Останнім часом я розмірковую над одним питанням: чи ще існує місце для середніх фондів у криптоінвестиційному світі на найближчі десять років?

Моя відповідь — ні. Більш прямо кажучи, ті універсальні фонди з обсягом від 1 до 5 мільярдів доларів, що дотримуються стабільної інвестиційної логіки, переживають структурну зупинку.

Погляньте на дані за перший квартал цього року — і все стане зрозуміло. Весь ринок венчурних інвестицій вклав 4,56 мільярда доларів, здається, непогано, але при детальному аналізі виникають проблеми — великі раунди поглинають більшу частину капіталу, тоді як ранні проєкти борються за виживання. Фонд Founders Fund лише у першій половині минулого року зібрав більше ніж у 1,7 рази більше, ніж усі нові венчурні менеджери разом. А старі провідні фонди збирають у 8 разів більше, ніж нові.

Що це означає? Це означає, що венчурна індустрія розділяється на два полюси. З одного — гіганти платформи, такі як a16z, Dragonfly, з іншого — маленькі спеціалізовані фонди з обсягом менше 50 мільйонів доларів, що фокусуються на вузьких вертикалях. Найбільш незручна частина посередині — безжально витісняється.

Я знаю кілька середніх фондів, які зібрали капітал у 2021 році на піку, і їхній сьогоднішній стан дуже важкий. Оцінки на папері виглядають непогано, але реальні грошові виплати? Майже відсутні. Деякі фонди, інвестуючи 60% капіталу, мають на папері повернення у 1,8 разу, але реальні грошові дивіденди — лише у 0,15 разу. Ще більш боляче — вони припинили нові інвестиції, збір другого фонду не ведеться, а партнери шукають інші можливості.

Чому так? Вважаю, є три основні причини.

По-перше, інструменти для виходу на біржу цифрових активів відбирають гроші у LP. Лише у 2025 році через публічні компанії та крипто-ETF буде залучено 29 мільярдів доларів інституційних коштів. Чому LP мають вкладати у криптоактиви через венчурні фонди, витримуючи десятирічну блокування та високі управлінські збори? Чи не краще купити ETF напряму?

По-друге, при будь-яких коливаннях ринку LP концентруються у провідних гравців. Це закономірність кожного циклу. Коли інституції відчувають тривогу, вони не виходять з ринку, а спрямовують капітал у найнадійніші варіанти. Інвестувати у a16z — ризиковано, але ніхто не звинуватить. Вклад у звичайний фонд у 2 мільйони доларів, що зазнав збитків — це вже професійний ризик.

По-третє, презентаційні PPT всіх середніх фондів майже ідентичні. Стейблкоіни, RWA, модульні блокчейни, AI у крипто, DePIN… Якщо закрити логотипи дванадцяти фондів, важко визначити, хто є хто. Коли інвестиційна логіка повністю збігається, єдине, що відрізняє — бренд. Але фонди, що з’явилися у 2021 році, не мають ні досвіду, ні бренду.

Чому ж провідні фонди ще такі сильні? Чесно кажучи, їхні переваги важко копіювати. Інвестиція у 30 мільйонів доларів у раунд А — стандарт для фонду у 400 мільйонів, але для маленького фонду у 80 мільйонів це серйозно впливає на портфель. У провідних командах — 40-50 людей, які пріоритетно працюють з підприємцями. Навіть якщо 60% портфеля показує середні результати, за допомогою закону великих чисел з 80 проєктів можна отримати перевищення очікувань.

Крім того, Paradigm випустила дослідження, яке читає вся індустрія; звичайний фонд у 80 мільйонів доларів публікує лише звіти для своїх проєктів, і на цьому все закінчується.

Але тут є цікава реверсія. Саме через малий обсяг фонду він стає перевагою.

Наприклад, спеціалізований фонд у 40 мільйонів доларів, інвестуючи у 8-12 проєктів, може покрити витрати всього фонду, якщо хоча б один-два з них вийдуть на ціну, що покриває витрати. Щоб отримати тричі більший дохід, потрібно повернути 120 мільйонів доларів. Якщо інвестувати у компанію з оцінкою 1 мільярд доларів і володіти 5-10%, один проєкт вже досягне цілі. Для порівняння, універсальний фонд у 400 мільйонів доларів має зібрати 1,2 мільярда, щоб подвоїти капітал — це вже набагато складніше.

З іншого боку, якщо робити ставку на наступний Polymarket, то маленький фонд достатньо досягти оцінки проєкту у 4 мільярди доларів, щоб отримати значний прибуток; великий фонд — потрібно чекати 40 мільярдів. Тому для одного й того ж об’єкта ризик для малого фонду у 10 разів нижчий. Це і є те, що я називаю «зворотнім ефектом Кам’ю» — менший масштаб стає перевагою.

Але лише розмір не достатній. Професійний маленький фонд має володіти чотирма ключовими навичками.

