Інфраструктура штучного інтелекту божевільно зростає, але витрати на дата-центри швидко виснажуються, починається лусання боргової бульбашки

Написано: Лун Ює

Швидкість витрат на військову техніку штучного інтелекту вже перевищує швидкість заробітку цих технологічних гігантів.

За минулий тиждень п’ять надмасштабних технологічних компаній (з сумарною ринковою капіталізацією понад 12 трильйонів доларів) — Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle — оприлюднили квартальні фінансові звіти, без винятку підвищуючи плани капітальних витрат.

Головний стратег з міжактивних стратегій Morgan Stanley, Ендрю Шітс, одразу оновив прогноз, підвищивши прогноз сумарних капітальних витрат п’яти технологічних гігантів до 800 мільярдів доларів до 2026 року, а у 2027 році — більш ніж до 1,1 трильйона доларів.

Шітс написав:

Ми прогнозуємо, що у 2026 році капітальні витрати надмасштабних технологічних компаній складуть близько 800 мільярдів доларів, що майже вдвічі більше за витрати 2025 року і втричі — за 2024 рік. Наступного року мої колеги очікують, що капітальні витрати американських надмасштабних технологічних компаній можуть досягти 1,1 трильйона доларів.

Цифри досить вражаючі, але разом із цим виникає питання.

Звідки беруться гроші? Відповідь — позики

За останні роки ці технологічні гіганти накопичили значні вільні грошові потоки завдяки моделі «легких активів». Але тепер ситуація тихо змінилася.

Дані про вільний грошовий потік Amazon і Meta показують, що обидві компанії вже наблизилися або опустилися у зону негативних значень.

Що це означає? Простими словами: грошей не вистачає, і доводиться позичати.

Особливо враховуючи, що ці компанії мають підтримувати програми викупу акцій і дивіденди, додаткові капітальні витрати майже неможливо фінансувати інакше, ніж через залучення боргу.

Morgan Stanley прогнозує, що у 2026 році ринок облігацій США з інвестиційним рівнем (IG) стане найзавантаженішим за всю історію:

Загальний обсяг випуску становитиме близько 2,25 трильйонів доларів, зростання на 25%.

Чистий пропозиція — близько 1 трильйона доларів, зростання на 57%.

З них у цьому році сектор технологій вже забезпечив 18% пропозиції облігацій США з інвестиційним рівнем — це найвищий показник за всю історію для цієї галузі і вдвічі більше, ніж у 2025 році.

Головна логіка, що стоїть за цим всім, — це концепція «AI Capex Driving Supply» — «Капітальні витрати на AI стимулюють пропозицію», підсумовує Morgan Stanley.

Ринок облігацій вже виявляє ознаки втоми

Ринок не залишився непоміченим.

Після буму AI-боргів на 300 мільярдів доларів інвестори починають відчувати втому.

Найнаочніший приклад: минулого тижня Meta випустила облігації з інвестиційним рівнем на суму до 25 мільярдів доларів, а їхній пік заявлених заявок склав близько 96 мільярдів доларів. Це багато, але порівняно з минулорічним випуском на 30 мільярдів доларів, який залучив попит на 125 мільярдів, — значно менше.

Ще більш цікаві деталі:

Компанія, пов’язана з SoftBank Group, через недостатній попит була змушена підвищити дохідність випуску, щоб завершити фінансування.

Інвестори починають вимагати більш жорстких захисних умов — зокрема, гарантій від материнської компанії Google, Alphabet, що вони забезпечать орендну плату за дата-центри у разі дефолту орендаря.

Деякі інвестори вже прямо відмовляються від окремих угод. Один з них повідомив Bloomberg, що відмовився від облігацій Oracle у Мічигані на 14 мільярдів доларів через умову викупу, яка несприятлива для кредиторів.

Руководитель глобальних облігаційних стратегій PGIM, Роберт Тіпп, зазначає:

У підсумку, ці компанії масово продають борги, і їм доведеться платити все більше за позики. Після значного звуження корпоративних спредів до історично низьких рівнів ринок стикається з бар’єром тривоги.

Голова глобального відділу капіталу корпоративних облігацій JPMorgan, Джон Сервіеда, додає:

Ми спостерігаємо, як різні інвестори оцінюють ці фінансування, що для них важливо, як вони оцінюють ризики і доходність. Попит на ці угоди залишається досить високим, але з ростом пропозиції ми очікуємо подальшого розвитку умов і структур угод.

Банки «починають ледь триматися»

Втома ринку облігацій — лише вершина айсберга. Глибший тиск накопичується всередині банківської системи.

За даними Financial Times від 3 травня, головні кредитори, такі як JPMorgan, Morgan Stanley, Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC), активно шукають способи розподілити ризики, пов’язані з боргами дата-центрів, серед ширшого кола інвесторів, щоб звільнити баланс.

Співголова підрозділу кредитних ризиків Man Group, Метью Монио, прямо заявив:

Ми говоримо про масштаби… значно більші, ніж будь-коли раніше. Банки скоро не зможуть витримати.

Конкретний приклад: JPMorgan і MUFG витратили понад шість місяців, намагаючись розподілити борги на 38 мільярдів доларів, пов’язані з проектами Oracle у Техасі та Вісконсині. В результаті — недостатній попит, і частина банків змушена продавати ці кредити за зниженою ціною, передаючи їх небанківським кредитним організаціям.

38 мільярдів доларів — один проект, і його не вдалося продати за шість місяців.

