Привид стагфляції повертається: сценарії активів 1970-х років — які з них все ще актуальні сьогодні?

“Це зовнішній шок, і монетарна політика не потребує надмірної реакції.”

Після нафтового шоку 1973 року голова ФРС Бёрнс так висловився у Конгресі. З того часу інфляція продовжувала виходити з-під контролю, американська економіка за наступні сім років пережила найтриваліший у історії період стиснення прибутковості, реальна вартість довгострокових облігацій значно знизилася, золото з 35 доларів за унцію піднялося до 850 доларів.

Після п’ятдесяти трьох років новий голова ФРС Вош на слуханнях при вступі на посаду описав поточну ситуацію майже за тією ж логікою: нафтовий шок — зовнішня змінна, AI-производительность забезпечує новий буфер, монетарна політика не потребує надмірної реакції.

Між цими двома заявами пролягла ціла генерація інвестиційних уроків. У квітні індекс споживчих цін (CPI) зріс до 3.7% у річному вираженні, WTI нафти — понад 100 доларів за барель, зайнятість у несільському господарстві починає слабшати. Те саме сценарій активів 1970-х — довгий золотий і фізичний актив, скорочення тривалості облігацій, уникнення широкого спектру акцій — все більше інституцій повертають на порядок денний.

Наскільки цей сценарій ще актуальний сьогодні, які його частини вже закладені у ціни, а які — справжні можливості для розподілу активів — це найважливіші питання для аналізу зараз.

Три умови одночасно виконуються, і аналогія 1973 року неминуча

Енергетичний шок через конфлікт у Близькому Сході, інфляція вище цільового рівня, синхронне уповільнення економіки — ці три умови сьогодні співпадають.

Блокада протоки Ормуз — фізичне джерело цього енергетичного шоку. Зараз щоденна кількість суден, що проходять, зменшилася з приблизно 70 до 2-5, дефіцит постачання накопичується з швидкістю близько 100 мільйонів барелів на тиждень, загальний дефіцит станом на сьогодні — близько 880 мільйонів барелів. Трамп нещодавно відмовився від посередницьких переговорів з Іраном, назвавши їх “повністю неприйнятними”, припинення вогню зайшло у глухий кут, невизначеність щодо тривалості блокади зросла.

Щодо інфляції, у США CPI з лютого зросло з 2.4% до 3.3% у березні, у квітні очікується ще один приріст до 3.7-3.8%, темп зростання залишається сильним, головний внесок — енергетика. Верхня межа ставки федеральних фондів залишається на рівні 3.75%, прогнозується лише один зниження ставки протягом року, реальна ставка вже близька до нуля.

Аналогія 1970-х років у цифрових показниках виглядає досить точною. Багато аналітичних центрів за останні шість тижнів порівнювали ці два періоди. Але сама аналогія не дає відповіді, як саме розподіляти активи — вона лише дає історичний орієнтир. Головне питання — наскільки структура сьогоднішньої економіки схожа на ту, що була п’ятдесят років тому, і що суттєво відрізняє їх.

Три відмінності, що визначають межі сьогоднішньої ситуації

За зовнішньою ілюзією, три структурні відмінності кардинально обмежують повний сценарій інфляції 1970-х.

США вже є найбільшим у світі виробником нафти.

У 1973 році нафтовий шок вплинув на економіку, яка цілком залежала від імпорту палива, порушення постачання безпосередньо руйнувало виробничу базу. Сьогодні внутрішні обсяги видобутку США здатні компенсувати значний зовнішній дефіцит, блокада Ормуз — меншою мірою впливає на американську економіку, ніж на Японію, Корею чи Європу.

Механізм зарплатно-цінової спіралі вже зник.

У 1970-х інфляція могла тривати і посилюватися через сильні профспілки та автоматичне індексування зарплат — зарплати автоматично коригувалися відповідно до цін, що підвищувало витрати і знову піднімало ціни, утворюючи замкнене коло. Сьогодні частка праці у ВВП США — історично низька, профспілки зменшуються, ця найнебезпечніша ланка передач вже закрита.

Прибутковість компаній не на історично низькому рівні, а на історично високому.

