Зникнення десятирічного фонду

Автор: Дан Грей; Джерело: The Odin Times; Переклад: BitpushNews

У стандартних венчурних фондах, які викладаються у бізнес-школах і представлені тисячами обмежених партнерських угод (LPA), тривалість зазвичай становить десять років. У перші три-п’ять років здійснюється залучення капіталу та інвестиції у портфель стартапів; у решту п’яти років, коли ці компанії продаються або виходять на біржу, капітал повертається. Обмежені партнери (LP) повертають основний капітал, а генеральні партнери (GP) намагаються створити будь-який прибуток, після чого фонд ліквідується і закривається.

Це класична модель венчурного інвестування, але сьогодні вона фактично вже зникла.

У квітні 2026 року Роберт Бартлетт із Стенфордської юридичної школи та Паоло Рамелла опублікували статтю, яка досліджує вплив подовження терміну ліквідності на венчурний капітал. Назва статті — «Зникнення десяти річного фонду» (The Disappearance of the Ten-Year Fund). Вона базується на даних квартальних грошових потоків, чистої вартості активів (NAV) та зв’язків з портфельними компаніями, отриманих із PitchBook, що охоплюють фонди, засновані з 1995 по 2014 рік.

Їхнє дослідження показало, що десяти річний термін (який теоретично закріплює облік фонду, звіти про результати, цикли залучення капіталу та очікування LP) більше не відповідає реальним економічним умовам ринку венчурних інвестицій.

“У пізніх стадіях існування фонду, нереалізована NAV значно зростає у фондах кожного року, особливо в сфері венчурного капіталу. Багато фондів навіть через двадцять років продовжують розподіляти кошти.”

Для фондів 2010–2014 років середня вартість активів (NAV) у десятий рік все ще перевищує їхній загальний внесений капітал. Коли фонд теоретично має завершити ліквідацію, така велика частка його вартості залишається у нереалізованому стані.

Бартлетт і Рамелла зауважили, що подовження терміну фонду не пов’язане з тим, що сучасні фонди повільніше перетворюють NAV у готівку порівняно з попередніми поколіннями; швидкість розподілу після подій ліквідності не зазнала суттєвих змін. Основна причина — у тому, що портфельні компанії залишаються приватними довше і стають більшими.

“Висока NAV у пізніх стадіях переважно відображає більшу цінність: інвестиції у портфельні компанії досягли значного зростання у десятому році і демонструють більш екстремальні результати ‘правого хвоста’ (надприбутки).”

З точки зору часової вартості, подовження терміну ліквідності негативно впливає на результати венчурних інвестицій. Якщо до десятого року значна частина вартості залишається нереалізованою, внутрішня норма доходності (IRR) має змішувати фактичні розподіли з прогнозами оцінки. З подовженням терміну, якщо нереалізована частина не зростає надзвичайно швидко, ці показники починають знижуватися.

Це системне зниження проявляється яскравіше у сфері венчурних інвестицій, ніж у приватному капіталі (PE), і стає дедалі очевиднішим у фондах останніх років, оскільки їхні NAV у пізніх стадіях найбільше роздуваються.

“Інвестори, оцінюючи менеджерів (особливо венчурних), повинні очікувати, що при збереженні значної частки вартості у NAV, IRR значно зменшиться, навіть якщо поточний середній IRR виглядає сильним… Ці висновки кидають виклик практиці використання десяти річної структури фонду та проміжних показників для оцінки часу виходу, ризиків і результатів приватних інвестицій.”

Якщо ж структура з десятьма роками вже фактично вийшла з ладу, чому галузь досі її використовує?

ПАРКІНСОНІВСЬКИЙ ЗАКОН

Практики галузі багато років відчували, що терміни подовжуються. У цьому є щонайменше схожість із законом Паркінсона:

“Робота автоматично розростається, щоб заповнити весь доступний час.”

У контексті венчурного капіталу це можна переформулювати так:

“Фонд автоматично розширюється, щоб поглинути весь доступний капітал для управління.”

Це відображає зміну цілей: від обов’язку досягти найкращих результатів до управління великими обсягами капіталу для задоволення потреб величезної кількості LP, які прагнуть класифікувати свої інвестиції як “венчурний капітал”.

