Коли настає бульбашка, як «розумно» коротити?

нуль

Автор: Кампбелл, макроаналітик

Переклад: Юлія, PANews

Редакторська передмова: Останнім часом сектор зберігання чипів на американському ринку став головною лінією технологічних трендів, ціни на Micron, SK Hynix, SanDisk та інші компанії продовжують стрімко зростати. Одночасно з цим знову посилилися дебати щодо того, чи входить ШІ у фазу бульбашки. Ринок має різні думки: відомий аналітик чипів часів інтернет-бульбашки Дан Найлс вважає, що нинішній розвиток ШІ ближчий до середини 1997 року, коли будувалася інфраструктура інтернету, а не до кінця 1999-го, коли наставав піковий період бульбашки. Він зазначає, що зростання попиту на обчислювальні потужності, викликане появою агентів ШІ, сприяє короткостроковій високій оцінці чипових компаній, але у довгостроковій перспективі вони мають потенціал. Легендарний хедж-фондовий менеджер Пол Тюдор Джонс також прогнозує, що бичий тренд на ШІ вже пройшов приблизно 50-60%, і може тривати ще один-два роки. У порівнянні з цим, прототип головного героя фільму «Великий обвал» Майкл Баррі попереджає, що поточний ринок дуже схожий на передвісники краху інтернет-бульбашки 2000 року.

У часи, коли панують ентузіазм і тривога, а великі гравці висловлюють протилежні думки, якщо б бульбашка справді існувала, як нам слід діяти? Автор цієї статті, спираючись на власний досвід, ділиться практичним посібником із «як зробити короткий продаж бульбашки». Нижче наведено оригінальний текст статті:

Чесно кажучи, я не знаю, чи ми зараз у бульбашці, і навіть не впевнений, чи це взагалі можна знати. Те саме стосується і вас: ситуація з ШІ — реальна.

Хоча я відмовився від професійної інвестиційної кар’єри і перейшов до довгих позицій, і протягом останніх трьох років писав про це, я все ще відчуваю, що мої довгі позиції недостатньо великі. Я, як і ви, оточений людьми, які стають неймовірно багатими лише тому, що з’єднують токени для створення ШІ-додатків (або вкладають усі свої кошти у проєкти інфраструктури, що генерують ці токени), і це лякає мене, викликає заздрість. Це спричиняє зворотний зв’язок: я не можу визначити, чи мої думки під впливом заздрості, чи заздрість просто підказує мені очевидний факт: «продовжуй купувати».

У певному сенсі я справді вважаю, що «майбутнє вже настало, і нам потрібна маса обчислювальної потужності», тому ви дійсно захочете купити ці активи.

Я не вважаю, що софтверні акції показують особливий результат, і ринок їх продає, тому тут немає особливого «жиру».

Як і ви, я звернув увагу на дуже низьку оцінку корейських акцій і зацікавлений у відкритості їхнього ринку, що явно пов’язано з недавнім зростанням фондового ринку.

Мене також здивувало, що офіційно тихо зменшують рівень додаткового левериджу (eSLR), дозволяючи банкам і фондам тримати менше регуляторного капіталу для купівлі американських облігацій — це класичний приклад «маскування» великого друку грошей.

Я можу уявити, що колись ставки піднімуться настільки, що доведеться скасувати цю «феєрію ліквідності», але поки що час ще не настав.

Я також можу уявити, що війна завершить цю «феєрію», і її різкі коливання виведуть мене з ринку зростання, тому що хто знає, що буде далі.

Я можу уявити, що акції канадських банків із високим P/B (до 3) і низькою волатильністю — чудова можливість для коротких позицій, але через відсутність каналів торгівлі та довгострокових опціонів я не можу написати корисну статтю з практичними порадами.

Чесно кажучи, є багато речей, які я не можу тут відкрито сказати. Це не змінює моє фундаментальне ставлення до тренду, але значно обмежує коло людей і тем, з якими я можу говорити. Якщо ви знайомі з теорією Андреесена про «зупинку внутрішніх суперечок», то зрозумієте, що моя обережність прирікає мене ніколи не стати мільярдером.

Але є одна річ, яку я точно знаю, як зробити. І це — моя невелика альфа-стратегія для вас. Сьогодні ми не обговорюємо, чи є бульбашка, а говоримо про те, як зробити короткий продаж бульбашки, якщо ви цього захочете.

Чому так важко зробити короткий продаж бульбашки?

Що таке бульбашка? Якщо щось виглядає, звучить і рухається як бульбашка, і для підтримки зростання потрібно все більше очікувань і леверидж, то це і є бульбашка.

Чому так важко зробити короткий продаж бульбашки?

Проблема в тому, що найпростіше — це ті активи, фундаментальні показники яких поступово стають відомі масам і які в кінцевому підсумку обвалюються. У цьому процесі можливі «примусові покупки» (short squeeze), але це дає хорошу можливість для збільшення коротких позицій, оскільки ці активи рано чи пізно зійдуть нанівець.