Перше — швидкість прийняття рішень. Двопартнерський фонд може ухвалити рішення за 6 годин; провідний фонд — через комітет, юридичну перевірку, узгодження з партнерами — за шість тижнів. Багато якісних ранніх проєктів саме так і отримують фінансування від малих фондів.

Друге — сміливість протистояти трендам і концентруватися. Інвестиційний комітет відфільтровує всі нестандартні, спірні проєкти. Коли всі партнери досягають згоди, логіка інвестицій вже стала ринковою, і надприбутки зникають. Haseeb з Dragonfly казав, що найуспішніші їхні інвестиції — це ті, що тоді ніхто не хотів брати.

Третє — відсутність професійних ризиків для партнерів. Партнери платформи, що інвестують у непопулярні проєкти, ризикують кар’єрою — і тому обережні. У малих фондах партнер — це ключова фігура, і рішення приймаються лише за логікою правильності. Це дозволяє більш раціонально оцінювати нестандартні проєкти.

Четверте — відкритий і прозорий підхід до логіки вертикалі. Стратегія універсальних фондів занадто широка, щоб залучити вертикальних підприємців; спеціалізовані фонди, що відкрито фокусуються на конкретних нішах — наприклад, «стабільні монети у Латинській Америці» або «L2 для зменшення MEV у додатках», — привертають підприємців, що шукають саме цю нішу.

Ці чотири переваги — не залежать від капіталу, бренду чи досвіду, а базуються на дисципліні та рішучості.

Яке майбутнє для середніх фондів? Чесно кажучи, лише два шляхи. Або вони зменшують масштаби, повертають невикористані кошти і фокусуються на 2-3 ключових нішах, або йдуть на ліквідацію. Найгірший варіант — пасивно чекати, покладаючись на партнерів, що шукають інші можливості, — і тоді LP будуть змушені ще 4-6 років витрачати на розподіл прибутку.

Якщо ви — LP таких фондів, раджу раніше почати продавати частки на вторинному ринку. Не чекайте 2028 року і не шкодуйте.

Що стосується керівників, які прагнуть створити спеціалізований маленький фонд, я сформулював шість практичних правил.

Перше — зосереджуйтеся на одній вузькій вертикалі. Вона має бути настільки вузькою, щоб за 12 місяців стати авторитетом у цій галузі. Не просто «стабільні монети», а «стабільні монети у Латинській Америці» або «приватне кредитування для нерезидентів у крипто».

Друге — максимально концентруйте портфель. Не більше 8-15 проєктів, середній розмір інвестиції — 100-300 тисяч доларів. Утримуйтеся від спокуси інвестувати ще один хороший проєкт — розподіл ризиків є найкращим способом підвищити дохідність.

Третє — перетворюйте логіку інвестицій у інструмент залучення клієнтів. Постійно публікуйте глибокі аналітичні статті, інвестиційні огляди, аналіз вже інвестованих і пропущених проєктів. Якісний контент цінніший за команду з сорока людей.

Четверте — зробіть процес прийняття рішень прозорим і публікуйте аналіз пропущених можливостей. Наприклад, «чому я пропустив проєкт з оцінкою 200 мільйонів доларів» — це краще, ніж «чому я інвестував у щось».

П’яте — обирайте команду, а не галузь. 70% крипто-проєктів на Pre-Seed проходять кілька трансформацій перед запуском. Ви інвестуєте у здатність команди адаптуватися, а не у конкретний продукт.

Шосте — сприймайте залучення капіталу як довгий марафон. Перший фонд зазвичай закривається за 17,5 місяців, і кожне зобов’язання проходить через 5-10 відмов.

Якщо моя теорія про дві полярності правильна, то найближчі 24 місяці покажуть: 5-10 відомих середніх фондів трансформуються або ліквідуються; з’являться спеціалізовані малі фонди із чіткою логікою, що стануть чорними лебедями; LP почнуть застосовувати нові підходи до аналізу, порівнюючи оцінки на вторинному ринку з балансами фондів.

До 2028 року, якщо ці прогнози не справдяться, я відкрито визнаю свою помилку. Але я переконаний, що основний тренд залишиться незмінним.

Для всіх у венчурній індустрії: це не емоційна проблема, а структурна диференціація. Фонди, що застрягли посередині, мають час на самовідновлення — зменшити масштаби, сфокусуватися і прийняти роль маленьких, але глибоких гравців. Маленькі фонди мають майбутнє — це їхня ера. Провідні гравці завжди будуть у центрі уваги, але надприбутки з часом перейдуть до професіоналів.

Для LP — потрібно переосмислити інвестиційну стратегію через цю призму. Чи зможете ви отримати вражаючий результат, інвестуючи у спеціалізований фонд у 40 мільйонів доларів, що пройде три роки і дасть дивіденди? Більшість не зможе, але ті, хто наважиться — обов’язково випередять конкурентів.

Для підприємців: усвідомлюйте цю диференціацію і обирайте правильних партнерів для залучення капіталу. Якщо потрібен масштаб — звертайтеся до провідних платформ; якщо швидкість — до вертикальних фондів.

Індустрія не зникає, вона просто проходить через очищення і перерозподіл ролей.