Тому, у звіті Silicon Valley Bank за першу половину 2026 року описується, що ринок венчурних інвестицій вже розділився на два майже незалежних сегменти, хоча вони й працюють у спільному пулі. Один — це великі фонди (Mega-funds), що домінують у масштабних раундах зростання; інший — це скорочувальна група самостійних ранніх інвесторів. У 2025 році 33% усіх венчурних інвестицій у США пішло у компанії з оцінкою у перший відсоток, тоді як у 2022 — лише 12%. Частка ринку, яку займають “гігантські” фонди з фінансуваннями понад 500 мільйонів доларів, значно перевищує рівень 2021 року.

«Звіт за першу половину 2026 року»

У цьому викривленому ринку подовження терміну фонду стало нормою для LP. Топові фонди зазвичай повертають капітал за 16–20 років. Багато фондів 2010–2015 років залишаються активними, маючи на балансі значну NAV.

Традиційний “прибутковий період” поступився місцем “подовженому періоду зростання”, що створює можливості для нижчих рівнів капіталу від більших фондів. У сучасних портфелях компанії часто продовжують масштабуватися після десятиріччя, і зростання може бути вражаючим.

Отже, дискусія не стосується того, що капітал застряг або не дає результату, а скоріше того, що він виходить за межі початкових очікувань LP і ставить під сумнів кінцеву результативність.

ПУТІНГ

Якщо структура з десятьма роками вже відійшла від реальності венчурного капіталу, чому її досі не замінили? Відповідь у тому, що вона виконує кілька функцій, які не мають безпосереднього відношення до реальних результатів фонду.

LP порівнюють фонди за роками і використовують ці орієнтири для формування портфеля. Моделі грошових потоків пенсійних фондів, благодійних організацій і суверенних фондів базуються на передбачуваних графіках розподілу. Навіть якщо базові фонди систематично порушують ці графіки, ці часові рамки створюють ілюзію стандартизації, що полегшує порівняння.

Десяти річна структура легка для розуміння для рад, довірчих управлінь і будь-яких, хто має пояснювати такі активи непрофесійному керівництву. Інвестиційні інструменти з безстроковою перспективою здаються більш невизначеними, що ускладнює їх обґрунтування, навіть якщо вони ближчі до істини. Галузь продовжує писати LPA з десятьма роками, частково через те, що зміни — це болісно і викликають багато інших проблем.

Наступні фонди зазвичай залучаються через три-чотири роки після закриття попереднього, з припущенням, що новий фонд почне інвестувати, коли попередній вже близький до завершення розподілів. Однак, коли попередній фонд залишається з великим NAV після запланованого терміну, виникає конфлікт. GP вимагає від LP оцінювати результати за проміжними показниками, але, як довели Бартлетт і Рамелла, ці показники штучно завищуються через нереалізовані позиції.

НОРМАЛІЗАЦІЯ ВІДХИЛЕНЬ

“Нормалізація відхилень (Normalization of deviance) — термін, вперше введений соціологинею Діан Вонн під час аналізу катастрофи шаттла ‘Челленджер’. Вона зазначила, що причина катастрофи — у тому, що працівники NASA постійно дозволяли собі нехтувати ризиками через виявлені дефекти O-кільця. Вони ставали настільки байдужими до аномалій, що переставали їх вважати неправильними. Це поступове звикання, яке може тривати роками, доки не накопичиться достатньо критичних факторів, і тоді трапляється катастрофа.”

— «Коли помилки здаються правильними: нормалізація відхилень», Мері Р. Прайс і Тереза С. Вільямс

Хоча збереження такої ситуації вигідно найбагатшим менеджерам, це має ціну.

По-перше, відносини GP і LP починаються з брехні — і це не хороший прецедент. Якщо обидві сторони не очікували, що це десяти річний фонд, але підписали контракт, що це так, виникає питання, чи не є інші зобов’язання також умовними або приблизними.

