Нещодавно я переглянув цікаву подію на ринку і хочу поділитися з вами справжньою логікою за минулорічним обвалом біткойна у лютому. Тоді обсяг ліквідацій за один день перевищив 2,6 мільярда доларів, ціна на деякий час різко обвалилася до 60 000 доларів, але у ринку досі немає єдиного розуміння причин цього різкого падіння. Я виявив дуже глибокий і вартий дослідження аспект — з точки зору опціонів і механізмів хеджування зрозуміти причини обвалу біткойна.

Найбільш дивним у той день був контраст у даних. Обсяг торгів IBIT досяг історичного максимуму — понад 10 мільярдів доларів, що вдвічі більше за попередній рекорд. Але ще важливіше — структура торгів була абсолютно аномальною — домінували пут-опціони, а не звичайні кол-опціони. Також я помітив, що IBIT і ринки софтверних акцій, інших ризикових активів демонструють надзвичайно тісну кореляцію, навіть перевищуючи кореляцію з золотом. Який сигнал це несе?

Звіт команди головного брокера Goldman Sachs тоді зазначив, що це був один із найгірших за історією днів для мультистратегічних фондів, з Z-рахунком 3,5 — тобто ймовірність такого випадку становить лише 0,05%. Зазвичай у таких ситуаціях менеджери ризик-менеджменту швидко втручаються, вимагаючи від усіх команд негайно і без розбору зменшити леверидж. Це пояснює, чому наступного дня ситуація перетворилася у справжню кровопролитну ліквідацію.

Цікаво, що за історичними закономірностями, у такій ситуації ETF зазвичай масово викуповують. За даними раніше, 30 січня IBIT знизився на 5,8%, і тоді було зафіксовано рекордний викуп на 530 мільйонів доларів, 4 лютого — ще близько 370 мільйонів доларів. Логіка підказує, що 5 лютого має бути щонайменше 0,5–1 мільярда доларів виведення капіталу. Але реальність була зовсім іншою — спостерігався широкий чистий приплив. У той день IBIT додав близько 6 мільйонів долей, що принесло понад 230 мільйонів доларів зростання активів під управлінням, а вся система ETF на основі біткойна отримала понад 300 мільйонів доларів чистого притоку.

Цей результат дійсно дивує. Теоретично можна припустити, що потужне відновлення зменшило тиск на викуп, але перетворити «можливе зменшення виведення» у «чистий приплив» — це вже зовсім інша історія. Це натякає, що за цим стоять кілька факторів одночасно. З наявною інформацією я виділяю кілька ключових ознак.

По-перше, цей обвал, ймовірно, торкнувся певного портфеля активів, що не є чисто криптовалютним. Це може бути мультистратегічний хедж-фонд або схожі інституційні структури, які балансували між IBIT і софтверними ETF, і під час сильних коливань були змушені автоматично ребалансувати свої позиції. По-друге, прискорення ліквідацій тісно пов’язане з ринком опціонів, особливо з опціонами на зниження. По-третє, цей обвал не перетворився у масову втрату коштів у самих біткойнах — тобто рушієм руху були «фінансові папери», тобто позиції, що керуються трейдерами і маркет-мейкерами, які перебувають у стані хеджування.

Безпосереднім каталізатором обвалу біткойна стала масова ліквідація через досягнення статистичних аномалій у кореляції між мультистратегічними фондами і ризиковими активами. Цей процес викликав дуже сильне зняття левериджу, у тому числі і з позицій, що мають ризик на біткойн, але значна частина ризику була у стані хеджування — наприклад, арбітражні або відносноцінні позиції. Це викликало ефект «гами з негативним Vanna», що прискорює зміну Gamma і посилює падіння, змушуючи трейдерів продавати IBIT. Але через надмірну силу продажів маркет-мейкери змушені були, не зважаючи на свої запаси, продавати біткойн у чистому обсязі, що створювало нові запаси ETF і зменшувало очікування масового відтоку капіталу.

З 26 січня до цього дня дані показують, що криві базису CME на 30, 60, 90 і 120 днів чітко відображають цю ситуацію. 5 лютого базис зріс з 3,3% до 9%, що є одним із найбільших стрибків з моменту запуску ETF і однозначно вказує на те, що базисні позиції були масово закриті за командою. Уявіть собі, що топові квантові фонди були змушені силою закривати свої базисні позиції (продавати спотові активи і купувати ф’ючерси), і враховуючи масштаб їхніх операцій у системі ETF, зрозуміло, що це сильно вплинуло на структуру ринку.