Але короткий продаж бульбашки — зовсім інша історія. Коли актив стрімко зростає у ціні за незбалансованою логікою, ваш ризик при короткому продажі зростає експоненційно.

Не вірите? Запитайте у тих, хто коротив Porsche і Volkswagen у 2008 році.

Запитайте у тих, хто коротив GameStop.

Або у тих, хто кілька тижнів тому коротив невідомий взуттєвий бренд, що несподівано став AI-компанією і розбив усіх коротких продавців.

Якщо ви купуєте довгі позиції, то максимум — це просто залишитися в позиції і чекати. Але якщо ви продаєте, то завтра вам потрібно купити назад, щоб закрити позицію. Якщо вам вдасться зробити ціну в 5 разів нижчою, то у вас з’явиться подвійний стимул закрити позицію, іноді навіть за будь-яку ціну.

Ще одна причина, чому бульбашки важко коротити — це те, що ті особливості, які роблять бульбашки захоплюючими — «вибухова волатильність! Це чудово!» — роблять їхні опціони неймовірно дорогими.

Якщо актив зростає на 10% щодня, то його річна волатильність становить 160%. Для опціонів із такою волатильністю — 160%, — купівля просто кол-л-опціону коштує приблизно половину ціни активу. Через високий рівень хеджування, який створює така волатильність, ці опціони стають непридатними для односторонніх ставок.

Отже, у нас залишаються лише кілька шляхів.

Єдині способи коротити бульбашку:

a) Знайти «кліщ» — щось, що може прорвати бульбашку ззовні.

b) Коротити «жертву» — ті активи, що пов’язані з бульбашкою і мають глибокий потенціал падіння.

c) Очікувати «підтвердження» — чекати, поки тренд і графіки справді не порушаться.

У наступних частинах будуть приклади кожного з цих методів.

A) Знаходження «кліща»

Перший спосіб — не коротити безпосередньо саму бульбашку.

Вам потрібно знайти те, що може її прорвати. Потім купити цей актив, щоб захистити свій портфель від руйнування бульбашкою.

Ми почнемо саме так — ще до того, як CPI (індекс споживчих цін) підтвердить те, що ми давно знаємо: інфляція зростає.

Швидше за все, ставки піднімуться. Як казав Боб Прінс, у акціях приховано облігаційні характеристики.

Ось і «кліщ». Не коротіть бульбашку, а купуйте актив, що може її зруйнувати. Якщо ШІ — бульбашка, то ставки — той «кліщ», що її прорве.

Усі активи з надвисокими оцінками — це по суті довгострокові активи, приховані під маскою. Коли зростає дисконтна ставка (процентна ставка), цінність майбутніх очікувань зменшується, і ті акції, що злітали через фантазії щодо грошових потоків 2030 року, повернуться до реальності.

Основний принцип: у кожній бульбашці є щось, що залежить від неї для існування. Якщо бульбашка трохи зупиниться, найслабше місце зламається. Ви не ставите на те, що ринок закінчить бульбашку, а на те, що найуразливіше місце не витримає паузу.

Перевага «кліща» у тому, що вам не потрібно точно вгадувати час. Бульбашка навіть не обов’язково має луснути — достатньо, щоб вона припинила прискорюватися на один квартал, і активи з високим левериджем почнуть обвалюватися.

Де зараз «кліщ»? Ось що я спостерігаю. Канадські банки з P/B до 3, що мають у портфелі «негативне амортизаційне» іпотечне кредитування (кредитори, що не отримують платежів і борги капіталізуються, як у PIK-кредитах), — їхній ринок нерухомості вражає своєю безжальністю, навіть гірше за американський у 2007 році.

Я не можу купити опціони на ці банки, але слідкую за ними. Ще й у ширшому кредитному ринку — у нашій статті «Спостереження за кредитами» ми писали, що нинішній приватний кредитний ринок — це щось на кшталт «коморі з тарганами», що відображає все більш м’які стандарти кредитування. Гроші туди заходять, але назад не виходять. Коли бульбашка зупиниться, баланс активів не зміниться, бо ніхто не змушує їх переоцінювати. Але коли настане час, щоб вони стикнулися з реальністю, — тоді й побачимо.

B) Коротити «жертву»

Другий спосіб — знайти активи, що постраждають разом із бульбашкою, — тобто ті, що «загинуть» під час її обвалу.

Гуанчжоу Евергранд — хороший приклад. Не потрібно коротити китайські банківські акції — це просто призведе до безглуздих втрат. Вам потрібно знайти компанію з надмірним левериджем, що сильно залежить від передпродажу нерухомості, наприклад, забудовника, який не витримає навіть легкого сповільнення ринку. Бульбашка може і далі надуватися, але Гуанчжоу Евергранд не витримає.

Шукайте «зворотну динаміку» (зростання швидше і глибше при падінні). Не коротіть ті активи, що стрімко зростають у ціні — це протилежно логіці.

