Galaxy：стабільні монети, законопроект GENIUS та еволюція доларової фінансової системи

Автор: Thaddeus Pinakiewicz, віце-президент Galaxy Digital Research; джерело: Galaxy Digital; переклад: Shaw, Jinse Caijing

Виконавчий огляд

Якщо стабільні монети зможуть масштабуватися в рамках резервних обмежень закону «GENIUS», це створить стабільний попит на короткострокові американські державні облігації, трохи знизить доходність короткострокових цінних паперів і безпосередньо сприятиме збільшенню глобального попиту на долар США, вводячи його у банківську систему США.

Комплексна модель Galaxy Digital Research показує, що додаткове зростання стабільних монет переважно буде з-за кордону, що означає, що масштаб іноземних інвестицій у фінансову інфраструктуру США значно перевищить обсяг внутрішніх депозитів у США. Здається протилежним інтуїції, але їхній кінцевий чистий ефект закріпить доларову систему, а не порушить її стабільність.

Ми очікуємо, що в межах США кілька сотень мільярдів доларів внутрішніх депозитів перетікатимуть у резерви стабільних монет, одночасно мільярди доларів іноземного капіталу також увійдуть у банківську систему США. Структурне підвищення попиту на американські облігації через стабільні монети може знизити доходність короткострокових US Treasuries на 3–5 базисних пунктів, що щорічно заощадить американським платникам податків понад 3 мільярди доларів. Ми прогнозуємо, що кожен створений долар стабільної монети спричинить розширення кредитної емісії США на 0,31 долара. В країнах з слабкою фінансовою системою, що мають недостатній рівень регулювання, капітал може вийти з ринків найсильніше через потік капіталу у відповідність стабільним монетам.

Важливо зазначити: банківський сектор зазнає тиску. Частина дешевих депозитів може перейти, маржинальні витрати на фінансування зростуть, а чистий відсотковий розрив у чутливих до ставок сегментах звузиться. Однак ймовірно, що це не спричинить системного кредитного спаду, а лише перерозподіл структури кредитування. Сталі монети не зменшать загальну здатність кредитування, а лише перераспределять прибутки від безпечних активів між різними учасниками ринку. Водночас, короткострокові облігації США, що найбільш чутливі до доходності, матимуть більшу та більш стабільну групу покупців. Уже домінуючий статус долара у світі, а також його володіння, перекази і заощадження стануть ще доступнішими.

Коли володіння американськими кредитними активами стане настільки ж просто, як завантажити додаток, з’являться ознаки швидкого відтоку депозитів у фінансово вразливих економіках.

Цей вплив може поширитися за межі США. Країни з слабкою довірою до валюти, вразливою банківською системою та жорстким контролем капіталу опиняться під великим тиском. Як тільки звичайні громадяни зможуть легко володіти доларовими кредитами, депозити у таких країнах швидко зникнуть. Спосіб закріплення долара у законі «GENIUS» полягає не лише у покращенні правил, а й у послабленні конкуренції з іншими валютами.

На думку автора, «Закон GENIUS» має вплив, що виходить за межі локалізації стабільних монет і регулювання — він спричиняє глибоку трансформацію структури фінансування доларової економіки: тиск на банківську маржу, гнучкість випуску облігацій, залучення додаткових іноземних інвестицій у фінсистему США, а також посилення конкуренції для слабких суверенних країн.

Загальна картина: США отримують вигоду; деякі банки втрачають прибутки через зменшення маржі; частина іноземних банківських систем втрачає депозити; споживачі в США та світі отримують більш зручний доступ до доларових активів.

Контекст

Закон «GENIUS», що набрав чинності 18 липня 2025 року, викликав як раціональні оцінки, так і гострі суперечки. Уряд США позиціонує його як стратегічну фінансову політику: регулювати стабільні монети у відповідності до правил і залучати їх у внутрішній ринок, розширюючи глобальний попит на долар і створюючи структурний додатковий попит на короткострокові облігації. З цієї точки зору, закон — це не просто регулювання спекулятивних технологічних активів, а покращення фінансової інфраструктури, визначення, хто має право випускати цифровий долар, на яких активах вони базуються, і хто фінансує державні витрати.

