Дан Юньпін купив за низькою ціною і застряг? oreWeave за один день впав на 11%, мільярдні замовлення не можуть приховати труднощі з рентабельністю в 1%

Автор оригіналу: Deep潮 TechFlow

8 травня, постачальник хмарних обчислень на базі ШІ CoreWeave (CRWV) за один день різко впав на 11,4%, закрившись на рівні 114,15 доларів. Це ще один «день падіння показників» з моменту IPO компанії у березні минулого року. Але на відміну від попередніх, цього разу падіння супроводжувалося більш виразним контрастом: Дунь Юнпінь, відомий у китайському інтернет-середовищі як послідовник Баффета, щойно у четвертому кварталі 2025 року вперше почав купувати акції CoreWeave, приблизно на 20 мільйонів доларів, за оцінками, на момент купівлі ціна була близькою до найнижчого рівня за рік у грудні 2025 року.

CoreWeave — одна з найбільш суперечливих AI-активів на американському ринку. З одного боку — майже 1000 мільярдів доларів у резерві замовлень, глибока прив’язка до NVIDIA та нарратив «продавця інфраструктури»; з іншого — фінансові реалії, що з розширенням масштабу збільшують збитки, а також внутрішні особи, що постійно реалізують активи. Звіт за перший квартал, як дзеркало, відображає цю суперечність дуже ясно.

Звіт за перший квартал: доходи подвоїлися, але збитки зросли, прогноз на другий квартал руйнує оцінки

Доходи CoreWeave за перший квартал склали 2,08 мільярда доларів, що на 112% більше, ніж торік, і на 32% більше попереднього кварталу, перевищивши очікування ринку, яке становило 1,97 мільярда доларів. Але скоригований збиток на акцію склав 1,12 долара, що гірше за очікувані 0,90 долара; чистий збиток зріс до 740 мільйонів доларів, більш ніж у два рази порівняно з 315 мільйонами за аналогічний період минулого року.

Що справді викликало паніку — це прогноз. Компанія дала очікування на другий квартал: доходи від 2,45 до 2,6 мільярда доларів, середина — 2,53 мільярда, що значно нижче очікуваних ринком 2,69 мільярда. Одночасно, мінімальні капітальні витрати на 2026 рік підвищили з 30 до 31 мільярда доларів, а фінансовий директор Нітін Агравал пояснив це зростанням цін на компоненти.

Вразливою стала структура прибутку. Скоригований EBITDA за перший квартал склав 1,16 мільярда доларів (рентабельність 56%), що виглядає вражаюче; але скоригований операційний прибуток — лише 21 мільйон доларів, рентабельність — 1%. Причина — зростання витрат на технології та інфраструктуру на 127% до 1,27 мільярда доларів, а витрати на продажі та маркетинг зросли більш ніж у шість разів — до 69 мільйонів доларів. Доходи зросли, а витрати — ще швидше.

Голова компанії Майкл Інтрато під час телефонної конференції наголосив: «Ми досягли гіпермасштабування». Він повідомив, що зараз у компанії є 10 клієнтів, які пообіцяли витратити понад 1 мільярд доларів, порівняно з 62% доходу у 2024 році, що залежить від одного клієнта — Microsoft, — значно знизивши ризик концентрації. Інтрато також очікує, що до кінця 2027 року річний дохід CoreWeave перевищить 30 мільярдів доларів.

Мульти-вісь: 1000 мільярдів доларів у замовленнях, глибока прив’язка до NVIDIA

Основою для бичачого сценарію є резерв замовлень. На кінець першого кварталу, залишок незвиконаних контрактів (RPO) CoreWeave становив 99,4 мільярда доларів, що на 33 мільярди більше попереднього кварталу і майже у 4 рази більше за минулорічний рівень. Інтрато повідомив, що у першому кварталі компанія підписала нових контрактів на понад 40 мільярдів доларів.

Список клієнтів також змінює ринкове сприйняття. У першому кварталі до компанії приєдналася Anthropic, яка отримує обчислювальні ресурси для своїх моделей серії Claude; уклала угоду з Meta на 2,1 мільярда доларів на хмарні послуги для AI; компанія Jane Street пообіцяла замовлення на близько 6 мільярдів доларів і здійснила окрему інвестицію у 1 мільярд доларів у акції. NVIDIA цього кварталу знову купила акцій CoreWeave на 2 мільярди доларів класу А, що робить її найбільшим у світі постачальником GPU, інвестором і ключовим клієнтом одночасно — цю потрійну роль називають «прямим сином NVIDIA».

З точки зору фінансування, у першому кварталі CoreWeave завершила залучення 8,5 мільярда доларів у інвестиційних кредитах високої якості (HPC) із затримкою платежу (DDTL), з ціною нижче 6%, що керівництво називає «інновацією». З початку року компанія залучила понад 20 мільярдів доларів у боргових і власних коштах, середня вартість боргу знизилася приблизно на 80 базисних пунктів. У той же час, Standard & Poor’s підвищила прогноз кредитного рейтингу CoreWeave з «стабільного» до «позитивного».

