Galaxy Digital：стабільні монети, законопроект GENIUS та еволюція доларової фінансової системи

Автор: Thaddeus Pinakiewicz, віце-президент Galaxy Digital Research; джерело: Galaxy Digital; переклад: Shaw, Jinse Caijing

Виконавчий огляд

Якщо стабільні монети зможуть масштабуватися в рамках резервних обмежень закону «GENIUS», це створить стабільний попит на короткострокові американські державні облігації, трохи знизить доходність короткого терміну і безпосередньо перенесе глобальний попит на долар у банківську систему США.

Комплексна модель Galaxy Digital Research показує, що додатковий ріст стабільних монет переважно буде з-за кордону, що означає, що масштаб іноземних інвестицій у фінансову інфраструктуру США значно перевищить обсяг внутрішніх депозитів. Здається протилежним інтуїції, їхній кінцевий чистий ефект закріпить доларову систему, а не порушить її стабільність.

Ми очікуємо, що в межах США кілька сотень мільярдів доларів внутрішніх депозитів потраплять у резерви стабільних монет, а також десятки трильйонів доларів іноземного капіталу потечуть у банківську систему США. Структурне підвищення попиту на американські облігації через стабільні монети може знизити доходність короткострокових US Treasuries на 3–5 базисних пунктів, що щорічно заощадить американським платникам податків понад 3 мільярди доларів. Ми прогнозуємо, що кожен створений долар стабільної монети спричинить розширення кредитної емісії США на 0,31 долара. У країнах із слабкою фінансовою системою, що мають недостатній рівень регулювання, капітал може втікати найсильніше через потік капіталу у відповідність стабільним монетам.

Важливо зазначити: банківський сектор зазнає тиску. Частина дешевих депозитів може бути перенесена, маржинальні витрати на фінансування зростуть, а чистий відсотковий розрив у чутливих до ставок сегментах звузиться. Однак ймовірно, що це не спричинить системного кредитного спаду, а лише перерозподіл структури кредитування. Сталі монети не зменшать загальну здатність до кредитування, а лише перераспределять доходи від безпечних активів між різними учасниками ринку. Водночас, короткострокові облігації США, що найбільш чутливі до доходності, матимуть більшу та більш стабільну групу покупців. Уже домінуюча роль долара у глобальній системі знизить поріг для його володіння, переказу та заощаджень ще більше.

Коли володіння американськими кредитними активами стане настільки простим, як завантаження додатку, в країнах із фінансовою вразливістю почнуться ознаки швидкої втечі капіталу.

Цей ефект може поширитися за межі США. Країни з слабкою довірою до валюти, вразливою банківською системою та жорстким контролем капіталу опиняться під великим тиском. Якщо громадяни зможуть легко володіти доларовими активами, депозити в таких країнах швидко витікатимуть. Спосіб закріплення долара в рамках закону «GENIUS» полягає не лише у покращенні правил, а й у послабленні конкурентоспроможності інших валют.

На думку автора, «Закон GENIUS» має вплив, що виходить за межі локалізації стабільних монет і регулювання — він спричиняє глибоку трансформацію структури фінансування доларової економіки: тиск на банківську маржу, гнучкість випуску облігацій, залучення додаткових іноземних інвестицій у фінсистему США, а також посилення конкуренції для слабких суверенних країн.

Загальна картина: США отримують вигоду; деякі банки втрачають маржу; частина іноземних банківських систем втрачає депозити; споживачі в США та світі отримують більш зручний доступ до доларових кредитних активів.

Контекст

Закон «GENIUS» набрав чинності 18 липня 2025 року. Ринок реагує як раціональними оцінками, так і гострими дискусіями. Уряд США позиціонує його як стратегічну фінансову політику: регулювати стабільні монети у відповідності до правил і залучати їх до внутрішнього ринку, розширюючи глобальний попит на долар і створюючи структурний попит на короткострокові облігації. З цієї точки зору, закон — це не просто регулювання спекулятивних технологічних активів, а покращення фінансової інфраструктури, визначення, хто має право випускати цифровий долар, на яких активних заставаках і хто фінансує державні витрати.

