Зараз популярні проєкти фінансуються таким чином | Frontline

Питає AI · Як нові правила Гонконгської біржі змінюють первинний ринок фінансування?

Вітаю всіх, це програма 【Frontline】 від 投中, яка допоможе вам відчути найнаживо, що таке “температура води” у найближчому до торгівлі просторі.

Це третій випуск 【Frontline】. У цьому випуску ми поговоримо про “настрій” на первинному ринку. У нинішньому етапі, коли інвестиційна логіка майже “відкрита книга”, багато інвесторів відчувають дуже складні емоції: захоплення від зльоту оцінок, відкриття дверей IPO, але водночас — тривогу через неможливість знайти хороші проєкти, розчарування через неможливість отримати квоти, а також сумніви щодо реальності оцінки проєктів і розгубленість щодо напрямку розвитку галузі.

Ці почуття змішуються разом, і один інвестор, скаржачись мені, сказав: “Що з цими проєктами сталося?”

Цей інвестор підсумував, що зараз найпопулярніші проєкти мають такі характеристики (на схожі теми є й у соцмережах):

1. Ми зараз фінансуємо на первинному ринку так: на початку року закрили 30 мільярдів юанів, у квітні — ця хвиля оцінена у 40 мільярдів, але вже перевищена, ви можете долучитися до наступної хвилі, яка оцінена у 80 мільярдів, ця і поточна хвиля одночасно залучають кошти, і якщо не вдається залучити у цю хвилю, то наступного року — pre-IPO.

2. Запитують про дохід — відповідають “2,5 мільярда” (головним чином для задоволення вимог Hong Kong Stock Exchange щодо компаній без комерційної діяльності у статті 18C).

3. Планують подати заявку на листинг у Гонконзі у другій половині року або наступного року, конкретний час залежить від того, чи компанія заснована вже понад 36 місяців.

4. Відсутній традиційний режим “лідерства та співінвестування”, тепер — “хто перший прийшов, той і отримав”.

5. Не відкриваються детальні перевірки, надаються лише єдині треті звіти та записи інтерв’ю.

Якщо ваш проєкт відповідає цим двом або більш характеристикам, то вітаю — ви, ймовірно, інвестували в один із найгарячіших проєктів останніх років, і саме він може забезпечити ваші результати цього року.

Але варто бути обережним: за цими п’ятьма ознаками приховано також образ сучасного поведінкового портрету первинного ринку — оцінювальна система вже не базується на бізнесовій основі, а на очікуваннях арбітражу при виході на біржу; інвестиційний процес з професійного аналізу знизився до гри на здобуття квот; продавці отримали безпрецедентний рівень переговорної влади, а покупці змушені відмовитися від звичних інструментів управління ризиками.

Що ж стоїть за цим? Після бесіди з кількома інвесторами я зробив три висновки.

По-перше, це обумовлено правилами листингу за статтею 18C.

Одна з характеристик — “дохід 2,5 мільярда” — вказує на правила листингу технологічних компаній за статтею 18C, запроваджені Hong Kong Stock Exchange у 2023 році. Це правило відкриває шлях для технологічних компаній без прибутку на IPO, головна відмінність — компанії, що вже мають комерційну діяльність, повинні мати за останній фінансовий рік не менше 2,5 мільярда гонконгських доларів доходу.

Це правило було задумане з добрих намірів — забезпечити фінансування для високотехнологічних компаній. Але на практиці його “зловили на арбітражі”.

Ключовий момент — у серпні 2024 року HKEX ще більше послабила вимоги: мінімальна ринкова капіталізація для комерційних компаній знизилася з 60 до 40 мільярдів гонконгських доларів, для некорпоративних — з 100 до 80 мільярдів. Це означає, що достатньо досягти доходу, щоб відповідати цим показникам, і оцінка може бути доведена до 40 або 80 мільярдів — і тоді IPO стане цілком досяжним.