Залишкові нереалізовані позиції і нові залучення створюють тиск на LP-моделі. GP керують і старими активами, і новими інструментами, використовуючи накладання ресурсів і звіти, що дублюють один одного, і отримують вигоду з накладних витрат.

Ще одна проблема — так званий “петля повторного ризику” (Re-risking trap). Величезні фонди з сотнями мільйонів доларів у готівці стимулюють компанії до масштабних, високовартісних раундів, роблячи ставку на те, що їхній масштаб підтримує високий рівень надприбутків. Така модель тримає ризики на високому рівні довше, ніж традиційна. Компанія, яка могла б отримати прибуток при виході з ранніх раундів за 2 мільйони доларів, тепер змушена залучати інвестиції у E-раунд, щоб досягти сотень мільйонів або мільярдів доларів, оскільки для фонду у 5 мільярдів доларів будь-який менший обсяг не має суттєвого впливу. Малі і середні менеджери, які могли б отримати прибуток при більш низьких порогах, також залучаються до довгострокової гри, хоча їхні економічні моделі, частки і очікування відрізняються.

ПРОВІДНИЙ КАПІТАЛ

“Іронія в тому, що інновації у венчурному капіталі не йдуть у ногу з компаніями, якими ми керуємо. Галузь досі застрягла у жорсткій десятирічній структурі, започаткованій у 70-х роках. Коли мікросхеми зменшилися, софт перейшов у хмару, а венчурний капітал досі використовує ‘м’які диски’ з бізнес-епохи. Колись десятирічний цикл був логічним, але його базові припущення вже не актуальні, що призводить до передчасного розриву зв’язків і дисбалансу між компаніями і їхніми інвесторами.”

— Рулоф Бота, Sequoia Capital

Реорганізація Sequoia Capital у 2021 році стала найпублічнішим визнанням того, що десятирічна структура вже стала боргом. Перейшовши до відкритої моделі, Sequoia може безстроково тримати позиції після IPO, використовуючи внутрішнє коло замість циклічних зобов’язань LP, і надавати LP можливість викупу двічі на рік, а не за фіксованим графіком. Така модель схожа на хедж-фонд, що працює у венчурній сфері, і стала можливою завдяки успішності минулих результатів Sequoia, які дозволяють їй експериментувати без страху втратити довіру LP.

Інші великі гравці також перейшли на подібний формат. Andreessen Horowitz і General Catalyst зареєстровані як інвестиційні консультанти (RIA), що дає їм більшу гнучкість у володінні цінними паперами з відкритого ринку і у пошуку нетрадиційних активів. На практиці архітектура великих фондів вже відмовилася від десятирічної структури. Залишки LPA — це лише формальність і звичка, що залишилися для регуляторної зручності.

У період з 2015 по 2022 роки найбільшими інвесторами у венчурний капітал були суверенні фонди, пенсійні фонди, сімейні офіси і крос-інвестиційні платформи, які працюють у безстроковому або дуже довгому горизонті. Вони вкладали у великі фонди, що інвестували у високовартісні раунди. Компанії, що отримали ці кошти, не мали нагальної потреби виходити на біржу і могли довше залишатися приватними. Структура десятирічного циклу, створена для малих фондів і швидких виходів, вже не підходить для цього ринку, що давно його перевищив.

Для таких великих інституцій логіка полягає у моделі Sequoia: постійний капітал, відкриті структури і безстрокове бачення, що відповідає економіці, орієнтованій на надприбутки і довгострокове зростання.

ГНІЙКИЙ КАПІТАЛ

Та сама логіка не підходить для малих фондів, де вона навпаки робить структуру більш вигідною.

Це частково історія про “закон великих чисел”, частково — про “частки у володінні”. Малий фонд, що зосереджений на ранніх раундах і має помірну оцінку, може перетворити один надзвичайний вихід у подію, що покриє весь фонд. Великий фонд так не зробить: щоб отримати істотний прибуток з 10 мільйонів доларів, потрібно створити 30 і більше мільйонів реалізованої вартості, що вимагає кількох великих результатів або справжнього астрономічного. Математично це тягне великий фонд у пастку “повторного ризику”, тоді як малий фонд може зберегти дисципліну і отримати найкращі у історії результати.