Голосування за закон розділене. Класична банківська спільнота зосереджена на одному важливому питанні: чи дозволяється стабільним монетам, що відповідають вимогам «GENIUS», платити відсотки або винагороди за зберігання. Банки вважають, що стабільні монети з відсотками будуть конкурувати з їхніми поточними рахунками. Поточні депозити — це основне джерело дешевих і стабільних ресурсів для банків, що підтримують традиційний кредитний бізнес. Основна тривога — стабільність фінансування: якщо великі обсяги депозитів перейдуть у стабільні монети, забезпечені короткостроковими облігаціями і з високими доходами, це може призвести до довгострокового зростання витрат на фінансування і втрати депозитної бази. (Закон «GENIUS» забороняє прямо платити відсотки за стабільні монети, але дозволяє біржам винагороджувати за зберігання стабільних монет у платформі. У процесі обговорення — «Закон про ясність» — банки лобіюють за повну заборону таких стимулів.)

Індустрія цифрових активів вважає, що побоювання щодо втечі капіталу перебільшені. Вони стверджують, що стабільні монети, що платять відсотки, — це за своєю суттю подібні до державних грошових фондів: інструменти, що інвестують у короткострокові державні цінні папери і пропонують ринковий дохід з мінімальними посередниками. Вже десятиліття ці фонди співіснують з банками; навіть якщо іноді їхній чистий актив опускається нижче номіналу — це ризики, які «Закон GENIUS» намагається запобігти через резерви і регулювання — але ці фонди ніколи не руйнували систему місцевих банків. В криптоіндустрії вважають: заборона платити відсотки стабільним монетам — це захист існуючих банківських субсидій, а не стабільності системи.

Автор не зупиняється на деталях законодавчої частини, оскільки ці питання вже детально опрацьовані. Тут наведено лише ключові структурні положення закону, щоб дати контекст, і зосередитися на найважливішому — балансі активів і пасивів, потоках капіталу і ринкових стимулюваннях. Головне — не в абстрактних оцінках переваг і недоліків стабільних монет, а у тому, як вони змінюють структуру активів і пасивів у фінансовій системі.

Автор аналізує потенційний вплив закону на фінанси США і макроекономіку, а також на глобальні інтереси: як «розширення стабільних монет» вплине на попит і цінову політику короткострокових облігацій, звідки з’являться додаткові ресурси, чи будуть вони новим капіталом або заміною існуючих депозитів, і які вторинні ефекти матиме це для вартості кредитування, кредитної емісії і ролі фінансових посередників. Для цього потрібно врахувати резервні правила, прогнози зростання стабільних монет, моделі заміщення депозитів і міжнародні потоки капіталу — далі в тексті.

Вплив на ринок US Treasuries: масштаб і механізми

Щоб оцінити, як «Закон GENIUS» змінить ринок облігацій США, потрібно зрозуміти внутрішню зв’язок між зростанням стабільних монет і попитом на короткострокові держоблігації. Закон вимагає, щоб резервні активи стабільних монет відповідали високій кредитоспроможності, високій ліквідності і короткому терміну — і в реальності більша частина резервів буде вкладена у короткострокові державні облігації США.

Найбільший у світі емісентор стабільних монет Tether вже має понад 1200 млрд доларів короткострокових US Treasuries, що робить його найбільшим власником короткострокових держоблігацій у світі — понад 90% світового суверенного портфеля. «Закон GENIUS» формалізує цю модель і робить її локальною, закріплюючи попит на облігації у стабільних монетах. Раніше резерви стабільних монет містили і інші активи — комерційні папери, золото, нефінансові інструменти — але тепер ця можливість буде значно обмежена.

Це означає, що масштаб стабільних монет прямо перетворюється у зростання попиту на облігації, і ця залежність буде більш стабільною, ніж раніше. В балансі кожен додатковий долар стабільної монети потребує купівлі приблизно 1 долара короткострокових US Treasuries, і ця позиція буде постійно оновлюватися, доки стабільна монета не буде викуплена.

Щоб оцінити масштаб цього ефекту, потрібно врахувати три ключові параметри:

• прогноз обсягу стабільних монет у найближчі 2–5 років;
• історичні закономірності потоків капіталу у стабільних монетах і їхній вплив на ринок облігацій;
• модель перетворення обсягу стабільних монет у чистий попит на облігації, враховуючи різноманітність резервних активів.

