Мене вже деякий час захоплює справжня загадка на ринках: чому ієна така слабка, хоча Японія насправді повинна робити все правильно? У країни є світові лідери у бізнесі, центральний банк підвищив ставки з мінус 0,1 відсотка до 0,75 відсотка — зазвичай це привертає капітал і зміцнює валюту. Натомість ієна майже так сама слабка, як і в 2024 році, коли вона досягла 38-річного мінімуму. Це дійсно контрінтуїтивно.

Парадокс стає ще більш очевидним, якщо поглянути на рівень боргу. Японія має співвідношення чистого боргу до ВВП у 130 відсотків — одне з найвищих у світі — при цьому з найнижчими ставками. Аналітики, такі як Робін Брукс з Інституту Брукінгса, стверджують, що тривала слабкість ієни фактично є прихованим попереджувальним сигналом. Вона може відображати, що фіскальна криза повільно розвивається. Банка Японії вже роками масово купує державні облігації, щоб боротися з дефляцією. Це знижує доходність, зменшує витрати на обслуговування боргу — але водночас послаблює попит на ієну.

Тут стає цікаво: Goldman Sachs оцінює, що ієна недооцінена приблизно на 50 відсотків. Справедлива вартість має бути близько 90 ієн за долар, тоді як зараз ми на рівні 153. Це величезна різниця. І все ж слабкість ієни залишається. Деякі навіть припускають, що Японія і США розглядають спільну інтервенцію для підтримки курсу.

Але є й інша сторона медалі. Хороша новина: фіскальний стан Японії дійсно покращився у кількох сферах. З 2020 року співвідношення боргу до ВВП щороку зменшується. Базовий бюджетний дефіцит минулого року становив лише 0,9 відсотка ВВП — це контрольовано. Винна в цьому здебільшого інфляція. Після років нульової або негативної інфляції остання річна інфляція перевищила 3 відсотки, що швидше збільшує податкові надходження, ніж витрати. Номінальний ріст перевищив низькі купонні ставки, за якими Японія забезпечила свої борги.

Якщо поглянути на реальні відсоткові ставки, стане ще цікавіше. У березні 2024 року Банк Японії скасував контроль кривої доходності. Відтоді десятирічні доходності зросли з 0,7 до 2,3 відсотка — наближаючись до німецьких рівнів у 2,8 відсотка. Але інфляція стала більш стійкою, тому реальні інфляційно-виправлені доходності залишаються надзвичайно низькими. Реальні десятирічні доходності Японії становлять лише 0,2 відсотка, тоді як у Німеччині — 1 відсоток, у США — майже 2 відсотки. Це характерно для економіки з низьким зростанням.

Великий буфер для Японії — це державний сектор, який володіє величезним активним портфелем — землею, іноземними корпоративними облігаціями, багато з яких не враховані у офіційних статистиках боргу. Дослідники оцінюють, що справжні чисті зобов’язання становлять лише 78 відсотків ВВП. Це дає країні більше простору, ніж здається за поверхневими цифрами.

Ще одне пояснення слабкості ієни — сама інфляція. З 2024 року інфляційна ставка Японії швидше зросла у двох третинах часу, ніж у Китаї, США та Європейському Союзі. Це швидше знизило купівельну спроможність ієни. Але чесно кажучи, це не пояснює весь спад. Ієна значно дешевша, ніж може пояснити поточна інфляція сама по собі.

Що мене справді турбує, — це три головні ризики. По-перше: якщо Банк Японії зробить свою роботу і доведе інфляцію до 2 відсотків, реальні доходності зростуть — і це створить тиск на бюджет. Деякі оцінки вказують, що купівля облігацій центральним банком у 2010-х роках знизила десятирічні доходності на 1–3 відсоткових пункти. Це масивна прихована субсидія на фінансування.

По-друге: більша частина активів Японії зберігається за кордоном. Це робить країну схожою на хедж-фонд, який випускає дешевий борг для отримання високих доходів. Низькі ставки, слабка ієна і стрімке зростання цін активів приносили Японії в середньому близько 6 відсотків ВВП щороку. Але якщо ринкові умови зміняться, ці капітальні потоки можуть повернутися назад. Це створить значний ризик втрат на ринку.

По-третє: політичний ризик. Прем’єр-міністерка Санае Такаїчі вимагає дострокових виборів, щоб отримати підтримку для фіскальної експансії. Якщо з’являться нові стимули, вони будуть інфляційними — і тоді знадобиться ще жорсткіша монетарна політика, що знову навантажить бюджет.

Отже, повертаючись до початкового питання: чому ієна така слабка? Це не просто питання різниці у ставках або інфляції. Йдеться про глибші структурні питання — приховані фіскальні ризики, залежність від цін активів і питання, як може пройти нормалізація грошово-кредитної політики без кризи. Японія виграла від більшої інфляції, але це не означає, що все можна ігнорувати. Якщо реальні ставки зростуть разом із номінальними, Японія зрозуміє, що нормалізація має свої недоліки — і це може пояснити, чому слабкість ієни залишається настільки стійкою.