Орендована орбіта: Чому ця хвиля стабільних монет FX та спекулятивних грошей купує їх?

null

Автор: Цао Легун, фінансовий песик пригоди

Нещодавно я спілкувався з американським інвестором, він сказав одну фразу, яка залишилася в мене глибоко в пам’яті: купівля акцій Circle насправді не означає купівлю “стейблкоїнного експозиції”.

Подумавши, справді так. CRCL по суті — це бізнес із збереженням резервів і заробітком під час циклу зниження ставок, і він не має багато спільного з обсягами торгів,跨境流动, мережею торговців — тими речами, які справді переоцінюються, перераховуються заново.

Те, що справді переоцінюється на ринку, — це той рівень між емітентами стейблкоїнів і реальним сектором економіки — торговий рівень. А цей рівень, за останні шістдесят днів, отримав досить сильний капітальний удар.

Декілька великих рухів за останні шістдесят днів

OpenFX отримав 94 мільйони доларів на раунді А, оцінка близько 500 мільйонів доларів.

Стратегічна інвестиція Tether у Axiym — ціль — інтегрувати USDT у глобальні платіжні канали.

Mastercard придбала за до 1,8 мільярда доларів інфраструктурного єдинорога стаблкоїнів BVNK.

Тим часом, компанія XTransfer — малий і середній бізнес у сфері跨境支付 — подала документи на IPO на Гонконгській біржі, попередня оцінка — близько 3 мільярдів доларів. Я включив XTransfer не тому, що вона належить цій хвилі стаблкоїнів, а як орієнтир: скільки готові платити за справжню прибуткову, аудиторську, ліцензовану компанію з міжнародними переказами.

Історія справжня, обсяг — справжній, регуляторна підтримка: особливо в США — закон GENIUS дійсно дає інституціям підстави “ставити ставки”.

Але чесно кажучи, багато з так званих “гравців із нативними стаблкоїнами” не займаються нічим новим. По суті, це все ще бізнес із 2018 року — міждержавний PSP, просто замість розрахунків використовують стаблкоїни. Інновація є; але оцінка — це інше питання — можна назвати її “пакувальною папером на 5 мільярдів доларів”.

Що таке OpenFX?

Історія OpenFX дуже гарно описана: використання стаблкоїна як посередника між валютами, щоб позбавитися від попередніх депозитів на nostro-рахунках, зменшити T+2 до 60 хвилин. За рік обсяг торгівлі виріс з 4 мільярдів до 45 мільярдів доларів. Генеральний директор Прябхакар Редді — співзасновник FalconX, команда інвесторів — топова.

Але потрібно чітко сказати: OpenFX — не багатоліцензова фінансова установа.

Крім ліцензії MSB у США, вона здебільшого працює через партнерські банки — у Європі через SEPA, у Великій Британії через FPS, в Австралії через NPP — все через місцевих партнерів. Вимоги до відповідності регуляторним нормам у кожному ринку — через “ліцензовані та регульовані організації”. Віртуальні рахунки ще в планах.

Редді сам чесно каже:

“Час, необхідний для отримання ліцензій у світі, — у три рази більше, ніж ви очікуєте. Навіть ті банки, які відкрито називають себе ‘дружніми до стаблкоїнів’, щоб налагодити співпрацю, — набагато складніше, ніж у новинах. Останній кілометр ліквідності — це коридор, який прокладається крок за кроком.”

Ці слова майже дослівно описують шлях Airwallex у період з 2015 по 2020 роки: спочатку співпраця з місцевими банками, здобуття FX-цінових переваг у міжнародних банків, потім поступове отримання ліцензій у кожному ринку. Airwallex витратив десять років і 1,57 мільярда доларів, щоб побудувати той бар’єр у ліцензіях, що дає їй сьогодні оцінку 8 мільярдів доларів.

OpenFX заснована лише два роки тому. З цієї точки зору, 94 мільйони доларів на раунді А — це не стільки нагорода за цю ліцензійну марафонську гонку, скільки квиток у гру. Це не критика, а просто пояснення, чому інвестори платять саме цю ціну.

Але є й інша, більш терпима інтерпретація.

OpenFX може просто грати за сценарієм “спочатку масштаб, потім ліцензії” — і цей сценарій у криптоіндустрії вже показав кілька дуже успішних інфраструктурних компаній.

Ondo Finance, ще до завершення розслідування SEC, досягла 58% ринку токенізованих акцій і близько 2 мільярдів доларів TVL у токенізованих облігаціях; розслідування тривало до листопада 2025 року, після чого Ondo купила Oasis Pro, отримавши три ліцензії — брокера-дилера, ATS і трансфер-агента. GSR — цей криптогамінг-мейкер, минулого місяця отримав перше стратегічне інвестування від SC Ventures Standard Chartered, — за 12 років досягли 287 мільйонів доларів доходу і 7,1 мільйона чистого прибутку після податків, і лише тоді залучили регульований банк до складу акціонерів.

Загалом, закономірність досить очевидна: у ринках, де регуляторна база ще не сформована, гравці, що швидко масштабуются, з часом визначають, що таке “відповідність”, а не навпаки — намагаючись підганяти себе під неіснуючий шаблон.

Чи зможе OpenFX повторити цей сценарій у сфері跨境支付? Це відкрите питання.跨境支付 набагато більш фрагментований, ніж емітентування цінних паперів або криптогамінг — регуляція залежить від країни, ліцензії — від каналу, банківські відносини — від місця. Капітал оцінює “можливість пройти” цю логіку.