Перший квартал — чистий прибуток S&P 500 — 14.7%, це рекорд з урахуванням даних FactSet; зростання прибутків — 27.1%, 84% компаній перевищили очікування. Основний шлях руйнування сценарію 1970-х — інфляція з’їдає прибутковість → зниження прибутковості → звільнення → зниження споживання → ще більше зниження прибутковості — цей спіральний механізм ще не запущений.

Три відмінності разом визначають, що сучасна ситуація ближча до “роздільної війни з інфляцією”, ніж до повної копії 1970-х: макроекономічний шок реально існує, але ключовий механізм неконтрольованої інфляції — не повністю сформований.

AI-бар’єр охоплює лише кілька компаній

Однак ці три відмінності не означають, що сценарій активів 1970-х вже втратив свою актуальність. Внутрішня диференціація ринку прихована у цифрових даних.

Прибутковість у 14.7% у першому кварталі — високий рівень, зосереджений у кількох компаніях. Чотири гіганти хмарних сервісів — Google, Amazon, Microsoft і Meta — у 2026 році мають капітальні витрати на 725 мільярдів доларів, зростання — 77%, їх прибутковість фактично задає верхню межу для індексної прибутковості.

Після виключення цих компаній, галузі, чутливі до цін на енергоносії — авіація, логістика, роздрібна торгівля, ресторанний бізнес — зазнають зовсім інших фінансових навантажень.

Новий голова ФРС Вош у слуханнях висловив думку, що підвищення продуктивності за допомогою AI може підтримати більш м’яку монетарну політику.

Це твердження має підтвердження у даних великих технологічних компаній, але історія поширення технологій показує, що системна трансформація економіки за допомогою електрики та інтернету тривала понад п’ятнадцять років. Сучасний енергетичний шок і стійкість основної інфляції мають різні часові рамки для широкого кола компаній, а поширення AI — ще не завершене. Між цим — значний дисонанс.

Якщо CPI збережеться у прогнозованих 3.7-3.8%, а основна частина зросте на 0.3% у місяць, Вошу доведеться вперше за час свого керівництва виступити з оцінкою інфляції: вона залишається стійкою, основна інерція не зменшується, ставка 3.75% відповідає 3.7% інфляції, реальна ставка — близько нуля.

Подальша політика — або залишатися при “AI-підтримці низьких ставок”, або перейти до більш традиційного підходу, орієнтованого на дані — це найважливіший і найскладніший для спостереження фактор у макроекономічній ситуації.

Довгострокові облігації: уроки п’ятдесятирічної давнини — це ще й про відсотки

У 1970-х тримати довгострокові державні облігації було найгіршим вкладенням.

Інфляція руйнувала купівельну спроможність фіксованих купонів, а з підвищенням реальної ставки доходності ціни облігацій падали — дохідність 10-річних казначейських облігацій зросла з 5.65% у 1968 до 13.92% у 1981, інвестори у довгострокові облігації зазнали постійних втрат у реальних статках.

Сучасна логіка дуже схожа.

Доходність 10-річних облігацій — 4.24%, 30-річних — 4.87%, криві доходності — у медведячому стані, довгий сегмент зростає швидше за короткий.

У березні 30-річна дохідність піднімалася до 5%, тоді ринок назвав цю ситуацію “політичним капканом”: ФРС обмежена інфляцією і не може знижувати ставки, а уповільнення зростання підвищує довгострокові премії за ризик.

Ця напруженість сьогодні ще ясніша, ніж у березні. Інфляція залишається вище номінальної ставки, довгий сегмент ще не врахував тривале перевищення очікувань щодо інфляції, криві зберігають тенденцію до загострення.

Є один сценарій, за якого ця ситуація може змінитися: якщо Вош буде змушений швидко підвищити ставки і зупинити інфляцію, довгий сегмент підскочить, і ціни на облігації отримають короткочасний перепочинок. Але наразі його публічний підхід спрямований у протилежний бік.

Золото: ставка не на інфляцію, а на Воша

Золото — найвідоміший актив у сценарії 1970-х, але сьогодні воно — актив, що потребує переоцінки щодо потенційних додаткових прибутків.

Ціна у 4672 долари за унцію вже перевищила інфляційно скоригований максимум 1980 року. Це означає, що ціна золота вже закладена з урахуванням значних інфляційних і геополітичних ризиків, і не є “незайнятою” резервною картою.