Голосування за закон розділене. Класичний банківський сектор зосереджений на ключовому питанні: чи дозволяється стабільним монетам, що відповідають вимогам «GENIUS», платити відсотки або винагороди за збереження. Банки вважають, що стабільні монети з відсотками будуть конкурувати з їхніми поточними рахунками. Поточні рахунки — це основне джерело дешевих і стабільних коштів для банків, що підтримують традиційне кредитування. Основна тривога банків — стабільність фінансування: якщо великі обсяги депозитів перейдуть у стабільні монети, забезпечені держоблігаціями і з доходами, це може призвести до довгострокового зростання витрат на фінансування і втрати депозитної бази. (Закон «GENIUS» забороняє прямо платити відсотки за стабільні монети, але дозволяє біржам винагороджувати за зберігання стабільних монет у платформі. У процесі обговорення — «Закон про ясність» — банки лобіюють за повну заборону таких стимулів.)

Індустрія цифрових активів вважає, що побоювання щодо відтоку депозитів перебільшені. Вони стверджують, що стабільні монети з відсотками — це подібність до державних грошових фондів: інструменти, що інвестують у короткострокові державні цінні папери і забезпечують ринковий дохід із мінімальними посередниками. Вже десятиліття ці фонди співіснують із банками; навіть якщо іноді їхній чистий актив опускається нижче номіналу — це ризики, які «Закон GENIUS» намагається запобігти через резерви і регулювання — але ці фонди ніколи не руйнували систему місцевих банків. В криптоіндустрії вважають, що заборона платити відсотки стабільним монетам — це захист існуючих банківських субсидій, а не стабільність системи.

Автор не зупиняється на деталях закону, оскільки багато аналітиків вже зробили глибокий аналіз. Тут лише коротко окреслюється основна структура закону, зосереджуючись на найважливіших аспектах: балансах, потоках капіталу і мотиваційних механізмах. Головне — не в тому, щоб оцінювати плюси і мінуси стабільних монет у абстрактних термінах, а у тому, як вони змінюють структуру активів і пасивів у фінансовій системі.

Автор аналізує потенційний вплив закону на фінанси США і макроекономіку, а також на глобальні інтереси. Враховуються: як розширення стабільних монет за рамками «GENIUS» вплине на попит і цінову політику короткострокових облігацій, звідки з’являться додаткові кошти, чи вони будуть новим капіталом або заміною існуючих депозитів; і які вторинні ефекти матиме це для вартості кредитування, створення кредиту і ролі фінансових посередників. Щоб зрозуміти цю логіку, потрібно враховувати резервні правила, прогнози зростання стабільних монет, моделі заміщення депозитів і міжнародні потоки капіталу — далі в тексті.

Вплив на ринок облігацій США: масштаб і механізми

Щоб оцінити, як «Закон GENIUS» змінить ринок облігацій США, потрібно зрозуміти внутрішню зв’язок між зростанням стабільних монет і попитом на держоблігації. Закон вимагає, щоб резервні активи стабільних монет відповідали високій кредитоспроможності, високій ліквідності і короткому терміну. На практиці, резерви переважно будуть вкладатися у короткострокові державні облігації США.

Найбільший у світі емісентор офшорних стабільних монет — Tether — вже має понад 1200 млрд доларів у короткострокових облігаціях США, що робить його найбільшим власником короткострокових держоблігацій у світі, понад 90% яких — суверенні цінні папери. «Закон GENIUS» легалізує цю модель і закріплює її у внутрішньому ринку, закладаючи стабільний попит на облігації США. Раніше резерви стабільних монет включали різноманітні активи — комерційні папери, золото, інші фінансові інструменти — але в майбутньому ця диверсифікація буде значно обмежена.

Це означає, що зростання стабільних монет автоматично перетворюється у зростання попиту на облігації США, і ця залежність буде більш визначеною, ніж раніше. В умовах рівноваги, кожен додатковий долар стабільної монети вимагає купівлі приблизно на один долар короткострокових облігацій США, і ці позиції будуть постійно оновлюватися до моменту викупу стабільної монети.

Щоб оцінити масштаб цього ефекту, потрібно врахувати три ключові параметри:

• прогноз обсягу стабільних монет на 2–5 років; • історичні закономірності потоків коштів стабільних монет у ринок облігацій США; • побудувати аналітичну модель, яка, враховуючи змінність структури резервів, перетворює загальний обсяг стабільних монет у чистий попит на облігації США.

Зростання стабільних монет перетворюється у зростання попиту на облігації США з більшою впевненістю, ніж раніше.

