Щойно я помітив щось досить важливе, що відбувається у сфері майнінгу, і це здається поворотним моментом. Сектор компаній, що займаються майнінгом біткоїна, фактично перебуває в процесі переосмислення себе, і це не приховано, якщо дивитися на балансові звіти.

Публічно зареєстровані майнери зараз зазнають руйнувань. Витрати на виробництво досягли приблизно $80K за BTC у четвертому кварталі минулого року, тоді як ціни трималися на рівні $68-70К. Це приблизно $19K збитків за кожну монету. Ці цифри не працюють, тому природно галузь робить те, що має економічний сенс — різко зосереджується на інфраструктурі ШІ.

Ось де стає цікаво. У секторі було оголошено контрактів на понад 70 мільярдів доларів у галузі ШІ та HPC. Лише Core Scientific має контракт на $10,2 мільярда з CoreWeave. TeraWulf має контракт на $12,8 мільярда у доходах від HPC. Hut 8 зафіксувала $7 мільярдів у контрактах на інфраструктуру ШІ. Це вже не побічні проекти. До кінця 2026 року публічні майнери можуть отримувати 70% своїх доходів від ШІ, порівняно з приблизно 30% сьогодні. Core Scientific вже отримує 39% доходу від ШІ. Це означає, що модель компанії з майнінгу біткоїна трансформується у щось ближче до оператора дата-центру, який випадково майнить біткоїн.

Економіка досить ясна. Інфраструктура для майнінгу біткоїна коштує $700К-$1M за мегават. Інфраструктура ШІ — $8-15М за мегават. Але тут є підступ — контракти на ШІ пропонують маржу понад 85% із багаторічною перспективою, тоді як ціна хешу досягла найнижчого рівня після халвінгу — $28-30 за петахеш на день у березні. Майнери потребують електроенергії нижче $0,05/кВт·год, щоб залишатися прибутковими за цими ставками. Вибір очевидний.

Але вони фінансують цей перехід двома способами, і обидва видно у даних. По-перше, масивне залучення боргів. IREN має $3,7 мільярда конвертованих нот. TeraWulf має загальний борг у $5,7 мільярда. Cipher Digital у листопаді випустила $1,7 мільярда у старших забезпечених нотах, і їхні квартальні витрати на відсотки зросли з $3,2М до $33,4М до четвертого кварталу. Це інвестиції інфраструктурного масштабу, а не борги на рівні майнінгу.

По-друге, вони продають біткоїн. Публічно зареєстровані майнери ліквідували понад 15 000 BTC з пікових рівнів. Core Scientific продав приблизно 1 900 BTC на суму $175M у січні і планує продати майже всі залишки цього кварталу. Bitdeer зменшила свої резерви до нуля у лютому. Riot Platforms продала 1 818 BTC на суму $162M у грудні. Навіть Marathon, найбільший публічний холдер із 53 822 BTC, тихо розширив свою авторизацію на продаж у березні, щоб покрити весь резерв балансу. Їхня кредитна лінія, забезпечена біткоїнами, досягла 87% кредитного левериджу, оскільки ціни падали.

Однак існує напруга. Ці майнери забезпечують безпеку мережі біткоїна. Коли вони збиткові і переключаються на ШІ, вони перерозподіляють капітал із забезпечення безпеки майнінгу. Дані про хешрейт вже це показують. Мережа досягла піку у 1 160 екзахешів на секунду в жовтні 2025 року і знизилася приблизно до 920 EH/с, з трьома послідовними негативними коригуваннями складності. Це перша така серія з липня 2022 року.

Ринкова оцінка вже врахувала цю розкол. Майнери з укладеними контрактами HPC торгуються за 12,3x очікуваних продажів за наступні 12 місяців. Чисті майнери — за 5,9x. Ринок фактично платить більше ніж удвічі за експозицію до ШІ.

CoinShares прогнозує, що хешрейт досягне 1,8 зетахешів до кінця 2026 року і 2 зетахеші до березня 2027-го, але це залежить від відновлення ціни біткоїна до близько $100К. Зараз ми на рівні $81,31К, тож ще є запас. Якщо ціни залишаться нижче $80К, ціна хешу продовжить падати, і більше майнерів вийдуть з ринку. Нижче $70K спричинить ще більшу капітуляцію.

Наступне покоління обладнання, таке як серія S23 від Bitmain, може приблизно вдвічі знизити енергетичні витрати на один біткоїн, але для їх розгортання потрібен капітал, який більшість операторів компаній з майнінгу біткоїна спрямовують у ШІ.

Галузь увійшла у цей цикл як компанії, що забезпечують мережу і накопичують біткоїни. Вона виходить з нього як компанії, що будують дата-центри ШІ і продають біткоїн для їх фінансування. Чи це тимчасово, чи назавжди — залежить від однієї речі: ціни біткоїна. За $100К маржа майнінгу відновлюється, і перехід до ШІ сповільнюється. За $70K або нижче перехід прискорюється, і сектор майнінгу, яким ми його знали, зникає у щось зовсім інше.