Справжні бенефіціари розділу 404: останній аналіз закону CLARITY

Автор: Merkle3s Capital; джерело: X, @Merkle3sCapital

Заголовок і основний текст говорять про дві речі

2 травня оприлюднено текст компромісу Tillis-Alsobrooks. За 24 години банки заявили про свою перемогу, CEO Coinbase Браян Армстронг написав три слова — Mark it up, CLARITY Act на Polymarket пройшов з ймовірністю зростання на 9 відсоткових пунктів до 55%. Усі заявляли про свою перемогу.

Це не баланс, який задовольняє всіх, а сигнал: перемоги різні. Банки виграють у заголовках, криптоіндустрія — у тексті. Щоб знайти справжніх вигодонабувачів, потрібно читати основний текст.

Що забороняє Section 404

Обмеження Section 404 точно настільки вузьке, що дивує. Основна формулювання: covered party (посередник) не може solely in connection with the holding платити будь-який дохід, економічно або функціонально еквівалентний відсоткам. Обидва ключові слова — обов’язкові. Заборона стосується бірж, кастодіанів тощо, але емітенти (Circle, Tether) явно виключені.

Еволюція версій показує нам наміри законодавців: січнева версія називалась «Збереження нагород для тримачів стабількоінів», текст був розмитий, Coinbase виступав проти; травнева компромісна версія називається «Заборона відсотків і доходів на платіжні стабількоіни» — цю фразу дали банкам — але текст одночасно звузив визначення і додав три чіткі винятки. Заголовок поступився банкам, а текст залишив простір для криптоіндустрії.

Три винятки: навмисний «задній хід» законодавців

Заборонено відсотки, але «дохід, що виникає внаслідок дії», захищений. Три винятки охоплюють більшість реальних сценаріїв отримання доходу в криптоіндустрії:

1. Bona fide activities: реальна діяльність — реферальні програми, нагороди за завдання, стимули у платіжних сценаріях. Логіка схожа з кешбеком по кредитних картах — ти щось купив, отримав кешбек, а не «володіння дає відсотки».

2. Маркет-мейкінг і ліквідність: yield farming для LP на DEX — явно під захистом. Доходи з сотень мільярдів TVL у Uniswap не обмежуються Section 404.

3. Застави і маржинальні доходи: доходи від стейкінгу, відсотки за маржеві контракти — у винятковому переліку.

Загальна логіка одна: якщо є економічна активність — доходи легальні. Законодавці не знищили крипто-доходи, а лише вимагають, щоб вони мали формальну «вартість праці».

Рейтинг справжніх вигодонабувачів: DeFi > провідні CEX > банки

DeFi — найбільший переможець

DeFi-протоколи не є «посередниками», тому Section 404 з самого початку до них не застосовувався. Доходи від маркет-мейкінгу і стейкінгу — ці винятки безпосередньо охоплюють основну бізнес-модель DeFi. Ще важливіше, що DeFi не потрібно перепаковувати — воно й так не входить у регуляторний діапазон, а ухвалення закону фактично підтверджує цей статус. Правила стали яснішими, і легальні кошти тепер можуть заходити.

Провідні CEX — короткостроковий біль, довгострокова перемога

Розглянемо Coinbase: у 2025 році доходи від стабількоінів складуть 1,35 млрд доларів, близько 20% чистого доходу. З них float (дохід від стабількоінів користувачів у вигляді T-bill) належить Coinbase, і Section 404 на цю частину не впливає. Обмежені лише продукти, що платять відсотки «з володіння», але цю частину можна перепакувати у нагороди за активність за допомогою bona fide activities.

Ключова операція: пожертвувати 30-50% короткострокового доходу від yield-продуктів, щоб отримати 10 років легального статусу — перейти з сірої зони під юрисдикцію SEC у чіткий регуляторний каркас CFTC. Виступи CLO Coinbase Пола Гревала і CPO Фаряра Ширзада вже окреслили напрямок: «Діяльність, що виникає у реальних платформах, захищена».

Структурна причина перемоги провідних і поразки малих — витрати на відповідність: перепакування yield-продуктів вимагає юридичних команд, процедур і комунікацій із регуляторами. Провідні CEX мають ці ресурси, менші — ні. В результаті частка ринку концентрується у провідних — Section 404 створює для них захисний мур через законодавство.

Ризик один: протягом 12 місяців після ухвалення закону SEC + CFTC + Мінфін визначать межі «bona fide», і це справжня невизначеність.

Банки — виграли у заголовках, програли у нарративі

Банки отримали «Заборона відсотків і доходів» у тексті, але тут є структурна іронія: банки можуть випускати стабількоіни і платити відсотки по депозитах, а Circle — ні — обидва отримують доходи з тих самих T-bill, але регуляторне ставлення різне. Конгрес надав банкам несиметричну перевагу у найшвидшому зростаючому фінансовому продукті.

Але банки недооцінили одне: Section 404 офіційно закріплює правовий статус стабількоінів. Вони зберегли перевагу у відсотках, але отримали опонента з легальним ліцензуванням.

Ключова хронологія

Sen. Берні Море́но очікує завершення комітетського етапу до кінця травня; сенаторка Цинтія Луміс використовує слово «зараз або ніколи». Законодавча можливість залишається 4-6 місяців, і кожен етап має свою логіку.

Висновок

Суть Section 404 не у «забороні відсотків», а у тому, щоб визначити, хто і яким чином може заробляти. Саме визначеність — найбільший плюс — раніше кожна компанія гадала на регуляторні тлумачення; тепер можна посилатися на три винятки.

Рейтинг вигодонабувачів: DeFi > провідні CEX > банки.

Одним реченням: 404 — це пропускний квиток, а не заборона. Ті, хто може пристосуватися до правил, бачать у цьому вигоду, а ті, хто ні — програш. DeFi і провідні CEX — перші; малий і середній обсяг yield-продуктів і чисто відсоткові стабількоіни — другі. — останні мають 12-місячний «запасний» період до завершення rulemaking.