Прогноз зростання стабільних монет

Загалом, ринкова капіталізація стабільних монет зараз — кілька сотень мільярдів доларів, але більшість аналітиків вважають, що «Закон GENIUS» створить сприятливі умови для швидшого зростання. Аналізи таких компаній, як Citibank, Standard Chartered, Coinbase, JPMorgan, передбачають значне зростання стабільних монет у найближчі роки, хоча підходи до прогнозування різняться. Деякі зосереджені на торгових обсягах, інші — на заміщенні різних доларових інструментів, треті — на статистичних екстраполяціях із швидкості поширення.

Методологія важлива, оскільки вона впливає не лише на обсяг ринку, але й на оцінку впливу на банківський сектор, попит на облігації і роль долара у фінансовій системі.

Клієнти Citibank у своєму звіті «Прогноз стабільних монет до 2030 року» моделюють зростання через заміщення різних активів: поточних депозитів, заощаджень, грошових фондів, готівки та офшорних позицій. Вони перетворюють оцінки ринку у схему потоків, що дозволяє визначити, які активи будуть заміщені.

Перший прогноз, опублікований у квітні, — 422 млрд — 2,3 трлн доларів до 2028 року і 500 млрд — 3,7 трлн до 2030. У вересні модель оновлена: навіть без закону «GENIUS», очікування зростання підвищили, а заміщення — знизили. Базовий сценарій — 1,2 трлн доларів у 2028 і 1,9 трлн у 2030.

Не всі додаткові стабільні монети мають однаковий економічний вплив: 1 долар готівки, що виходить з реального сектора, і 1 долар, що виходить із банківських депозитів, мають різний вплив на макроекономіку.

Модель Citibank базується на структурному розділенні: вона виділяє три джерела — заміщення депозитів у США, переміщення коштів у клас активів, і новий іноземний капітал. Це дозволяє чітко розмежувати вплив кожного з них. Важливо, що кожен додатковий долар стабільної монети має свою економічну природу: перехід із готівки і з депозитів — різні сценарії.

Standard Chartered у своєму звіті «Стабільні монети, гегемонія долара і короткострокові облігації США» дає найоптимістичніший прогноз — до 2 трлн доларів. Вони базуються на тому, що до закону «GENIUS» зростання стабільних монет уже становило близько 50% на рік. Після його ухвалення, прогнозують, що темпи зростання зростуть до майже 100%, і обсяг зросте до 6 трлн доларів до кінця 2028 року. Це означає, що місячний обсяг торгів стабільних монет зросте з 700 млрд до 6 трлн доларів, а їхня частка у валютних операціях — з 1% до 10%.

Модель базується на припущенні, що зростання обсягів торгів вимагає пропорційного зростання стабільних монет, а швидкість обігу залишається стабільною. За цим сценарієм, щоб підтримати зростання, обсяг стабільних монет має збільшитися з 230 млрд до 2 трлн доларів, тобто додатково 1,6 трлн до 2030 року. Вони не пропонують песимістичних або оптимістичних сценаріїв — лише базовий.

Ключова ідея Citibank — структура зростання: вона розділяє джерела — заміщення внутрішніх депозитів, переміщення у клас активів і зовнішній капітал — і показує, що кожен з них має різний вплив на кредитування і ринок. Це важливо, оскільки перехід із готівки або депозитів у стабільні монети має різний економічний зміст.

Standard Chartered дає найоптимістичніший сценарій — до 2 трлн доларів у 2028, і до 6 трлн у 2030. Вони припускають, що зростання стабільних монет буде підтримуватися високими темпами, і що їхній обсяг зросте у 10 разів за 3 роки.

Coinbase у своєму звіті «Новий підхід до зростання стабільних монет» використовує статистичний підхід і робить екстраполяцію на основі історичних темпів зростання. Вони вважають, що у структурному перехідному періоді, коли регулювання стане більш сприятливим, зростання прискориться. Базовий сценарій — 1,2 трлн доларів у 2028, а песимістичний — 975 млрд, оптимістичний — 1,4 трлн.

JPMorgan — найконсервативніший сценарій — прогнозує, що до 2028 року стабільні монети зростуть до 500–750 млрд доларів, а до 2030 — до 630–1,05 трлн.

Нарешті, BPI (Банківський інститут політики) дає дуже оптимістичний сценарій — до 4–6 трлн доларів, базуючись на дослідженнях і моделях, що враховують потенційний зовнішній попит і можливий вплив стабільних монет із платою відсотків.

