Значне падіння приблизно на 12%, CoreWeave, який купував Дань Юнпін, перетворюється на арену битви між бичачими та ведмежими настроями.

нуль

Автор: Шень Чао TechFlow

8 травня, постачальник хмарних обчислень на базі штучного інтелекту CoreWeave (CRWV) за один день впав на 11,4%, закрившись на рівні 114,15 доларів США. Це ще один «день падіння» з моменту IPO компанії у березні минулого року. Але на відміну від попередніх, цього разу падіння супроводжувалося більш виразним контрастом: Дунь Юнпінь, відомий у китайському колі як послідовник Воррена Баффета, щойно у четвертому кварталі 2025 року вперше почав будувати позицію у CoreWeave, приблизно на 20 мільйонів доларів, за розміром позиції та середньою ціною четвертого кварталу, точка входу була близько до найнижчого рівня за рік у грудні 2025 року.

CoreWeave є однією з найбільш полярних активів у американському сегменті AI. З одного боку — майже 1000 мільярдів доларів у резерві замовлень, глибока прив’язаність до NVIDIA та нарратив «продавця інфраструктури»; з іншого — фінансові реалії, що зростання масштабів призводить до збільшення збитків, а внутрішні учасники продовжують знімати прибутки. Звіт за перший квартал, як дзеркало, відображає цю полярність дуже ясно.

Звіт за перший квартал: доходи подвоїлися, але збитки зросли, прогноз на другий квартал руйнує оцінки

Доходи CoreWeave за перший квартал склали 2,08 мільярда доларів, що на 112% більше ніж торік, і зросли на 32% порівняно з попереднім кварталом, перевищивши очікування ринку LSEG у 1,97 мільярда доларів. Але скоригований збиток на акцію становив 1,12 долара, що гірше за очікуваний збиток у 0,90 долара; чистий збиток зріс до 740 мільйонів доларів, більш ніж у два рази порівняно з 315 мільйонами за аналогічний період минулого року.

Що справді викликало паніку — це прогноз на майбутній період. Компанія дала прогноз доходів на другий квартал у діапазоні від 2,45 до 2,6 мільярда доларів, середина — 2,53 мільярда, що значно нижче очікувань ринку у 2,69 мільярда доларів. Водночас, мінімальні капітальні витрати на 2026 рік підвищили з 30 до 31 мільярда доларів, а фінансовий директор Нітін Агравал пояснив це зростанням цін на компоненти.

Структура прибутку вразлива. Скоригований EBITDA за перший квартал склав 1,16 мільярда доларів (рентабельність 56%), що виглядає вражаюче; але операційний прибуток після коригувань — лише 21 мільйон доларів, рентабельність — 1%. Причина — зростання витрат на технології та інфраструктуру на 127% до 1,27 мільярда доларів, витрати на продаж і маркетинг зросли більш ніж у шість разів до 69 мільйонів доларів. Доходи зросли, витрати — ще швидше.

Генеральний директор Майкл Інтрато під час телефонної конференції наголосив: «Ми досягли гіпермасштабування». Він повідомив, що наразі у компанії є 10 клієнтів, які обіцяють витратити понад 1 мільярд доларів, порівняно з 62% доходу у 2024 році, що залежить від одного клієнта — Microsoft, — значно покращуючи ризики концентрації. Інтрато також прогнозує, що до кінця 2027 року річний дохід CoreWeave перевищить 30 мільярдів доларів.

Мульти-нарратив: 1000 мільярдів доларів у замовленнях, глибока прив’язаність до NVIDIA

Основою для бичачого сценарію є резерв замовлень. На кінець першого кварталу, залишки незвиконаних контрактів (RPO) CoreWeave становили 99,4 мільярда доларів, що на 33 мільярди більше ніж попереднього кварталу і майже у 4 рази більше ніж торік. Інтрато повідомив, що у першому кварталі було підписано нових контрактів на понад 40 мільярдів доларів.

Список клієнтів також змінює ринкове сприйняття. У першому кварталі до компанії приєдналися Anthropic для підтримки їх моделей серії Claude; уклали угоду з Meta на 2,1 мільярда доларів на AI-хмарні послуги; компанія Jane Street пообіцяла замовлення на близько 6 мільярдів доларів і окремо здійснила інвестицію у 1 мільярд доларів у акції. NVIDIA цього кварталу знову купила у CoreWeave 2 мільярди доларів звичайних акцій класу A, ця глобальна компанія — найбільший у світі постачальник GPU, одночасно інвестор і ключовий клієнт CoreWeave, і їхня трійна роль отримала назву «рідний син NVIDIA».

З точки зору структури фінансування, у першому кварталі CoreWeave завершила залучення 8,5 мільярда доларів у інвестиційних кредитах високої якості (HPC) із затримкою виплат (DDTL), з ціною нижче 6%, що керівництво називає «інновацією». З початку року компанія залучила понад 20 мільярдів доларів у боргових та акціонерних фінансуваннях, середня вартість боргу знизилася приблизно на 80 базисних пунктів. У той же час, рейтинг S&P Global підвищив прогноз кредитного рейтингу CoreWeave з «стабільного» до «позитивного».

