Неможливі дві сторони позик у DeFi

Автор: Ентоні Браун

Переклад: Джіахуань, ChainCatcher

Фіксована відсоткова ставка позики має реальний попит у ланцюгу. Очевидною відповіддю є випуск позик із фіксованою ставкою, але на ринку немає відповідних потреб у фіксованих позиках.

Більшість коштів у ланцюгу прагнуть отримати прибуток і бажають негайної ліквідності. Тому випуск позик із фіксованою ставкою — це лише перенесення ризику відсоткової ставки з позичальника на кредитора. А коли кредитор — це казна, яка обіцяє миттєву ліквідність, виникає дисбаланс активів і зобов’язань.

У позиках із плаваючою ставкою ставка коливається залежно від рівня використання коштів і ринкових умов, і позичальник безпосередньо платить за ці коливання. Це реальні витрати, але вони прозорі, і при закритті позиції вони припиняються.

Припустимо, що один кредитор має фіксований кредит із ставкою 3% на 6 місяців. Якщо ставка зросте, наприклад, до 5%, то дохід від такої ж позики тепер становитиме 5%. За ринковою оцінкою (MTM) вартість старого кредиту зменшиться. За однакових ризиків з’явиться новий кредит із вищою доходністю, і ніхто не буде купувати старий кредит за амортизаційною вартістю.

Розрахунок ринкової вартості окремої позики призводить лише до бухгалтерських втрат, оскільки кредитор може тримати її до погашення і отримати повну суму. Лише коли цю позику потрібно оцінювати у системі, що вимагає постійного ціноутворення, вона стає дуже ризикованою.

V2 казна Morpho — це наразі найрепрезентативніший відкритий дизайн, який інтегрує позики із фіксованою ставкою у систему казни, що обіцяє миттєву ліквідність.

Цитата: Ринок фіксованих ставок Morpho: розкриття потенціалу позик у ланцюгу

З відкритих джерел відомо, що цей дизайн складається з трьох компонентів:

Morpho Blue: — існуючий протокол позик із плаваючою ставкою. Позичальники вносять кошти у ізольований ринок, платять ставку, що коливається залежно від рівня використання, і можуть відкривати та закривати позиції в будь-який час.

Morpho Midnight: — позики із фіксованою ставкою і фіксованим терміном, реалізовані через бездозвільні облігації (ZCBs). Обидві сторони позики з’єднані за допомогою механізму матчінгу, кожна позиція — це облігація з певним заставою, терміном і ставкою. Ці бездозвільні облігації підтримуються безпосередньо, без дозволів, і підтримують будь-які комбінації застави, термінів і параметрів.

Morpho V2 казна: — казна, керована кураторами, яка розподіляє депозити між Blue і Midnight залежно від доходності. Вкладники вносять і знімають кошти за ціною частки казни.

Зображення взято з документації Morpho V2 казни

Уявімо дві конкуренційні казни, оцінені у USDC: Казна А розподіляє кошти одночасно між Blue і Midnight, а Казна B — лише між Blue. Казна А ділить 30% на Blue (з плаваючою ставкою 3%), і 70% — на Midnight (з фіксованою ставкою 3%).

Одне раптове зростання ставки підвищить плаваючу ставку до 5%, тоді як позиція Midnight залишиться зафіксованою на 3%. Відсоткова ставка Казни А зросте до 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Казна B із плаваючою ставкою підніметься до 5%. Цей розрив у 140 базисних пунктів створює умови та мотивацію для паніки у казні.

Вкладники Казни А не потрібно рахувати ринкову втрату, і вони навіть не обов’язково знають про її існування. Різниця у доходності сама по собі є механізмом узгодження. Кошти перетікають з А до B у пошуках вищої ставки, і через єдину ліквідну частину А (з плаваючою ставкою) виходять.

Це спершу висмоктує найвигідніші для бухгалтерії частини, що призводить до подальшого зниження середньої доходності Казни А і прискорює паніку. Залишаються лише позики із низькою ліквідністю, нижчі за ринкову ставку і чекання до погашення.

Тепер ситуація змінюється. Коли ставки знижуються, фіксовані позиції Казни А стають вищими за ринкові, і вкладники отримують доходи за ринковою оцінкою, але не можуть їх зберегти. Вкладники Казни B, помітивши вищу середню доходність Казни А, починають вкладати кошти, щоб отримати свою частку.

Нові кошти входять за поточною ціною частки і пропорційно розподіляються між існуючими позиціями. Це означає, що нові гроші отримують таку саму пропорцію доходу, що й початкові вкладники, у тому числі й ті, що мають ставки вище ринкових. Цей прибуток фактично розбавляється.

Обидві ситуації — мертві кінці. Зростання ставок: вкладники тікають, казна панікує. Зниження ставок: доходи розбавляються новими вкладниками.

Головна проблема — у методі оцінки облігацій. Хоча амортизаційна облігація має різні бухгалтерські підходи, але, не зважаючи на це, справжня проблема полягає у тому, що зовнішні зміни ставок змінюють реальну вартість облігацій, а ціноутворення на основі амортизації цього не враховує.

Якщо оцінювати облігації за амортизованою вартістю, ця асиметрія неминуче проявиться. Очевидним рішенням є створення вторинного ринку, що теоретично дозволить казнам оцінювати облігації за реальними цінами.

Однак, оскільки бездозвільні облігації з будь-яким заставою, терміном і параметрами є унікальними, вторинний ринок для них сформувати важко, оскільки кожна облігація — унікальна і не має ліквідних орієнтирів для ціноутворення.

Навіть якщо вторинний ринок з’явиться, ціноутворення казни за його допомогою лише приховує більш глибоку проблему. Частки будуть залежати від зовнішніх даних торгівлі у специфічних, малоліквідних облігаціях. Хто зможе маніпулювати цими даними — зможе керувати ціною частки і отримати арбітраж при вході і виході з казни.

Здатність бездозвільних облігацій і казни з миттєвою ліквідністю у структурі суперечать одна одній. Можливо, у цій системі є спосіб їх гармонізувати, але я ще не бачив відповідних описів і дуже цікавий, чи вже Morpho має рішення.

Однак особисто я вважаю, що безпосередній випуск позик із фіксованою ставкою — не вихід, принаймні у короткостроковій перспективі надмірного забезпечення позик із заставою. Якщо позичальник хоче фіксовану ставку, а кредитор — миттєву ліквідність, ризик відсоткової ставки має бути перенесений на тих, хто готовий його прийняти.

Якщо базова плаваюча ставка стане більш ефективною і стабільною, покупці ризику зможуть пропонувати більш вигідні фіксовані ставки. Як я вже зазначав у цій статті, ми ще далеко від кінця у проектуванні ринку із плаваючою ставкою.