Але подивіться на їхніх сусідів — можливо, їхні опціони не мають такої високої волатильності, як 70%.

Пам’ятаєте авіакомпанії перед пандемією? Вони не були бульбашкою, але через дуже асиметричний ризик їхній обвал був дуже різким. Ціни на пут-опціони були високими, але ще не безглуздими. Тоді можна було купити опціони на обидва кінці. Ми так і зробили. Згодом це здавалося очевидним, але тоді «бульбашка» була просто масовою ілюзією «нормальності».

Ще пригадуємо фінансові акції 2007–2008 років. Не потрібно було коротити нерухомість — це дуже складно і вимагає високих технологічних навичок (хоча, якщо знайти CDS-контракти на іпотечні кредити, то це вже інша історія). Достатньо було коротити американські банки.

Основний принцип: бульбашка створює таку кореляцію, яка проявляється лише під час краху. Опціонний ринок зазвичай починає цінувати цю кореляцію лише тоді, коли вже дуже погано. Ваша задача — знайти дешеві опціони, які будуть «загублені» у ціновій динаміці бульбашки.

Хто зараз «жертва»? Чесно кажучи, я ще не визначився.

C) Очікувати підтвердження

Третій спосіб — найскладніший і вимагає дисципліни. Це — чекати.

Я знаю, що чекати — найважче. Іноді ви бачите, що актив стрімко зростає, і не можете втриматися. Але ви не хочете бути жертвою поїзда, що мчить на повній швидкості.

Тому потрібно чекати сигналів підтвердження. Як вони виглядають?

Зазвичай це поєднання кількох ознак:

— Фундаментальні показники починають погіршуватися;

— Попит зменшується, ринок вичерпаний;

— Трендова лінія повністю порушена.

Зверніть увагу: не просто невелика корекція, а повне порушення. Це — різке падіння, коли актив, що раніше зростав, раптово пробиває важливу підтримку, і всі починають активно ділитися скріншотами у Твіттері. Таке ми бачили у січні на графіку срібла (хоча зараз воно знову зросло, і про це поговоримо пізніше).

Залежно від таймфрейму, графіки дають різну інформацію.

Головний висновок — щодо ШІ: єдина погана новина — це те, що багато грошових потоків покладається на далеке майбутнє.

Проблема у тому, що потрібно дисконтити цю майбутню цінність сьогоднішніми ставками. Якщо інфляція зросте, і регулятори будуть змушені піднімати ставки (уявіть, якщо ціна на нафту сягне 150–200 доларів за барель, вони точно так і зроблять), то чиста теперішня вартість (NPV) таких активів сильно зменшиться. Це — та сама логіка, що й у нашій статті про бульбашку облігацій 2021 року.

Ще один важливий аспект — кореляція. Коли старі перевірені схеми раптом перестають працювати і стають чутливими до нових факторів, потрібно бути обережним. Можливо, ми вже спостерігаємо цю ситуацію.

Практика і підсумки

Що я зробив сьогодні? (уночі 13 травня за київським часом) — перед обвалом ринку я вже зробив деякі хеджування, але недостатньо. Я коротив 5% індексу S&P 500 і 10% високоризикових облігацій (HYG), а також купив короткострокові пут-спреди. Потім я відійшов і повернувся — ситуація стала поганою.

Що я зробив? Не коротив напівпровідники, бо основний фундаментальний попит ще є, і тренд не порушений. Але я коротив більше облігацій — цього разу купив пут-спреди на американські державні облігації. Якщо тренд утримається і ринок відскочить, я вважаю, що це — невелика ціна за «кліщ»-стратегію. А якщо ні — у мене залишилися гроші і захист позицій. Тоді я знову можу зосередитися на коротких позиціях у конкретних активів. Окрім того, я продав 5% акцій канадських банків.

Хеджування, пошук «кліща», чекати підтвердження, масштабні продажі.

Я не знаю, чи ми зараз у бульбашці. Можливо, ця хвиля ще не досягла четвертої (хоча навряд чи, ціна вже дуже стрімка), або вже на дев’ятій — я не дуже вірю, що таке можливо, поки не з’ясуємо, що попит на базові обчислювальні ресурси для токенів зник. Але я точно знаю, що відчуття «непереборної сили» ШІ нагадує мені мої перші інвестиції в інтернет-акції у 1999 році. Так, ті акції зросли, і там з’явилися гіганти на кшталт Amazon, і якщо тримати їх до сьогодні, внутрішня норма доходності (IRR) становитиме понад 10%.

Але я не забув і про страшні обвалення того часу.

Тому, якщо ви дочитали цю статтю до кінця, можливо, відчуваєте тривогу. І відповідь тут — не коротити стрімко зростаючі активи. Відповідь — знайти «кліща», купити пут-опціони жертви бульбашки, чекати підтвердження і потім масштабно продавати.

Поки що не протистоїть ринковому тренду. Не коротіть активи, що стрімко зростають у ціні.