Медвежий сценарій: масштаб — не прибутковість, борги — все більше

Але інша частина фінансових даних викликає тривогу. Витрати на капітальні інвестиції у першому кварталі склали 6,8 мільярда доларів, і компанія прогнозує, що у другому кварталі вони зростуть до 7–9 мільярдів доларів. Прогноз витрат на відсотки — від 650 до 730 мільйонів доларів, що свідчить про швидке зростання боргового навантаження.

Загальний борг уже вражає. На кінець першого кварталу він становив близько 25 мільярдів доларів. Це значно вище за рівень доходів компанії, і рівень левериджу — набагато вищий за традиційних провайдерів хмарних послуг. За даними Morgan Stanley, у 2025 році боргове фінансування CoreWeave сягне близько 11,8 мільярда доларів, що значно перевищує приблизно 1,5 мільярда доларів у власних коштах. Основним інструментом розширення є DDTL — «підписуй контракт — отримуй фінансування», що базується на заставі контрактів для закупівлі GPU у банках.

Найгостріше питання — якість прибутку. Хоча керівництво повторює, що EBITDA становить 56%, — реальна операційна маржа після коригувань — лише 1%, а чистий прибуток — мінімальний. Після вирахування витрат на технології та інфраструктуру «реальна» валова маржа становить близько 4%, що зменшується порівняно з попередніми періодами і ринковими очікуваннями. Інтрато пояснив це тим, що масштабне розширення у 1 гігава (GW) призводить до значної розбавленості прибутковості через додаткову потужність. Він запевнив, що це — «мінімум рентабельності», і у наступних кварталах вона має відновитися.

Але ринок наразі не готовий платити за ці обіцянки. Аналізатори Morgan Stanley і Jefferies дали позитивні відгуки, але кожного разу після звітів CoreWeave відбувається короткострокове падіння — цього разу воно було найглибшим з усіх.

Внутрішні особи постійно продають, у дзеркальному протистоянні з Дунь Юнпінем

Перед і після публікації звіту внутрішні особи CoreWeave продавали акції. Генеральний директор Майкл Інтрато наприкінці квітня продав 307 693 акції; співзасновники Браян Вентуро і Чен Голдберг також мали продажі; інституційний акціонер Magnetar Financial раніше продав активів на понад 300 мільйонів доларів. Останні дані показують, що один із ключових акціонерів нещодавно продав ще близько 1,2 мільйона акцій.

Це різко контрастує з діями Дунь Юнпіня у четвертому кварталі. За даними 13F-файлу H&H International Investment від лютого 2026 року, у четвертому кварталі 2025 року Дунь Юнпінь вперше почав купувати 29,99 тисячі акцій CoreWeave, коли ціна компанії знизилася більш ніж на 65% від максимуму, і побоювання щодо структури боргів досягли піку.

Варто зазначити, що CoreWeave становить лише 0,12% від загального портфеля Дунь Юнпіня у H&H, тобто «легка позиція для тестування». У той же час він активно нарощував позиції у NVIDIA — понад 1110%, а також почав нові позиції у Credo Technology (швидкісне інтернет-з’єднання) і Tempus AI (медичний AI). Три нові AI-проекти разом становлять менше 0,3% портфеля. Це свідчить, що основний інвестиційний фокус Дунь Юнпіня — саме NVIDIA, а CoreWeave — це швидше дрібна стратегія у ланцюгу AI-обчислень.

Головне питання сьогодення: поворотний момент чи пастка?

Інтрато у відповідь на запитання під час конференції сказав з емоційним підтекстом: «Я завжди вважав, що всі дивляться на цю деревину — ціну акцій, — і пропускають цілу лісову масивність».

Ця фраза ідеально підсумовує нинішній конфлікт між бичачим і ведмежим сценаріями. Бичі бачать ліс — майже 1000 мільярдів доларів у контрактах, різноманітність клієнтів, глибоку прив’язку до NVIDIA, підвищення кредитного рейтингу; ведмеді — дерево — 1% операційної маржі, зростаючі збитки, агресивні капітальні витрати, постійний продаж внутрішніх осіб.

З початку року ціна акцій CoreWeave зросла майже на 80%, а з моменту IPO — більш ніж удвічі. Але коли бичачий сценарій базується на довгостроковій перспективі, а ведмежий — на поточних цифрах, кожен звіт стає ареною для боротьби цих двох нарративів. Колишній співзасновник Dунь Юнпінь у інтерв’ю сказав: «AI — це велика революція, викликана якісною зміною обчислювальної потужності, і її вплив може перевищити інтернет і промислову революцію. Зараз у AI — явна бульбашка, дев’ять із десяти компаній можуть зникнути, але ті, що залишаться, стануть наступними гігантами». Його 0,12% легкого портфеля вже самі по собі підтверджують невизначеність цієї гри.

Наступний ключовий тест — звіт за другий квартал. Якщо операційна маржа не відновиться так, як обіцяє керівництво, довіра до сценарію «лісу» буде під серйозним випробуванням.