У статті 2025 року у «Європейському журналі фінансів» (The European Journal of Finance) Гуанро Дэнг і співавтори пояснили цю ідею. Вони використали модель розподілу інвестицій, калібровану за даними PitchBook, і вивели залежність між доходністю портфеля і тривалістю інвестицій. Результат — S-подібна крива.

«Оптимізація інвестиційних термінів і стратегій для фазового фінансування венчурних фондів», Гуанро Дэнг, Мауріціо Фіашетті, П’єро Маццарізі і Франческа Медда

“Найкращий результат досягається, коли венчурний фонд закінчує свою діяльність приблизно через 10 років… Після 10 років крива стає плоскою, і доходи можуть навіть знижуватися, що свідчить про зменшення прибутковості при тривалому утриманні інвестицій… Наші висновки про те, що 10-річний інвестиційний термін залишається актуальним для універсальних венчурних фондів, підтверджуються.”

У їхній моделі перші чотири роки — це плоска частина, коли портфель формується на ранніх етапах. З четвертого по десятий рік відбувається основне зростання доходів, оскільки компанії доростають і успішні виходи дають складний ефект. Після десятого року крива стає плоскою і може почати спадати. Триваліше утримання не гарантує додаткових прибутків і механічно знижує IRR через втрату часової цінності, описану Бартлеттом і Рамеллою.

Пік досягається між восьмим і десятим роком, що співпадає з середньою тривалістю виходів успішних венчурних компаній у зразках PitchBook і тенденцією IPO перед “інтернет-булькою”. Для самодостатнього, дисциплінованого малого фонду, що має чітке уявлення про час продажу активів, десять років — ідеальна ціль.

ФІНІШНА ЛІЗА

Якщо малий фонд має забезпечити ліквідність у межах десятирічного вікна, тоді питання — як перетворити паперову вартість у готівку.

Одна з довгострокових стратегій — активніше спрямовувати компанії до швидшого виходу на IPO. Це означає балансувати між високим зростанням у портфелі і фіктивним зростанням NAV, створюючи компанії з високою капітальну ефективністю, раціональними оцінками і готовністю до публічних ринків.

Короткостроковий варіант — вторинний ринок. У статті Даріана Ібраїма 2012 року у Vanderbilt Law Review вже було наведено аргументи щодо його потенціалу.

“Вторинний ринок відкриває нові можливості для початкових інвесторів, дає покупцям доступ до раніше недоступних активів і приносить управлінські переваги компаніям. Це має сприяти зростанню венчурної активності в цілому. Оскільки венчурний бізнес створює додаткову вартість для суспільства, вторинний ринок венчурних інвестицій заслуговує на дослідження і підтримку з боку політики.”

— «Нові способи виходу з венчурного капіталу», Даріан М. Ібраїм

Ібраїм зауважує, що ринок вторинних акцій приватних стартапів уже функціонує як “запобіжний клапан”. Пізні венчурні фонди часто купують привілейовані акції у більш ранніх фондів. За оцінками, 60–70% пізніх раундів фінансування включають вторинні елементи. Це дозволяє раннім інвесторам отримати часткову ліквідність, компаніям залишатися приватними, а пізнім — інвестувати без прив’язки до строків закінчення періоду ранніх фондів.

Гарна річ у цій системі — у тому, що вона узгоджує природні терміни кожного учасника із життєвим циклом компанії. Ранні фонди мають унікальні переваги у ризиковості, експертизі і ціновій дисципліні на ранніх етапах. Пізні фонди мають масштаб, кількісну експертизу і терпіння тримати позиції до довгого pre-IPO періоду. Вторинні угоди на C- або D-раундах — це природні точки зустрічі цих двох підходів, і обидві сторони отримують вигоду.

Для малого фонду, що працює у десяти річних рамках, очевидно: потрібно зосередитися на ранніх етапах з перевагами ціноутворення, розглянути можливість залишити компанії до B-раунду, а C або D — використовувати як стандартний момент для часткової або повної вторинної передачі великим інвесторам.

