Нещодавно я помітив досить цікаве явище. Фінансова звітність Strategy за перший квартал показала збитки у 125 мільярдів доларів, і ціна акцій впала відповідно, але її безстрокові пріоритетні акції STRC навпаки стали популярними у DeFi. Що ж насправді відбувається за цим?

STRC по суті є фінансовим інструментом, створеним Saylor для купівлі біткойнів. В минулому липні він був виведений на NASDAQ, без терміну погашення, без необхідності повернення основної суми, достатньо щомісяця виплачувати дивіденди. Коли ціна акцій опустилася нижче номіналу у 100 доларів, рада директорів підвищила дивідендну ставку, щоб залучити покупців. Станом на травень, річна дивідендна дохідність вже сягнула 11,5%, що значно вище за 3,7% американських облігацій, і це пояснює натовпи роздрібних інвесторів. Ще цікавіше, що Strategy за допомогою STRC — цього фінансового маховика — кожен долар залученого фінансування дає змогу випустити 2 долари звичайних акцій, що в підсумку перетворюється на 3 долари купівлі біткойнів. Зараз обсяг випуску STRC досяг 8,5 мільярдів доларів, ставши найбільшим у світі пріоритетним акціонерним інструментом.

Але справжня історія розгортається у блокчейні. Saturn першим почав перетворювати грошові дивіденди STRC у стабільний дохід у вигляді стабільних монет. Він розробив модель з двома токенами: USDat, який повністю забезпечений американськими облігаціями і слугує рівнем ліквідності; та sUSDat — його заставну версію, де резерви з облігацій переключилися на STRC, і він отримує щомісячні дивіденди. За один місяць TVL Saturn виріс з 40 мільйонів до 122 мільйонів доларів, а річна дохідність sUSDat досягла 9,51%.

Далі йде Apyx, яка володіє активами на 130 мільйонів доларів у STRC і зосереджена на підвищенні доходності. apxUSD — це синтетичний долар, аapyUSD — сертифікат доходу. Відмінність у тому, що Apyx запровадила механізм з левериджем — не всі власники apxUSD зобов’язані заставляти свої активи, а всі дивіденди STRC концентруються у меншій кількості власників apyUSD, що підвищує їхню річну дохідність до 11,1%, з прогнозом понад 13%. Apyx також додала механізми управління ризиками з традиційної фінансової сфери, наприклад, 30-денний період охолодження перед викупом, щоб запобігти панічним виведенням ліквідності.

Останній — Pendle, який розділяє доходи на основний капітал (PT) і токени доходу (YT). PT торгується з дисконтом і може бути обміняний у співвідношенні 1:1 на базовий актив по закінченню терміну, фіксуючи дохідність. YT має дуже низьку ціну, і користувачі можуть з невеликим капіталом отримати підвищений дохід від дивідендів. Наприклад, 1 YT-sUSDat коштує лише 4% від ціни 1 sUSDat, і користувач, витративши 1 sUSDat, може купити 25 YT, що дозволяє значно посилити вплив коливань дивідендів у 25 разів. Це перша в історії кривий прихованої дохідності на ринку біткойнів.

Зараз TVL активів на Pendle у Apyx і Saturn становить відповідно 200 мільйонів і 55 мільйонів доларів. Вся екосистема вже сформована: Saturn закладає основу для грошового рівня, Apyx підсилює рівень доходів, а Pendle — розділяє рівень відсоткових ставок. Такий дизайн дозволяє біткойну еволюціонувати від просто збереження вартості до активу, що приносить дохід, і навіть до кредитного активу.

Але ризики тут також дуже серйозні. Уже понад 270 мільйонів доларів STRC циркулює у DeFi, що становить 3% від загального випуску. Деякі учасники використовують циклічний леверидж для збільшення доходу: користувачі вкладають активи у Apyx для отримання apxUSD, потім упаковують їх у Pendle для отримання PT, і заставляють PT у кредитних протоколах, позичаючи USDC для купівлі додаткового apxUSD. Така операція з п’ятимульним левериджем може підвищити базовий дохід до 60% і більше. Це звучить привабливо, але всі ці механізми базуються на дуже крихких припущеннях.

STRC стикається з ризиком відтермінування дивідендів. Пріоритетні дивіденди не є обов’язковими, і у разі негативних ринкових умов рада директорів Strategy може призупинити їх виплату, що спричинить значне відхилення ціни STRC від номіналу. Якщо apxUSD потрапить у ситуацію недостатньої застави, це спричинить ланцюгові ліквідації. Крім того, ціна біткойна коливається біля 81 700 доларів, і будь-яке значне падіння може активувати механізми ліквідації.

Отже, суть цієї історії полягає в тому, що NASDAQ-STRC, трирівнева структура доходів у DeFi і біткойн як базовий актив створюють нову логіку капіталу. Біткойн пройшов шлях від простої збереження вартості до активу, що генерує дохід і виконує функцію кредитної бази. Інвестори можуть отримувати понад 10% річної доходності, не продаючи біткойн. Але висока дохідність завжди супроводжується високими ризиками, і ця складна структура при появі тріщин може швидко обернутися збитками через леверидж.