За цим стоять жорсткі обмеження внутрішніх ризикових лімітів банків — коли ліміт по одному позичальнику або галузі досягає межі, банк не може фінансувати нові проекти.

Монио зазначає:

Якщо я був би головним ризиковим менеджером у банку, я б запитав у своїх колег, як вони планують розподілити ці ризики.

Щоб вирішити цю проблему, банки починають досліджувати інструменти «значного перенесення ризиків» (SRT) — розділяти високоризикові кредити на частини, що мають найвищий ризик, і продавати їх інвесторам, таким як приватні кредитні фонди або страхові компанії.

Адвокатська фірма Linklaters, Девід Лакінг, зазначає:

Зазвичай банки залишають за собою певний відсоток ризику. Інвестори SRT хочуть переконатися, що банки все ще мають інтерес у цій угоді.

Менеджер портфеля Cheyne Capital, Френк Бенхаму, підкреслює, що SRT, пов’язані з дата-центрами, мають суттєві відмінності від традиційних продуктів:

Кількість операторів обмежена, вони дуже концентровані, і існує значний будівельний ризик. Тому вони природно вимагають більшої доходності.

Goldman Sachs попереджає: інвестиційний ринок облігацій стає «акціями»

Ця хвиля боргів AI також змінює структуру всього ринку інвестиційних облігацій.

Стратег з інвестиційних облігацій Goldman Sachs Аманда Лінем зазначає, що з 2026 року обсяг випуску американських інвестиційних облігацій досяг рекордного початку року — станом на 20 квітня, обсяг становив 794 мільярди доларів, що відповідає річному прогнозу Morgan Stanley у 2,25 трильйона доларів.

Але більш важливі зміни — у структурі.

Трейдер інвестиційних облігацій Goldman Sachs Джеффрі Папай у недавньому звіті писав, що з 660 емітентів, які випустили інвестиційні облігації за минулий рік, лише 11 внесли близько 25% від скоригованого за довгостроковою тривалістю обсягу. З них 4 — надмасштабні технологічні компанії (Meta, Amazon, Oracle, Google) і 4 великі фінансування дата-центрів, що разом становлять майже 20% від загального обсягу з урахуванням тривалості.

Щоб уявити масштаби: Oracle (ORCL) тепер є найбільшим емітентом у індексі інвестиційних облігацій з урахуванням ризиккоригованого обсягу; Meta за менш ніж рік піднялася з 51-го місця до 8-го.

Минулого тижня Meta випустила облігації на 25 мільярдів доларів, що є найбільшою одноразовою угодою з фінансування дата-центрів (RPLDCI), її тривалість майже дорівнює всьому боргу Boeing (BA), а іноді навіть перевищує суму всіх незограбованих облігацій Ford (F) або General Motors (GM).

Голденсекс попереджає:

«Ми зараз маємо справу з ринком, що дедалі більше концентрується на AI, схожим на фондовий ринок, але з більш негативною динамікою — оскільки фіксований дохід взагалі не має простору для зростання.»

Інакше кажучи: ставки на AI у акціях — вигідно, якщо зростає; у боргах — отримуєш відсотки, але при проблемах — ризик втрат дуже високий.

Грошей не вистачає — позичаємо у світі

З урахуванням обмежень ринку американських інвестиційних облігацій (зазвичай не більше 2-3% на емітента), технологічні гіганти вже почали шукати фінансування на глобальному рівні.

Дані Goldman Sachs показують, що з 2024 року обсяг випуску облігацій у євро, фунтах і швейцарських франках значно зріс.

На момент написання статті Alphabet, материнська компанія Google, запустила випуск облігацій у євро на щонайменше 90 мільйонів євро, а також почала продаж облігацій у канадських доларах — обидва випуски встановили нові рекорди.

Meta ж обрала інший шлях: через створення позаштатних спеціальних цільових структур (SPV) для розподілу боргового навантаження. Після минулорічної співпраці з Blue Owl, яка профінансувала проект “Beignet” на 270 мільйонів доларів для фінансування дата-центру у Луїзіані, Meta зараз співпрацює з Morgan Stanley і JPMorgan для реалізації проекту “Sopaipilla” на 130 мільйонів доларів для фінансування дата-центру у Ель-Пасо, Техас.

Суть такої структури — максимально розподілити борг між більшою кількістю учасників.

Morgan Stanley: коли зруйнується AI-бульбашка? Чотири сигнали

Оскільки весь надмасштабний цикл AI дедалі більше залежить від стабільної роботи боргового ринку, Morgan Stanley назвав чотири потенційні сигнали, що можуть спричинити різке зростання кредитних спредів і руйнування «палаючого будинку» AI:

Швидше зростання боргів, ніж прибутків

Зростання ринку левериджованого фінансування швидше, ніж ринку високоякісних кредитів

Значне перевищення рівня злиттів і поглинань над довгостроковими трендами

Зростання угод під підтримкою приватного капіталу і зниження частки власних коштів

Ще один більш очевидний сигнал — у той самий день, коли американські акції досягли історичних максимумів і кілька «величезних семи технологічних гігантів» подорожчали, спред кредитних дефолтних свопів (CDS) Meta досяг рекордного рівня і щодня зростає.

Це одночасне зростання цін акцій і CDS — сам по собі вже досить вагомий сигнал для роздумів.

Morgan Stanley підсумував коротко, але вагомо:

Кредитний ринок фінансує AI-будівництво.

Іншими словами: якщо кредитний ринок закриється, надмасштабний цикл AI завершиться.

Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією, не відображає думку платформи, ринок має ризики, інвестиції — під власну відповідальність.