Це підтверджує високий рівень активності у секторі і здатність індустрії протистояти стисненню ліквідності.

(3) Ринкова динаміка: 13 рік — високі прибутки і значне перевищення доходності

У 2013 році індекс стартапів (创业板) показав значний приріст, створивши базу для майбутніх бумів. У період з 2012 по 2014 роки індекс виріс приблизно на 90%, тоді як основний Shanghai Composite — знизився на 16%. Це свідчить, що високий індустріальний рівень у секторі мобільного інтернету допоміг подолати негативний вплив стиснення ліквідності.

2. 2016-2017 роки — реформа пропозиції і циклічний бум

(1) З знаменника: стиснення ліквідності у США і Китаї

У 2015 році ФРС почала підвищувати ставки, а у 2016-2017 роках у Китаї зменшили ліквідність через валютний тиск і капітальні відтоки. До кінця 2017 року доходність 10-річних облігацій у Китаї зросла з 2.4% до 4%, а у США ставки піднімалися до 1.5%. Це сприяло циклічному підйому у секторах металургії, будівництва і сировинних ресурсів.

(2) З чисельника: реформа пропозиції — зменшення виробництва і підвищення цін

У 2016 році уряд почав масову реформу з метою зменшення виробництва сталі і вугілля, а у 2017 — посилили екологічні обмеження. Це призвело до скорочення виробництва і підвищення цін на металургію і будматеріали. Відповідно, прибутки компаній у цих секторах швидко зросли: наприклад, у 2016 році прибутки Baosteel зросли на 849%, а у 2017 — ще на 65%. Аналогічно, у секторі цементу і алюмінію спостерігалося зростання.

(3) Ринкова динаміка: циклічні сектори — основна драйвери

У 2016-2017 роках ціни на металургію, цемент і інші циклічні сектори зросли значно швидше за індекс Shanghai Composite. Наприклад, у 2016-2017 роках ціни на металургію зросли на 49%, тоді як Shanghai Composite — на 20%. Це підтверджує, що циклічні сектори були основним драйвером зростання у цей період.

4. 2020-2021 роки — бум сектору нових енергоресурсів: «дві цілі» і підвищення ставок

(1) З знаменника: інфляція і підвищення ставок у США

Після пандемії у 2020 році ФРС знизила ставки до нуля і почала масштабне QE, а у 2021 році — підвищила ставки до 5.25-5.5%. Це супроводжувалося зростанням цін на нафту і інфляційними очікуваннями, що підвищило доходність 10-річних облігацій. Водночас, у 2021 році інфляція у США сягнула понад 5%, що сприяло зростанню ставок і стисненню ліквідності.

(2) З чисельника: технологічний прорив у секторі нових енергоресурсів

У 2020-2021 роках — стрімке зростання продажів електромобілів і сонячних панелей. Продажі електромобілів зросли майже у 2 рази, а ціни на сонячні панелі — зросли на 20-30%. Виробники отримали високі прибутки, а ціни на компоненти — зросли, що підтримало високий рівень активності у секторі.

(3) Фінансові результати лідерів: високий приріст прибутків

Наприклад, CATL у 2021 році показала майже 200% зростання прибутку, а інші компанії — подвоїли або потроїли прибутки. Це підтверджує високий рівень активності і високий рівень прибутковості у секторі.

(4) Вплив на ціни і оцінки: фундаментальні показники переважають над ставками

З 2020 року доходність 10-річних облігацій зросла, але сектор нових енергоресурсів залишався високоприбутковим і незалежним від ставок. Це демонструє, що у високому циклі високі прибутки і зростання сектору можуть подолати негативний вплив підвищення ставок.

IV. Повернення до сучасності: що руйнує «мильну бульбашку» — це сама індустрія, а не ставки

Немає історичних даних, що підвищення ставок і стиснення ліквідності негативно впливають на технологічний сектор або знижують оцінки зростаючих компаній. Це — поширена помилка.

Якщо зростання цін на акції здебільшого зумовлене зростанням оцінки, тоді стиснення ліквідності і ставок може бути фатальним.

Проте, коли EPS очікується зростати, кожне коливання ставок і ліквідності — це можливість для повторного входу у позиції.

Джерело: Стратегія GF Liu Chenming / Zheng Kai

Ризики та застереження

Ринок має ризики, інвестиції — під власну відповідальність. Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувачів. Користувачі мають самостійно оцінити відповідність рекомендацій своїй ситуації.