Медвежий сценарій: чим більша масштабність, тим менше прибутку, і борги зростають

Але інша частина фінансових даних викликає тривогу. Витрати на капітал у першому кварталі склали 6,8 мільярда доларів, і компанія прогнозує, що у другому кварталі вони зростуть до 7–9 мільярдів доларів. Витрати на відсотки у другому кварталі очікуються у діапазоні від 650 до 730 мільйонів доларів, що свідчить про швидке зростання боргового навантаження.

Загальний борг вже вражає. На кінець першого кварталу, борг CoreWeave становив близько 25 мільярдів доларів. Це значно вище за рівень левериджу у традиційних хмарних сервісах, враховуючи поточний рівень доходів. Дані Morgan Stanley показують, що у 2025 році боргове навантаження CoreWeave сягне близько 11,8 мільярда доларів, що значно перевищує приблизно 1,5 мільярда доларів у капіталі. Основним інструментом розширення є DDTL — «передпідписаний кредит під контракт», що дозволяє компанії фінансувати закупівлю GPU у банків під заставу контрактів.

Найгостріше питання — якість прибутку. Незважаючи на постійні заяви керівництва про EBITDA у 56%, операційний прибуток після коригувань — лише 1%, а «реальна» валова маржа після врахування технологій і інфраструктури — близько 4%. Це зменшення порівняно з попередніми періодами і очікуваннями ринку. Інтрато пояснив це тим, що масштабне розширення викликає тимчасове розмивання прибутковості, оскільки нові потужності у 1 гігават швидко знижують рентабельність. Він запевнив, що це «найнижча точка рентабельності», і у наступних кварталах вона почне відновлюватися.

Але ринок наразі не готовий платити за цю обіцянку. Аналізатори Morgan Stanley і Jefferies дали позитивні відгуки, але кожного разу після фінансових звітів ціна CoreWeave зазнавала короткострокового корекційного спаду, і цього разу падіння було найглибшим з усіх.

Внутрішні учасники продовжують продавати, у порівнянні з купівлею Дунь Юнпіня

Перед і після публікації звіту внутрішні учасники CoreWeave продавали акції. Генеральний директор Майкл Інтрато продав 307 693 акції наприкінці квітня; співзасновники Браян Вентуро і Чен Голдберг також мали продажі; інституційний інвестор Magnetar Financial раніше продав понад 300 мільйонів доларів. Останні дані показують, що один із ключових акціонерів нещодавно продав ще близько 1,2 мільйона акцій.

Це різко контрастує з діями Дунь Юнпіня у четвертому кварталі. За даними 13F-файлу H&H International Investment, у четвертому кварталі 2025 року він вперше почав будувати позицію у CoreWeave, придбавши 299 900 акцій, коли ціна компанії знизилася більш ніж на 65%, і ринок був у стані максимального занепокоєння щодо її боргової структури.

Варто зазначити, що CoreWeave становить лише 0,12% від загального портфеля Дунь Юнпіня у H&H, і це — «легка» позиція для тестування. У той же час, він активно збільшував свої позиції у NVIDIA на понад 1110%, а також відкрив нові позиції у Credo Technology (швидкісне інтернет-з’єднання) і Tempus AI (медичний AI), і ці три нові AI-позиції разом становили менше 0,3%. Це свідчить, що справжній фокус Дунь Юнпіня — саме NVIDIA, а CoreWeave — це швидше дрібна стратегія у ланцюгу AI-обчислень.

Головне питання: поворотний момент чи пастка?

Інтрато у Q&A під час телефонної конференції сказав з емоційним підтекстом: «Я завжди вважав, що всі дивляться на цю дереву — ціну акцій, і пропускають цілу лісову масивність».

Ця фраза ідеально підсумовує сучасний конфлікт між бичачим і ведмежим сценаріями. Бичачий бачить ліс — майже 1000 мільярдів доларів у резерві замовлень, диверсифікацію клієнтської бази, трійну прив’язаність до NVIDIA, підвищення кредитного рейтингу; ведмежий — дерево — 1% операційної рентабельності, зростаючі збитки, агресивні капітальні витрати, постійний продаж внутрішніх учасників.

З початку року ціна акцій CoreWeave зросла майже на 80%, а з моменту IPO — більш ніж на 200%. Але коли бичачий сценарій базується на довгостроковій перспективі, а ведмежий — на поточних цифрах, кожен звіт стає ареною для боротьби цих двох нарративів. Колишній співзасновник Dунь Юнпінь у інтерв’ю з Фан Санмень сказав: «AI — це велика революція, викликана якісною зміною обчислювальної потужності, і може перевищити за впливом інтернет і промислову революцію. Зараз у AI — явна бульбашка, дев’ять із десяти компаній можуть зникнути, але ті, що залишаться, стануть наступними гігантами». Його 0,12% легкого портфеля вже самі по собі підтверджують невизначеність цієї гри.

Наступний ключовий тест — це звіт за другий квартал. Якщо операційна рентабельність не відновиться так, як обіцяє керівництво, довіра до сценарію «лісу» буде під серйозним випробуванням.