Масштаб зростання стабільних монет і попиту на облігації — залежність більш стабільна, ніж раніше.

Прогноз зростання стабільних монет

Загальна вартість стабільних монет зараз — кілька сотень мільярдів доларів, але більшість аналітиків вважає, що «Закон GENIUS» створить сприятливі умови для швидкого зростання. Аналізи таких компаній, як Citibank, Standard Chartered, Coinbase і JPMorgan, прогнозують значний ріст стабільних монет у найближчі роки, хоча підходи різняться. Деякі зосереджені на торгових обсягах, інші — на заміщенні різних доларових інструментів, треті — на статистичних екстраполяціях швидкості поширення.

Різниця у підходах важлива: вона впливає не лише на прогнозований обсяг ринку, а й на оцінку впливу на банківський сектор, попит на облігації і роль долара у фінансовій системі.

Наприклад, у звіті Citibank «Прогноз стабільних монет до 2030 року» використано модель, що базується на заміщенні різних активів: поточних депозитів, ощадних продуктів, грошових фондів, фізичних грошах і офшорних доларових позиціях. Це дозволяє не лише прогнозувати обсяг стабільних монет, а й визначити, які активи вони замінять.

У квітні Citibank опублікував першу версію моделі, прогнозуючи до 2028 року обсяг стабільних монет у діапазоні від 422 млрд до 2,3 трлн доларів, а до 2030 — до 5 трлн — 3,7 трлн доларів. У вересні модель оновлена: навіть без закону «GENIUS» прогноз зростання підвищено, а заміщення активів — знижено. Базовий сценарій — 1,2 трлн доларів до 2028 і 1,9 трлн — до 2030.

Не всі додаткові обсяги стабільних монет мають однаковий економічний вплив: 1 долар у фізичних грошах і 1 долар у депозитах мають різний вплив на макроекономіку.

Ключова цінність Citibank — у структурному розбитті: вона розділяє три джерела — заміщення внутрішніх депозитів, переміщення між різними видами грошових фондів і новий зовнішній капітал. Це дозволяє чітко оцінити, що означає кожен додатковий долар стабільної монети: перехід із фізичних грошів і з депозитів — різні сценарії і наслідки. Модель допомагає уникнути плутанини і правильно оцінити вплив.

Інша модель — Standard Chartered — дає найоптимістичніший прогноз. Вони вважають, що до 2028 року обсяг стабільних монет може сягнути 2 трлн доларів, зростаючи на 50% щороку ще до закону «GENIUS». Після його ухвалення темпи зростання можуть подвоїтися — до 100% на рік. Вони прогнозують, що обсяг торгів у стабільних монетах до кінця 2028 року зросте з 700 млрд до 6 трлн доларів, а частка у спотовій валютній торгівлі — з 1% до 10%.

Модель Coinbase використовує випадковий підхід і екстраполює історичні темпи з урахуванням політичних змін. Вона прогнозує, що до 2028 року обсяг стабільних монет становитиме близько 1,2 трлн доларів, а в найгіршому сценарії — близько 975 млрд, у найоптимістичнішому — понад 1,4 трлн.

JPMorgan — найобережніша модель, що базується на стабільному зростанні 2–3% на місяць. Вона прогнозує до 2028 року обсяг стабільних монет у межах 500–750 млрд доларів, а до 2030 — 630–1,05 трлн.

Нарешті, BPI (Інститут банківської політики) дає дуже оптимістичний сценарій — до 4–6 трлн доларів у капіталі, що може вплинути на платіжні стабільні монети за законом «GENIUS».

BPI базується на доповіді Трибуналу з боргових питань Мінфіну США (TBAC) за квітень 2025 року, що вважає, що всі безвідсоткові депозити можуть бути замінені стабільними монетами. Це дає оцінку у 6,6 трлн доларів — понад 30% депозитів у США, що дуже багато навіть за найоптимістичнішими прогнозами.