Ці прогнози базуються на різних моделях і припущеннях, але всі сходяться у тому, що стабільні монети зростатимуть і стануть важливим фактором у фінансовій системі.

Для зручності у подальшому аналізі ми візьмемо базовий сценарій: 2028 — 1 трлн доларів, 2030 — 1,5 трлн доларів. Це — консервативна оцінка, що дозволить зробити обґрунтовані висновки.

Загалом, всі дослідження сходяться у тому, що Закон GENIUS — це важливий каталізатор зростання стабільних монет, що сприяє зниженню регуляторної невизначеності, залученню інституцій, підвищенню платіжної функціональності і зміцненню ролі долара у глобальній системі.

Важливо, що одна й та сама кількість — 1 трлн доларів — може бути досягнута різними шляхами: через іноземне поширення і зростання торгових обсягів або через заміщення внутрішніх депозитів у США. Це має принципове значення для оцінки впливу.

Структура резервів стабільних монет за законом «GENIUS»

З урахуванням прогнозів обсягів стабільних монет, виникає питання: скільки короткострокових облігацій США буде потрібно для їх підтримки? Хоча частина резервів залишається на розсуд емітентів, закон «GENIUS» вимагає, щоб резерви відповідали суворим критеріям — високій кредитоспроможності, ліквідності і короткому терміну.

Різноманітність резервних структур у різних емітентах дуже велика. Circle з USDC має понад 97% резервів у держоблігаціях і готівці; USDT — історично — більш диверсифікований, з великими частками біткойнів, золота, комерційних паперів. У 2021 році, наприклад, у резерві Tether короткострокових облігацій було близько 25%, зараз — близько 75%.

Закон «GENIUS» прагне зменшити цю різноманітність, встановлюючи чіткі правила для резервів: вони мають бути повністю забезпечені доларовими активами, що відповідають строгим стандартам — готівка, депозити у ФРС, короткострокові казначейські цінні папери, інвестиції у відповідні фонди.

З точки зору активів, нові стабільні монети матимуть резервну структуру, схожу на Circle, а не на старі диверсифіковані портфелі Tether. Навіть якщо резерви не будуть безпосередньо у держоблігаціях, регулювання сприятиме їхньому вкладенню у високонадійні інструменти — наприклад, у нічні облігації, репо або фонди з держоблігаціями.

З урахуванням резервів у короткострокових облігаціях і структурних обмежень, можна припустити, що 85–95% резервів нових стабільних монет у майбутньому будуть у короткострокових держоблігаціях.

Якщо врахувати цю пропорцію, то при прогнозі зростання стабільних монет до 1 трлн доларів у 2028 і 1,5 трлн у 2030, — майже всі вони будуть підтримуватися резервами у короткострокових облігаціях. Це означає, що для підтримки такого зростання потрібно додатково купити близько 600 млрд доларів короткострокових облігацій у 2028 і 1,2 трлн — у 2030.

Це створює структурний попит на короткострокові держоблігації, що може суттєво вплинути на їхню доходність і ліквідність. Оскільки резерви мають бути високоякісними і швидко обмінюваними, попит на короткострокові облігації зросте, але без ризику викликати дисбаланс — при цьому, уряд США може збільшити емісію короткострокових цінних паперів, щоб задовольнити попит.

Отже, стабільні монети стануть стабільним і значним джерелом попиту на короткострокові держоблігації, що може знизити їхню доходність і зробити їх більш привабливими для інвесторів і уряду.

Ринок інвестиційних активів

Загальний обсяг короткострокових казначейських облігацій США — близько 6,8 трлн доларів, з них близько 4,8 трлн — з терміном до 93 днів, що відповідає вимогам «Закон GENIUS» щодо заставних активів і є потенційним інвестиційним пулом.

Будь-яка модель прогнозування обсягів резервів показує, що емітенти стабільних монет будуть одними з найбільших власників короткострокових облігацій у цій категорії — поступаючись лише грошовим фондам (близько 2,6 трлн доларів), і, ймовірно, перевищуючи всі іноземні офіційні і приватні інституції.

Крім короткострокових казначейських облігацій, щомісяця з’являється багато нових купонних облігацій (міжнародні казначейські та довгострокові цінні папери), що поступово потрапляють у термін до 93 днів. Їхній обсяг можна оцінити за даними «Місячного звіту про державний борг» (MSPD), і він становить близько 600–700 млрд доларів.

