Цього разу справді інакше! Nomura: обіймайте нову норму штучного інтелекту, оцінки Samsung та SK Hynix слід орієнтуватися на TSMC

AI-керована потреба у пам’яті входить у стадію експоненційного зростання, тоді як темпи пропозиції значно відстають. Nomura Securities вважає, що цей суперцикл пам’яті кардинально відрізняється від будь-якого історичного — структурний дисбаланс попиту і пропозиції, довгострокові угоди (LTA), що забезпечують прибутковість і передбачуваність, а також інвестиційний цикл, що самопідсилюється AI, радикально змінюють логіку оцінки пам’яті.

Nomura 15 травня значно підвищила цільові ціни на Samsung Electronics і SK Hynix, відповідно з 340 000 до 590 000 вон і з 2 340 000 до 4 000 000 вон, обидві з рекомендацією “купувати”, з потенціалом зростання понад 118%.

Nomura вважає, що поточний 12-місячний прогнозний коефіцієнт прибутковості приблизно у 6 разів недооцінює стабільність і тривалість їхнього прибутку, і їхній ризиковий преміум має наближатися до TSMC, а не залишатися на високому рівні циклічної галузі.

Ключова ідея цієї переоцінки полягає в тому, що: експоненційне зростання навантаження на кеш-пам’ять KV у AI-обчисленнях стимулює множинне зростання попиту на пам’ять, і Nomura прогнозує, що попит у найближчі п’ять років може зрости в тисячі разів, тоді як пропозиція зросте лише приблизно у 5-6 разів. Структурне розширення розриву між попитом і пропозицією, у поєднанні з довгостроковими контрактами, що мають сильний обмежувальний ефект, означає, що високий прибутковий потенціал виробників пам’яті матиме безпрецедентну тривалість.

Вибух навантаження на AI-обчислення, експоненційне зростання потреб у пам’яті

Nomura зазначає, що з грудня 2022 року, коли був запущений ChatGPT, галузь пам’яті увійшла у фазу структурного зростання. З переходом AI від тренування до обчислень, а також швидким поширенням RAG (Retrieval-Augmented Generation) і Agentic AI, попит на пам’ять стрімко зростає.

Основне твердження Nomura: потреба у кеш-пам’яті KV для AI-обчислень є функцією добутку кількох змінних: масштаб користувачів, тривалість використання, складність завдань, кількість токенів, що обробляються. Наприклад, для простого питання-відповіді потрібно близько 30 вихідних токенів, тоді як для створення годинного відео — близько 100 мільйонів вихідних токенів. З появою агентного AI, споживання токенів кожним користувачем зростає експоненційно.

Nomura оцінює, що попит на пам’ять може зрости у тисячі разів за п’ять років, тоді як пропозиція галузі обмежена циклом розширення потужностей і зростає лише приблизно у 5-6 разів (з середньорічним зростанням близько 30%). Це означає, що структурний дефіцит попиту залишатиметься тривалий час і його не зможуть кардинально змінити програмні оптимізації або архітектурні коригування.

З точки зору капітальних витрат дата-центрів, Nomura прогнозує, що глобальні капвитрати на дата-центри зростуть з 1,16 трлн доларів у 2025 році до 6,13 трлн доларів у 2030 році, причому частка пам’яті у цих витратах зросте з 9% до 23%.

LTA-забезпечення прибутковості, “циклічний” підхід руйнується

Nomura вважає, що традиційні побоювання інвесторів щодо галузі пам’яті — чи зможуть довгострокові угоди (LTA) справді відрізнятися від невдалих структур у минулому — руйнуються реальністю.

Поточна структура LTA значно відрізняється від попередніх: мінімальний термін контракту 3-5 років, передплата, підтримка капітальних витрат — все це ускладнює скасування контрактів. Більш того, Nomura вважає, що попит клієнтів на HBM і високопродуктивну пам’ять уже перевищує довгострокові можливості галузі, що означає, що стабільна прибутковість виробників пам’яті дедалі більше залежить не від самих LTA, а від структурного дефіциту попиту.