Ще більш екстремальні сценарії базуються на моделі Баумоля — Тобіна, яка описує оптимальні рішення щодо тримання готівки і заощаджень. За цією моделлю, якщо стабільні монети почнуть платити відсотки, потенційний відтік може сягати 4 трлн доларів. Це — гіпотетичний сценарій, що служить верхньою межею ризиків, але не є ймовірним у реальності.

Загалом, усі моделі сходяться на тому, що до 2028 року стабільні монети зростуть у межах від кількох сотень мільярдів до кількох трильйонів доларів. Найпесимістичніший сценарій — близько 0,4 трлн, базовий — близько 1 трлн, оптимістичний — понад 2 трлн. До 2030 року ці цифри ще більше розійдуться: від 0,5 трлн до 4 трлн доларів.

Для подальшого аналізу вважаємо за зручний базовий сценарій: до 2028 року стабільні монети становитимуть 1 трлн доларів, а до 2030 — 1,5 трлн. Це — консервативна оцінка, що дозволяє робити обґрунтовані прогнози.

Загалом, усі дослідження сходяться на тому, що «Закон GENIUS» стане важливим каталізатором зростання стабільних монет — через зниження регуляторної невизначеності, залучення інституцій, підвищення платіжної функціональності і довіри до долара як глобального продукту.

Важливо враховувати, що одна й сама цільова величина — 1 трлн доларів — може бути досягнута різними шляхами: за рахунок поширення за кордоном і зростання торгових обсягів або за рахунок заміщення внутрішніх депозитів. Це має принципове значення для оцінки впливу.

Структура резервів стабільних монет за законом «GENIUS»

З урахуванням прогнозів зростання обсягів стабільних монет, виникає питання: скільки короткострокових облігацій США потрібно купити? Хоча частина резервів залишається на розсуд емітента, закон «GENIUS» вимагає, щоб резерви відповідали високим стандартам і були обмежені кількома класами активів.

Різниця у структурах резервів між емітентами дуже велика. Circle (USDC) має понад 97% резервів у держоблігаціях і грошових коштах; USDT раніше був більш різноманітним — з великими частками біткоїнів, золота, комерційних кредитів і паперів. У 2021 році частка короткострокових облігацій у резерві Tether становила лише 25%, зараз — близько 75%, з переважанням короткострокових US Treasuries і грошових коштів.

Закон «GENIUS» спрямований на зменшення різноманітності резервів і встановлення чітких правил: дозволяється лише обмежений набір активів — готівка, депозити у ФРС, короткострокові та середньострокові держоблігації, реверс-репо, фонди, що інвестують у ці активи, і деякі інші. Це означає, що нові стабільні монети матимуть структуру резервів, схожу на Circle, а не на більш ризиковані портфелі Tether.

З урахуванням резервів і структурних обмежень, можна припустити, що у нових стабільних монетах понад 85% резервів будуть у короткострокових держоблігаціях. Це відповідає вимогам закону і сучасним практикам.

Якщо врахувати прогноз зростання і структуру резервів, то для кожного додаткового долара стабільної монети потрібно купити приблизно 1 долар короткострокових облігацій. Це означає, що при зростанні обсягів стабільних монет до 1 трлн доларів у 2028 році, попит на короткострокові облігації збільшиться приблизно на 1 трлн доларів.

Загалом, у всіх сценаріях стабільні монети створюватимуть значний додатковий попит на облігації США. Навіть у найпесимістичнішому сценарії — це близько 160 млрд доларів короткострокових облігацій, у найоптимістичнішому — до 3,5 трлн доларів.

Базовий сценарій — 1 трлн доларів стабільних монет у 2028 році і 1,5 трлн — у 2030. Це означає, що до 2028 року додатковий попит на короткострокові облігації становитиме близько 600 млрд доларів, а до 2030 — 1,2 трлн.

Отже, структура попиту змінюється: стабільні монети створюють довгостроковий структурний попит, що закріплюється у короткострокових держоблігаціях. Це може зробити ринок більш стабільним і знизити вартість запозичень для уряду.

Ринок інвестиційних активів

Обсяг короткострокових держоблігацій США — близько 6,8 трлн доларів, з них понад 4,8 трлн — у терміні до 93 днів, що відповідає вимогам «GENIUS» і є реальним інвестиційним пулом.