Ще один важливий фактор — структуровані продукти. Хоча я й не вважаю, що їхній масштаб сам по собі міг викликати цей обвал, але коли всі фактори одночасно ідеально співпадають у несподіваний спосіб, вони цілком можуть стати тригером для ланцюгової реакції ліквідацій. Особливо — продукти з рівнями Knock-In на пут-опціони, що мають руйнівний потенціал. При пробитті цих рівнів, якщо трейдери хеджували ризик продажем пут-опціонів, то за негативних динамік Gamma швидкість її зміни стає надзвичайною. У такій ситуації єдиним виходом є агресивний продаж активів у слабкому ринку. Це саме те, що ми спостерігали: імплозія волатильності до рівня близько 90% — історичного максимуму, що створює катастрофічний тиск.

Через те, що раніше волатильність була низькою, учасники крипторинку останні кілька тижнів переважно купували пут-опціони. Це означає, що трейдери були у стані природного короткого Gamma і недооцінювали можливий великий сплеск волатильності. Коли почався справжній великий рух, ця структурна дисбалансність ще більше посилила падіння.

6 лютого біткойн зробив понад 10% відновлення. Варто зазначити, що відкриті позиції на CME зросли швидше за спотовий ринок. З 4 по 5 лютого відкриті контракти на CME різко скоротилися, що знову підтверджує закриття базисних позицій у цей день; а 6 лютого ці позиції могли бути знову відкриті для використання більш високого базису і компенсування виведення капіталу.

Загалом, ця логіка знову закриває коло: у періоді купівлі і викупу IBIT баланс був приблизно рівним, оскільки базисні операції CME відновилися; але ціна залишалася низькою через різке падіння відкритих позицій у спотовому ринку, що свідчить про те, що частина тиску на зняття левериджу походила саме з крипто-ринку і пов’язана з короткими Gamma-позиціями і примусовими ліквідаціями.

Отже, найкраще пояснення причин обвалу біткойна і подальшої поведінки ринку — це те, що тригером стала масова ліквідація через досягнення статистичних аномалій у кореляції між ризиковими активами і мультистратегічними фондами. Цей процес викликав дуже сильне зняття левериджу, у тому числі і з позицій, що мають ризик на біткойн, але значна частина ризику була у стані хеджування — наприклад, арбітражні або відносноцінні позиції. Це спричинило ефект «гами з негативним Vanna», що прискорює зміну Gamma і посилює падіння, змушуючи трейдерів продавати IBIT. Але через надмірну силу продажів маркет-мейкери змушені були, не зважаючи на свої запаси, продавати біткойн у чистому обсязі, що створювало нові запаси ETF і зменшувало очікування масового відтоку капіталу.

З 26 січня до цього дня дані показують, що криві базису CME на 30, 60, 90 і 120 днів чітко відображають цю ситуацію. 5 лютого базис зріс з 3,3% до 9%, що є одним із найбільших стрибків з моменту запуску ETF і однозначно вказує на те, що базисні позиції були масово закриті за командою. Уявіть собі, що топові квантові фонди були змушені силою закривати свої базисні позиції (продавати спотові активи і купувати ф’ючерси), і враховуючи масштаб їхніх операцій у системі ETF, зрозуміло, що це сильно вплинуло на структуру ринку.

Ще один важливий фактор — структуровані продукти. Хоча я й не вважаю, що їхній масштаб сам по собі міг викликати цей обвал, але коли всі фактори одночасно ідеально співпадають у несподіваний спосіб, вони цілком можуть стати тригером для ланцюгової реакції ліквідацій. Особливо — продукти з рівнями Knock-In на пут-опціони, що мають руйнівний потенціал. При пробитті цих рівнів, якщо трейдери хеджували ризик продажем пут-опціонів, то за негативних динамік Gamma швидкість її зміни стає надзвичайною. У такій ситуації єдиним виходом є агресивний продаж активів у слабкому ринку. Це саме те, що ми спостерігали: імплозія волатильності до рівня близько 90% — історичного максимуму, що створює катастрофічний тиск.

Через те, що раніше волатильність була низькою, учасники крипторинку останні кілька тижнів переважно купували пут-опціони. Це означає, що трейдери були у стані природного короткого Gamma і недооцінювали можливий великий сплеск волатильності. Коли почався справжній великий рух, ця структурна дисбалансність ще більше посилила падіння.

6 лютого біткойн зробив понад 10% відновлення. Варто зазначити, що відкриті позиції на CME зросли швидше за спотовий ринок. З 4 по 5 лютого відкриті контракти на CME різко скоротилися, що знову підтверджує закриття базисних позицій у цей день; а 6 лютого ці позиції могли бути знову відкриті для використання більш високого базису і компенсування виведення капіталу.