Резерви стабільних монет можуть підтримуватися не лише короткостроковими казначейськими облігаціями, а й цими близькими до дати погашення купонними цінними паперами. Однак між новими і старими облігаціями існує різниця у ліквідності, і емітенти, ймовірно, уникатимуть купівлі найближчих до погашення старих облігацій.

Отже, стабільні монети будуть активно підтримувати короткострокові державні цінні папери, що створить додатковий попит і може знизити їхню доходність.

Питання полягає у тому, чи зможе ринок поглинути такий масштаб попиту без значних дисбалансів? Вірогідно, так, але без автоматичного «з’їдання» — попит зростатиме, і доходність короткострокових облігацій може знизитися, особливо у періоди високого попиту.

Якщо попит на короткострокові облігації зросте, доходність може знизитися до негативних значень у разі дефіциту високоякісних активів. Це може стимулювати емісію ще більшої кількості короткострокових цінних паперів, щоб задовольнити попит і знизити вартість запозичень.

Загалом, стабільні монети стануть стабільним і значним джерелом попиту на короткострокові держоблігації, що може знизити їхню доходність і зробити їх більш привабливими для інвесторів і уряду.

Вплив на доходність

Залежно від обсягу капіталу, що входить у стабільні монети, і їхньої структури, це може мати різний вплив на доходність облігацій США.

Дослідження BIS і Coinbase показують, що при значних потоках стабільних монет короткострокова доходність облігацій може знизитися на кілька базисних пунктів — до 2–8 б.п. у короткостроковому сегменті. Це залежить від швидкості зростання і структури попиту.

Історичні дані свідчать, що при потоці стабільних монет у розмірі 2 стандартних відхилень (близько 31 млрд доларів за 10 днів) доходність 3-місячних облігацій зменшувалась на 2,5–3,5 б.п., а у періоди дефіциту — до 5–8 б.п.

Різниця між моделями полягає у тому, що BIS вважає, що вплив буде більш тривалим, а Coinbase — що доходність повернеться до середнього рівня з часом. Вибір залежить від того, чи стабільний попит є тимчасовим або структурним.

З урахуванням «Закон GENIUS», більш імовірно, що попит буде структурним, і зниження доходності триватиме довше.

Ще один важливий аспект — це здатність уряду США реагувати на зростання попиту. Якщо попит на короткострокові облігації зросте значно, уряд може збільшити емісію короткострокових цінних паперів, щоб задовольнити попит і знизити доходність.

Отже, стабільні монети можуть знизити доходність короткострокових облігацій на кілька базисних пунктів, що зменшить вартість запозичень для уряду і бізнесу, і зробить короткостроковий ринок більш стабільним.

Висновки

Загалом, зростання стабільних монет під впливом закону «GENIUS» сприятиме зниженню доходності короткострокових облігацій, збільшенню їхнього попиту і стабільності ринку. Це допоможе знизити витрати на фінансування і підвищити ефективність управління державним боргом.

Водночас, це створить додатковий тиск на банківський сектор, змінить структуру активів і пасивів, і може посилити конкуренцію за високоякісні активи. Важливо враховувати, що ці ефекти залежать від реальної структури попиту і реакції уряду.

Загалом, стабільні монети стануть важливим інструментом у політиці США, що дозволить більш гнучко управляти фінансовою системою і зменшити вартість запозичень.

Вплив на кредитування і фінансову стабільність

Зростання стабільних монет і їхній вплив на ринок облігацій і депозитів призведе до перерозподілу потоків капіталу і змін у структурі кредитування. Це може знизити доходність і збільшити стабільність короткострокового ринку, але й викликати нові виклики для банків і регуляторів.

Якщо стабільні монети будуть підтримуватися резервами у короткострокових держоблігаціях, це зміцнить їхню роль як безпечних активів і зменшить ризики системних криз. Однак, якщо попит зросте надто швидко, це може спричинити дефіцит високоякісних активів і знизити доходність ще більше.

Загалом, «Закон GENIUS» сприятиме більшій стабільності і гнучкості фінансової системи США, але потребує уважного регулювання і моніторингу.

Підсумок: Закон «GENIUS» сприятиме масштабуванню стабільних монет, що знизить доходність короткострокових облігацій, збільшить їхній попит і стабільність ринку, а також змінить структуру активів і пасивів у банківській системі. Це дозволить США більш ефективно управляти борговим навантаженням і зміцнить роль долара у глобальній економіці.