Останній аналіз на Wall Street Journal змусив мене задуматися, що тема скорочення балансу ФРС можливо кардинально змінює своє підґрунтя.

Головне полягає в тому: довго вважалося, що у ФРС є межа для скорочення балансу — резерви закінчаться, і процес зупиниться. Але нещодавня робоча стаття Мілана та його команди руйнує цю уяву. Вони вказують, що потреба у резервах сама по собі може бути сформована політикою. Іншими словами, шляхом коригування регуляторних рамок ФРС цілком може зменшити баланс значно, зберігаючи «достатню кількість резервів». Ця ідея дійсно цікава.

Вош незабаром стане головою ФРС і давно незадоволений політикою розширення балансу з часів QE. Ця стаття частково прокладає йому шлях у майбутню політику. Загалом, ринок очікує, що Вош переосмислить скорочення балансу, але ключовим буде швидкість і темпи.

У статті наведено конкретні цифри. За даними ФРС станом на березень цього року, потреба у резервах може знизитися на 825 мільярдів до 1,75 трильйона доларів, що відповідатиме зменшенню балансу на 1,15–2,125 трильйона доларів. Це приблизно поверне баланс з рівня близько 21% ВВП до рівнів 2012 або 2019 років. У статті чітко зазначено, що повернення до рівня менше 10% перед кризою «нездійсненно і непотрібно».

Як це зробити? У статті наведено 15 варіантів, але вони не просто підсумовуються. З моєї точки зору, більш реалістичними є: пом’якшення стандарту LCR, реформа інструментів репо, модернізація платіжних систем. Деякі варіанти, наприклад, диференційовані відсотки за резервами або управління TGA, вимагають складної координації і просуватимуться дуже повільно. Аналіз CITIC Securities також підкреслює цю ідею — цей список дій практичний, але швидкість реалізації буде значно нижчою за потенціал.

Що стосується впливу на ринок, скорочення балансу — це зменшення грошової маси, що автоматично збільшує обсяг обов’язкових облігацій, які потрібно тримати приватному сектору. Це посилює волатильність і підвищує ризики. Але цікаво, що у статті та виступах наголошується, що зниження ставок може компенсувати ефект скорочення балансу. Мілан чітко каже: «Можливо, скорочення балансу збільшить зниження цільової ставки федеральних фондів у порівнянні з базовим сценарієм».

Отже, логіка тепер така: якщо процес реформування скорочення балансу просуватиметься, шлях ставок відповідно коригуватиметься. CITIC прогнозує, що інфляція в США цього року коливатиметься в межах 3,0–3,5%, і вони залишаються при думці, що зниження ставок на 25 базисних пунктів у другій половині року відбудеться незалежно від реформ скорочення балансу.

Що це означає для різних активів: облігації США наразі підходять для торгівлі, короткострокові — можливо, краще за довгострокові; акції США можна чекати на корекцію для пошуку більшої безпеки; золото має довгостроковий потенціал, оскільки логіка збільшення резервів у центральних банків світу базується на геополітичних факторах і диверсифікації доларових резервів, а реформа скорочення балансу цю тенденцію не змінить.

Цікаво, що у статті також підкреслюється одна важлива, але ігнорована проблема: чому банки накопичують резерви? Не лише через регуляторні вимоги, а й через високі ставки за резервами порівняно з короткостроковими держоблігаціями, стигматизацію операцій через дисконтний вікно, а також через «зачеплення» багатьох показників ліквідності. Усі ці фактори можна поліпшити через політичні коригування.

Загалом, ця стаття пропонує новий підхід — не пасивно чекати на дефіцит резервів, а активно формувати механізми їхнього попиту. Але реформи потребують часу, і адміністративний процес у ФРС може зайняти понад рік або навіть кілька. Тому у короткостроковій перспективі ФРС навряд чи відразу почне масштабне скорочення балансу через цю статтю, швидше — почне з менш спірних і технічно здійсненних варіантів, одночасно даючи ринку орієнтири.