«Прогноз венчурного капіталу 2026: 5 ключових трендів»

Вторинний ринок уже не є тим маргінальним сегментом, яким його описували у 2012 році. За оцінками Wellington, обсяг вторинного ринку венчурних інвестицій у 2025 році сягнув близько 160 мільярдів доларів і має потенціал стати основним інструментом ліквідності. Умови для цього вже сформувалися, хоча питання прозорості і ефективності залишаються відкритими.

КОЛЕКТИВНИЙ КОНСЕРВАТИЗМ

“Ми припускаємо, що венчурні інвестори і їхні інституційні партнери часто потрапляють у так званий ‘колективний консерватизм’. Ми досліджуємо цю ідею через аналіз стандартних положень у LPA. Коли інвестори погоджуються на субоптимальні умови, це не тому, що вони вірять у їхню достатню ефективність, а тому, що вважають, що конкуренти і колеги схильні включати ці ж умови.”

— «Обережність і інновації у венчурних договорах», Джозеф А. МакКахері і Ерік П. М. Вермулен

Найдивовижніше у сучасному венчурному ринку — це те, що, незважаючи на таку очевидну диференціацію, досі пропонуються єдині стандартні продукти. Капітал розподілений, стратегії — розрізнені, виходи — різні, і компанії — теж. Через величезну інерцію структура фондів залишається незмінною на папері, хоча реальність зовсім інша.

Це, швидше за все, пояснюється тим, що венчурні компанії не хочуть пропонувати нові концепції LP і ризикувати відмовою. Насправді, спосіб, яким венчурні фонди моделюють структури і стратегії під очікування LP, дуже схожий на “підлещування” у відносинах між GP і засновниками, і може мати такі ж негативні наслідки для результатів. Однак, оскільки LP все більше сумніваються у реальності ринку, можливості для змін з’являються.

Аргументи Бартлетта і Рамелли дуже детальні, їхні дані простежують результати на рівні фондів і до виходів окремих компаній. Але їхні висновки не закликають до скасування десятирічної структури. Навпаки — вони підкреслюють, що вона вже не є надійним описом галузі, і результати, структура фондів і очікування LP потрібно переосмислювати.

ПРИЙНЯТТЯ РІЗНОМАНІТНОСТІ

Ринок зараз потребує продуктів, що відповідають цій диференціації.

«Звіт за першу половину 2026 року»

Великі фонди і платформи, що мають можливість вимагати постійний капітал, повинні йти шляхом Sequoia. Вони підтримують компанії, що залишаються приватними довше і стають більшими, що доводить доцільність тримання у довгостроковій перспективі. Тут десятирічна структура — це вже міф, і чесна стратегія — перейти до більш раціональних схем.

Малі фонди мають діяти навпаки. Вони мають використовувати десятирічний термін для підсилення “дисциплінованості”, щоб він став конкурентною перевагою у очах LP. Такі фонди мають ставити за мету — у десятиріччя здійснити більшу частину виходів, зосередитися на ранніх етапах з структурованими частками і використовувати C або D-раунди для часткової або повної передачі великим інвесторам.

Логіка відродження десятирічної структури для малих фондів співпадає з висновками Бартлетта і Рамелли про крах цієї моделі: сучасний приватний ринок створює більше цінності у менших компаніях і з меншими швидкостями. Це підтримує ідею про дуже довгі горизонти для лідерів і надприбуткових “надпотужних” компаній; водночас — ідею короткострокових, дисциплінованих інвестицій у ранніх стадіях, де важливі капітальна ефективність і управління ризиками.

LP також стикаються з вибором чіткої стратегії. Зі зростанням щорічних зобов’язань, фонди благодійних організацій і пенсійні фонди починають сумніватися, чи відповідає “безстрокове” бачення великих фондів їхнім грошовим потокам. Продукт із чітким десятирічним горизонтом і реальним виходом стає все більш привабливим.

Загалом, у період “нездорового” поглинання капіталу десятирічна структура зникла з венчурного ринку. Оскільки ця проблема вже вирішується цілеспрямованою стратегією, з’являється шанс повернути її назад.

Для малих і нових менеджерів головна можливість — реалізувати обіцянки, які вже понад десять років ігноруються у галузі.