Загалом, ця логіка знову закриває коло: у періоді купівлі і викупу IBIT баланс був приблизно рівним, оскільки базисні операції CME відновилися; але ціна залишалася низькою через різке падіння відкритих позицій у спотовому ринку, що свідчить про те, що частина тиску на зняття левериджу походила саме з крипто-ринку і пов’язана з короткими Gamma-позиціями і примусовими ліквідаціями.

Отже, найкраще пояснення причин обвалу біткойна і подальшої поведінки ринку — це те, що тригером стала масова ліквідація через досягнення статистичних аномалій у кореляції між ризиковими активами і мультистратегічними фондами. Цей процес викликав дуже сильне зняття левериджу, у тому числі і з позицій, що мають ризик на біткойн, але значна частина ризику була у стані хеджування — наприклад, арбітражні або відносноцінні позиції. Це спричинило ефект «гами з негативним Vanna», що прискорює зміну Gamma і посилює падіння, змушуючи трейдерів продавати IBIT. Але через надмірну силу продажів маркет-мейкери змушені були, не зважаючи на свої запаси, продавати біткойн у чистому обсязі, що створювало нові запаси ETF і зменшувало очікування масового відтоку капіталу.

З 26 січня до цього дня дані показують, що криві базису CME на 30, 60, 90 і 120 днів чітко відображають цю ситуацію. 5 лютого базис зріс з 3,3% до 9%, що є одним із найбільших стрибків з моменту запуску ETF і однозначно вказує на те, що базисні позиції були масово закриті за командою. Уявіть собі, що топові квантові фонди були змушені силою закривати свої базисні позиції (продавати спотові активи і купувати ф’ючерси), і враховуючи масштаб їхніх операцій у системі ETF, зрозуміло, що це сильно вплинуло на структуру ринку.

Ще один важливий фактор — структуровані продукти. Хоча я й не вважаю, що їхній масштаб сам по собі міг викликати цей обвал, але коли всі фактори одночасно ідеально співпадають у несподіваний спосіб, вони цілком можуть стати тригером для ланцюгової реакції ліквідацій. Особливо — продукти з рівнями Knock-In на пут-опціони, що мають руйнівний потенціал. При пробитті цих рівнів, якщо трейдери хеджували ризик продажем пут-опціонів, то за негативних динамік Gamma швидкість її зміни стає надзвичайною. У такій ситуації єдиним виходом є агресивний продаж активів у слабкому ринку. Це саме те, що ми спостерігали: імплозія волатильності до рівня близько 90% — історичного максимуму, що створює катастрофічний тиск.

Через те, що раніше волатильність була низькою, учасники крипторинку останні кілька тижнів переважно купували пут-опціони. Це означає, що трейдери були у стані природного короткого Gamma і недооцінювали можливий великий сплеск волатильності. Коли почався справжній великий рух, ця структурна дисбалансність ще більше посилила падіння.

6 лютого біткойн зробив понад 10% відновлення. Варто зазначити, що відкриті позиції на CME зросли швидше за спотовий ринок. З 4 по 5 лютого відкриті контракти на CME різко скоротилися, що знову підтверджує закриття базисних позицій у цей день; а 6 лютого ці позиції могли бути знову відкриті для використання більш високого базису і компенсування виведення капіталу.

Загалом, ця логіка знову закриває коло: у періоді купівлі і викупу IBIT баланс був приблизно рівним, оскільки базисні операції CME відновилися; але ціна залишалася низькою через різке падіння відкритих позицій у спотовому ринку, що свідчить про те, що частина тиску на зняття левериджу походила саме з крипто-ринку і пов’язана з короткими Gamma-позиціями і примусовими ліквідаціями.

Отже, найкраще пояснення причин обвалу біткойна і подальшої поведінки ринку — це те, що тригером стала масова ліквідація через досягнення статистичних аномалій у кореляції між ризиковими активами і мультистратегічними фондами. Цей процес викликав дуже сильне зняття левериджу, у тому числі і з позицій, що мають ризик на біткойн, але значна частина ризику була у стані хеджування — наприклад, арбітражні або відносноцінні позиції. Це спричинило ефект «гами з негативним Vanna», що прискорює зміну Gamma і посилює падіння, змушуючи трейдерів продавати IBIT. Але через надмірну силу продажів маркет-мейкери змушені були, не зважаючи на свої запаси, продавати біткойн у чистому обсязі, що створювало нові запаси ETF і зменшувало очікування масового відтоку капіталу.