Останнім часом я задумався над цікавою проблемою: хто є справжнім переможцем на ринку стабільних монет?

Здається, що простий бізнес стабільних монет насправді приховує тривалу таємну боротьбу трьох сторін. Інвестор Blockchain Capital нещодавно опублікував аналіз цього явища, і я вважаю, що варто глибше його обговорити.

Спершу скажу про прибутковість бізнесу емітентів. Користувачі передають їм фіатні гроші, вони ж на блокчейні створюють цифровий долар, а потім вкладають ці фіатні гроші у американські облігації, щоб отримувати відсотки. По суті, це безризиковий спосіб заробляти гроші, лежачи. Банки ще мають видавати кредити та управляти ризиками, страхові компанії — виплачувати компенсації, але емітент стабільних монет — це фактично чистий грошовий потік. Tether має команду всього з 300 людей, і прогнозується, що до 2025 року їхній прибуток перевищить 10 мільярдів доларів — цей бізнес-модель справді історична.

Але як таке велике джерело прибутку може залишатися непоміченим?

Починається активність на прикладовому рівні. Такі великі платформи, як Phantom і Coinbase, контролюють користувачів, і їхня переговорна сила з емітентами досить велика. Логіка проста: я допомагаю тобі розповсюджувати активи та утримувати користувачів, тому ти маєш частину прибутку ділитися зі мною, інакше я почну просувати інші стабільні монети. Це вже відбувається на практиці. Співпраця Coinbase і Circle — класичний приклад: кажуть, що Coinbase отримує всі відсотки з USDC, що генерує платформа, та 50% відсотків зовнішніх доходів.

Ще більш радикальні гравці на рівні додатків починають самі випускати стабільні монети, обходячи емітентів. GHO від Aave — саме така ідея. Однак більшість додатків не мають ліцензій на випуск і відповідної інфраструктури, тому вони переходять до білий ярлик. Paxos зараз саме цим займається, надаючи технічну підтримку для PYUSD від PayPal, щоб PayPal міг безпосередньо отримувати прибуток з плаваючих відсотків, не ведучи переговорів з великими емітентами.

Повертаючись до початку, додатки не можуть повністю відмовитися від емітентів. Такі стабільні монети, як USDC і USDT, мають сильний мережевий ефект: вони є резервними активами DeFi, і їхня ліквідність значно перевищує власні стабільні монети. Крім того, білий ярлик стабільних монет часто має відтінок емітента, і в екосистемі їх легше відторгати. Наприклад, на ранніх етапах Binance міг не дуже активно просувати USDC, оскільки це продукт Coinbase, а зараз обсяг торгів USDT на Binance у 5 разів більший за USDC.

Найцікавіше — очікування користувачів змінюють всю ситуацію. У США безризикова ставка близько 4%, і користувачі починають питати: чому моя цифрова доларка не приносить доходу? Як тільки якась гаманка починає пропонувати відсотки, користувачі масово туди йдуть. Додатки починають опинятися перед дилемою: щоб залишатися конкурентоспроможними, можливо, доведеться частково ділитися доходами з користувачами, і тоді потрібно більш жорстко вести переговори з емітентами. Якщо не вдається отримати частку, то як платити користувачам відсотки?

Але цей тиск у закордонних ринках не такий сильний. У регіонах з високою інфляцією користувачі цінують стабільність, а не доходи. Людина, яка бореться з обесціненням активів, навряд чи буде дуже перейматися 4% відсотками. Тому перевага Tether у цих регіонах може бути ще більш очевидною.

Загалом, у цій трьохсторонній грі додатки опиняються посередині. Вони мають задовольняти очікування користувачів щодо доходу і водночас боротися з емітентами, які прагнуть зберегти свою прибутковість. Бізнес-логіка стабільних монет швидко еволюціонує, і розподіл прибутків постійно коригується. Мій інтуїтивний висновок — справжніми переможцями можуть стати користувачі, які з часом отримуватимуть все більше вигод у цій конкуренції. Чим жорсткіша боротьба, тим більше вигод для звичайних користувачів.