Західні інвестори проти азіатських гравців

Стейблкоїн як платіжний рівень для跨境 FX — справжня інновація. Він зменшує приховані та найбільші витрати у межах跨境支付 — попередні депозити. Ефективність капіталу на сотні базисних пунктів, при глобальних щорічних跨境流动 у трильйони доларів, може спричинити значну переоцінку.

Але інші аспекти — без новизни. Співпраця з місцевими банками, мультивалютні віртуальні рахунки, цінові пропозиції на середньому ринку, API-інтеграція — це стандартні дії для азіатських і європейських PSP вже кілька років. Багато з них вже прибуткові, і більшість активно працюють із стаблкоїнами.

У цій таблиці особливо варто звернути увагу на три моменти:

По-перше, капітальна ефективність азіатських гравців значно вища. Tazapay за приблизно половину грошей досягла схожого зростання, і вже виходить на беззбитковість. KUN отримала приблизно половину інвестицій OpenFX, але зростання місяць до місяця — 200%. Стратегія в Азії — спершу отримати ліцензії, потім поступово витрачати гроші; у західних стаблкоїнів — спершу залучити великі первинні інвестиції, ліцензії — потім.

По-друге, однакові емітенти стаблкоїнів і великі фінансові інституції підтримують обидві сторони, але ціни — зовсім різні. Tether інвестував у Axiym. Circle Ventures і Ripple — у Tazapay. Visa і Citi Ventures — у BVNK. Stripe купила за 1,1 мільярда доларів Bridge; Mastercard — за 1,8 мільярда доларів BVNK.

Логіка стратегій — одна й та сама, і тут варто розбити її: емітент стаблкоїнів не має PSP або MSB ліцензії, не робить KYC для кінцевих клієнтів, і самостійно не може поширювати USDT або USDC у 140 юрисдикціях. Вони повинні шукати партнерів із можливістю останнього кілометра відповідності. Тому ці “інвестиції” — по суті, розподільчі угоди під виглядом акцій, що купують канал. Трансакція Axiym і Tazapay — за логікою одна й та сама, різниця — у сумі, яку платять наприкінці.

По-третє, відкритий ринок дає досить стримані оцінки. XTransfer — ще раз наголошую, це не стаблкоїнова компанія — подала документи на IPO на Гонконгській біржі з оцінкою близько 3 мільярдів доларів, за даними — 248 мільйонів доларів доходу, 47,7 мільйонів чистого прибутку, понад 90% валової маржі, понад 800 тисяч SME-клієнтів, щорічний обсяг понад 60 мільярдів доларів. Іншими словами, прибуткова, аудиторська, з ліцензіями компанія з跨境 FX — оцінюється приблизно у 12 разів від доходу, і за нею стоять реальні операційні дані.

OpenFX — оцінка близько 500 мільйонів доларів, обсяг торгів — приблизно такий самий, але без доходу, без прибутку, без системи ліцензій. За “премією стаблкоїна” платять реальні гроші, але й реальні відмінності у базовій операційній моделі. Західний капітал оцінює регуляторні опціони за законом GENIUS; азіатські PSP — за вже отриманим P&L. По суті, це різні грошові потоки, що конкурують.

Бразильські зауваження

30 квітня 2026 року Бразильський центральний банк ухвалив Resolution BCB No. 561. З 1 жовтня 2026 року забороняє всім eFX (електронним валютним сервісам) використовувати стаблкоїни або будь-які віртуальні активи для跨境支付.

Що стосується масштабу: раніше стаблкоїни забезпечували близько 90% — 60–80 мільярдів доларів щомісячного криптовалютного跨境流动 у Бразилії. Ця норма не забороняє фізичним особам тримати стаблкоїни, але вводить жорсткий кордон навколо регульованих каналів FX, повідомляючи фінтех-компаніям: або виключайте стаблкоїни, або переводьте їх у справді відповідальні канали.

Це — майбутнє, а не виняток. Інші ключові юрисдикції також посилюють регулювання стаблкоїнів і跨境支付. Сподіватися на те, що одна ліцензія MSB у США і співпраця з банками зможуть утримати глобальну інфраструктуру стаблкоїнів — це імітація, яка поступово закривається.

Цей сегмент ринку можна умовно поділити на три регуляторні кольори:

Де саме і наскільки посилюється контроль — це вплине на структуру ринку протягом наступних 24 місяців, і спосіб впливу ще не цілком ясний.

Стратегічні інвестиції у стаблкоїни — Tether у Axiym, Circle і Ripple у Tazapay, інші подібні угоди — мають спільну рису: кожен інвестор у своїх продуктових історіях підкреслює “відповідність” і “готовність до кількох юрисдикцій”.

Але чи є ця відповідність справжньою конкурентною перевагою, чи важливішими є швидкість зростання і глибина продукту — питання ще не має однозначної відповіді. Ринок робить ставки за різними цінами.

На завершення

Інфраструктура跨境支付 справді переоцінюється через стаблкоїни — це важливий сегмент.

Але нинішня оцінка західних гравців базується не на поточних операціях, а на опціонах — на регуляторних перспективах, швидкості реалізації і можливих каналах. Цей опціон може принести значний дохід, але може і бути переоцінений, коли ринок отримає більше даних про те, хто справді створює сталий бізнес.

Для інвесторів, які шукають стаблкоїни поза Circle, важливіше питання — що залишиться у кожного з гравців через 24 місяці після реалізації нових регуляцій.