З урахуванням цього, Nomura прогнозує, що Samsung Electronics і SK Hynix у найближчі 3-5 років зростуть приблизно на 30% у річному обчисленні доходів і прибутків, причому прибуток у 2026 році зросте у 7-8 разів. Ця траєкторія зростання дуже схожа на середньорічне зростання TSMC у 30% у період 2025-2028 років, при цьому поточний 12-місячний прогнозний коефіцієнт P/E TSMC становить близько 20.

Nomura чітко зазначає, що ризиковий преміум, закладений у поточний 6-кратний прогнозний P/E Samsung і Hynix (приблизно 19% і 24% відповідно), значно вищий за рівень TSMC у 6%, і ця різниця вже є необґрунтованою. З підвищенням довіри ринку і можливим включенням Кореї до індексу MSCI Developed Markets у червні 2026 року, очікується, що дисконти цих компаній поступово зменшаться.

Samsung: цільова ціна значно підвищена до 590 000 вон, потенціал зростання 118%

Nomura підвищила цільову ціну на Samsung Electronics з 340 000 до 590 000 вон, застосовуючи оцінку за мультиплікатором 5.0 P/B (раніше — 3.0), що відповідає прогнозу 12-місячної чистої вартості активів на акцію у 117 669 вон. Знижено дисконтну ставку з 17% до 10%, але вона все ще залишається значною порівняно з приблизно 6% у TSMC.

Щодо прогнозу прибутку, Nomura очікує, що операційний прибуток Samsung у 2026-2028 роках становитиме відповідно 307 трлн, 432 трлн і 511 трлн вон, з річним зростанням 604%, 41% і 18%. Основним драйвером є пам’ять, з очікуваними рівнями операційної маржі DRAM і NAND близько 71% і 63%. Прибутковість HBM має поступово наближатися до рівня масової DRAM до 2027 року.

Nomura також зазначає, що прибутковість контрактного бізнесу Samsung обмежена: понад 30% доходу у 2026 році піде на виплату бонусів, а операційні витрати на американські фабрики значно вищі — приблизно на 50% порівняно з корейськими, що триматиме фіксовані витрати на високому рівні.

Щодо повернення акціонерам, Nomura прогнозує, що Samsung виплатить 50% вільного грошового потоку, з доходністю у 13% у 2026 і 20% у 2027.

SK Hynix: цільова ціна підвищена до 4 000 000 вон, чистий преміум за пам’яттю

Nomura підвищила цільову ціну SK Hynix з 2 340 000 до 4 000 000 вон, застосовуючи мультиплікатор P/B 6.0 (раніше — 3.5), що відповідає прогнозу 12-місячної чистої вартості активів у 673 248 вон, потенціал зростання близько 120%.

Очікується, що операційний прибуток Hynix у 2026-2028 роках становитиме відповідно 281 трлн, 394 трлн і 480 трлн вон, з річним зростанням 496%, 40% і 22%. ROE Hynix значно вищий за Samsung і до 2028 року прогнозується на рівні 100%, 73% і 54%, що зумовлено високим фінансовим важелем і чистою пам’яттєвою спрямованістю.

У сегменті HBM Nomura прогнозує, що ASP HBM зросте з приблизно 12.9 доларів/GB у 2026 році до 20.9 доларів/GB у 2027, а операційна маржа HBM — з 63% до 72%, наближаючись до рівня масової DRAM.

Nomura також зазначає, що у 2026 році грошові залишки Hynix можуть досягти близько 100 трлн вон, і компанія може активізувати політику повернення капіталу і розширити інвестиції через листинг ADR у США для залучення інвесторів.

Це все — з ресурсу "追風交易台".

Більш детальний аналіз, включаючи оперативний коментар і дослідження, доступний у розділі【**追風交易台▪річний членський пакет**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ba36395ecc-76c8b41632-8b7abd-e5a980)

Ризики та застереження

          

            Ринок ризикований, інвестиції — з обережністю. Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувачів. Користувачі мають самостійно оцінити, чи відповідають наведені думки їхнім обставинам. За інвестиції відповідальність несе сам.