Ключовий фактор для потенційного зростання — це не “вища інфляція”, а вибір Воша щодо політики.

Якщо він змушений буде відмовитися від “AI-підтримки” і перейти до жорсткої монетарної політики, реальні ставки зростуть, і це пригнітить золото; якщо ж він залишиться прихильником м’якої політики, золото збережеться на високих рівнях, але додатковий потенціал зростання буде обмеженим. Тому сьогодні для золота — це ставка на політику, а не на інфляцію.

Енергетичні активи: хедж від інфляції чи геополітична ставка

Енергетика у 1970-х — основний актив для хеджування інфляції.

Політичне скорочення пропозиції, зростання цін, прямі вигоди для виробників — логіка зрозуміла. Сьогодні ціна на нафту понад 100 доларів, енергетичний сектор — один із найкращих за результатами цього року.

Але суттєва різниця у джерелах ціноутворення: тоді — активне скорочення пропозиції з боку виробників, сьогодні — конфлікт і блокада Ормуз — геополітичний фактор, що може швидко змінитися за умов переговорів.

Генеральний директор Saudi Aramco заявив, що навіть якщо Ормуз відкриється, відновлення запасів і перезаключення контрактів займе час, і нормалізація ринку очікується не раніше 2027 року.

Це графік фізичного відновлення, а не цінового коригування. Ціни почнуть знижуватися раніше, ніж відновиться фізична інфраструктура — при суттєвому прориві у перемовинах ринок закупить очікування миру, і ціна на нафту швидко знизиться, а логіка енергетичних активів як хеджу від інфляції втратить актуальність.

Використовувати енергетичні активи як хедж — означає вірити у затяжний конфлікт, що є окремим інвестиційним сценарієм, але він відрізняється від інфляційного ризику і потребує окремої оцінки.

Американські акції: ще не тисне, але шлях вже ясний

Поточна ціна широкого ринку базується на припущенні, що “AI-бар’єр достатньо широкий”, і перший квартал підтверджує цю ідею.

Але ці дані — це стан компаній перед повним поширенням нафтового шоку. Галузі, чутливі до енергетичних цін — авіація, ресторанний бізнес, роздріб — при збереженні інфляції понад 3.5% зазнають синхронного скорочення попиту — зниження реальної купівельної спроможності споживачів призведе до першого удару по енергетично чутливих секторах, а не по гігантах технологій.

Головний сигнал запуску інфляційної спіралі 1970-х — системне зниження широкого прибуткового рівня з піку. Зараз цей показник ще високий, але квартальні дані за другий квартал, що оприлюднять наприкінці липня, стануть першим ключовим моментом для визначення, чи починає цей показник змінювати тренд. До того часу логіка розподілу активів залишається цілісною, але ризики — вже очевидні.

Що дивитись далі

Публічне висловлювання Воша після оголошення CPI стане найпрямішим короткостроковим сигналом для ринку.

Якщо він залишиться при позиції “AI-підтримка м’якої політики”, довгострокові ставки знизяться, криві стануть менш круті; якщо ж він почне говорити про жорстку політику, 30-річна дохідність знову підніметься вище 5%. Публічне зображення у точках “dot plot” на червневому засіданні FOMC — перший системний прогноз політики за час Воша.

Переговори щодо Ормузу — найскладніша і найменш прогнозована змінна у макроекономічній історії. Кінець липня — ключовий період для квартальних звітів, що допоможе визначити, чи перетворюється “роздільна війна з інфляцією” у повний сценарій стагфляції. Тоді ж, у фінансових звітах, вперше повністю проявиться ступінь реального впливу зростання енергетичних цін і інфляційної стійкості на прибутки широкого спектру компаній.

Найважчий період у історії 1970-х — не стільки у зростанні цін на нафту, скільки у тривалості помилкових політичних рішень: від першої помилки Бернса у 1973 до жорсткого завершення під керівництвом Вокера у 1979, що спричинило глибоку рецесію 1980–1982 років, — цілу шість років.

Ризики та застереження

        Ринок має ризики, інвестиції — обережність. Цей текст не є інвестиційною рекомендацією і не враховує особливих цілей, фінансового стану чи потреб конкретного користувача. Користувач сам несе відповідальність за рішення, засновані на цій інформації.