З урахуванням прогнозів, емітенти стабільних монет будуть одними з найбільших власників короткострокових облігацій — поступаючись лише грошовим фондам (2,6 трлн доларів). Це означає, що стабільні монети стануть важливим джерелом попиту на короткострокові активи.

Крім короткострокових облігацій, щомісяця випускаються нові цінні папери — середньострокові і довгострокові облігації, що поступово потрапляють у термін до 93 днів. Їхній обсяг — близько 600–700 млрд доларів, і він постійно зростає.

З урахуванням резервів і структурних обмежень, стабільні монети будуть активно купувати ці активи, уникаючи старих і менш ліквідних цінних паперів. Це може створити додатковий попит і стабілізувати ринок.

Питання: чи зможе ринок поглинути таке зростання без дисбалансів? Вірогідно, так, але з певними обмеженнями. Якщо попит на короткострокові облігації зросте, їхня доходність може знизитися, і навпаки — при високій ліквідності і дефіциті активів доходність може зростати. Важливо враховувати, що стабільні монети — це не просто активи для збереження вартості, а й інструменти для підтримки фінансової стабільності.

Якщо стабільні монети зростатимуть швидше за обсяг доступних короткострокових облігацій, це може призвести до зниження доходності і потенційних дисбалансів. Однак, уряд і ФРС мають інструменти для регулювання ситуації — вони можуть збільшити емісію короткострокових облігацій або змінити політику.

Отже, ринок здатен поглинути зростання попиту, але потрібно враховувати можливі коливання доходності і регуляторні заходи.

Вплив на доходність

Якщо стабільні монети будуть активно купувати короткострокові облігації, це знизить їхню доходність. Дослідження BIS і Coinbase показують, що при великих потоках стабільних монет короткострокова доходність може зменшитися на кілька базисних пунктів.

Історичні дані свідчать, що при потоці стабільних монет у розмірі 31 млрд доларів за 10 днів, доходність 3-місячних облігацій знижувалася на 2,5–3,5 базисних пунктів. У періоди дефіциту активів — до 8 базисних пунктів.

Моделі різняться у деталях: одна вважає, що ефект буде тривалим, інша — що доходність повернеться до середнього рівня. В цілому, зростання стабільних монет може знизити доходність короткострокових облігацій на кілька базисних пунктів, що зменшить вартість запозичень для уряду і бізнесу.

Якщо попит зростатиме швидше за пропозицію, доходність може знижуватися ще більше, але регулятори і ФРС мають інструменти для балансування ситуації — вони можуть збільшити емісію короткострокових облігацій або змінити політику.

Отже, стабільні монети здатні впливати на доходність, але цей вплив залежить від масштабів і швидкості зростання.

Загалом, ефект зниження доходності короткострокових облігацій — це напрямок, але не абсолютна гарантія. Це важливий фактор для зниження вартості державного боргу і стимулювання економіки.

Висновки

Загалом, закон «GENIUS» — це не просто регуляція криптовалют, а глибока трансформація структури фінансування доларової економіки. Його вплив поширюється через ринок облігацій, баланс банків і міжнародні потоки капіталу, перерозподіляючи доходи і ризики.

Головна зміна — у перерозподілі доходів: банківські прибутки з відсотків зменшаться, але зросте роль комісій і ринкових інструментів; регіональні банки втратять дешеві депозити, але глобальні системно важливі банки отримають нові іноземні інвестиції; країни з слабкою фінансовою системою ризикують втратити контроль над капіталом і валютним курсом.

Для політиків — це можливість створити контрольовану інновацію, регулюючи резерви і механізми викупу, щоб уникнути системних ризиків. Для банків — виклик адаптуватися до нових умов, зберігаючи прибутковість через нові послуги і клієнтські відносини.

Для долара — це поступова еволюція, що зміцнює його глобальну роль, знижує витрати і підвищує стабільність. Це не революція, а модернізація, що дозволяє США зберегти лідерство і розширити свої переваги.

Загалом, «Закон GENIUS» — це не про знищення старого, а про створення нової, більш гнучкої і глобальної фінансової системи, де США зможуть краще використовувати свої переваги і управляти ризиками.