В результаті почали масово виробляти “сценарії відповідності”: спершу залучити фінансування і підняти оцінку до 40 мільярдів (стандарт для A-shares у Китаї) або 80 мільярдів (стандарт для гонконгських акцій), а потім — заявляти про “pre-IPO у наступному році”. “Досягнення оцінки” замінило “комерційний успіх” і стало головною логікою фінансування проєктів.

Тому божевілля інвесторів не є сліпим — за цим стоїть ця логіка, і вона значно посилилася у 2025 році.

За даними, у 2025 році, за умов очікуваного нормалізованого IPO, ринок явно ожив, запуск нових акцій прискорився. У тому ж році гонконгські акції повернули собі перше місце у світі за кількістю нових випусків — 117 компаній і 286 мільярдів гонконгських доларів залучених коштів, і стало зрозуміло, що “гонконгські акції вже не є “запасним варіантом”, а — “найкращим рішенням””.

По-друге, вода велика, риби багато, але риби обмежені.

З одного боку, емоції ринку після двох років “спраги” нарешті знайшли вихід.

З другої — з другої половини 2023 до першої половини 2025 року багато інституцій пережили довгу паузу. Тепер, коли вікно IPO знову відкрилося, ці “заблоковані два роки” кошти концентруються у кількох галузях: технології, штучний інтелект, тілесний інтелект — і викликають FOMO (страх пропустити). Тому зараз ринок є найгарячішим за будь-який час.

З іншого боку, зараз інвестиції зосереджені у кількох популярних галузях, і проєкти дуже розділені: лідируючі проєкти — дефіцит, інституції змагаються за частки, продавці мають абсолютну переговорну перевагу. А проєкти середнього рівня і нижче — майже не мають попиту.

По-третє, домінування державних активів.

Це, можливо, найглибше пояснення нинішніх хаосів. Китайський первинний ринок чітко рухається у нову фазу — під керівництвом юаня. Особливо це стосується інвестицій державних активів, які все більше орієнтовані на підтримку стратегічних цілей держави, зміцнення ланцюгів і галузеву інтеграцію, а не короткостроковий фінансовий прибуток, як у традиційних венчурних фондах. Це сприяє безпосередньому ажіотажу навколо “здавалось би, гарантованих” IPO.

Найяскравий приклад — сфера комерційного космосу. Ось один кейс, який мені розповідав інвестор Ying: компанія у цій галузі, з 2024 по жовтень 2025 року, зусиллями засновника, що зламав язик і зламав зуби, так і не могла залучити жодного юаня. Власник заставив нерухомість, навіть брав високі позики, щоб підтримати компанію — і вже був на межі банкрутства. Але у листопаді 2025 року, раптово, наче магією, підписали великий контракт, внесли аванс — і компанія знову ожила.

Це сталося після появи важливого документа — державної політики щодо підтримки розвитку комерційного космосу.

“Якщо держава підтримує, гроші починають литися у цю галузь,” — сказав Ying. Це змусило цю досвідчену людину усвідомити, що сучасна інвестиційна логіка фактично має дві лінії: одна — “прозора”, що базується на ринковому відборі; інша — “затемнена”, що слідує за великим державним підйомом і вплітається у стратегію модернізації промисловості.

Саме тому нинішня інвестиційна логіка стала “відкрита”. Це також спричинило спрощення та дезпрофесіоналізацію процесу прийняття рішень, що й призвело до описаних вище “збоїв у механізмі лідерства та зникнення аналізу”. Інвестиції тепер — це дуже просто: знайти зв’язки, отримати квоти, організувати спецпроєкти.

Після аналізу цих причин підсумовуючи, як інвестори “бачать” ситуацію, — це переважно песимістичні та оптимістичні погляди: у короткостроковій перспективі потрібно бути обережним із FOMO і бульбашками; у довгостроковій — нинішня абсурдність популярності фактично завершила етап “переповнення” інвестицій у передові галузі. Адже без бульбашки інтернету не було б і сучасних технологічних гігантів. Після бульбашки настане справжня глибока фаза індустріалізації.