Правда за доходністю STRC стратегії 11,5%

Автор: Мэтт Кросбі, директор з досліджень та аналізу Bitcoin Magazine Pro; переклад: Shaw, Golden Finance

Останнім часом ви, ймовірно, часто чули про продукт STRC (Stretch). Він був запущений компанією Strategy, яка позиціонує його як фінансовий продукт із стабільною доларовою вартістю, з річною доходністю понад 11,5%, щомісячними грошовими виплатами та забезпечений найбільшим у світі резервом біткоїнів. Якщо це звучить майже неправдоподібно, ваші сумніви цілком обґрунтовані.

Ключовий огляд

• STRC залучив близько 8,5 мільярдів доларів за приблизно 9 місяців, швидкість залучення коштів у 5,5 разів перевищує перший раунд Strategy із 8,4 мільярда доларів у біткоїнах.

• Strategy наразі володіє понад 815 000 біткоїнами, а перед акціонерами звичайних акцій ще залишаються зобов’язання у вигляді боргу на суму близько 21,8 мільярда доларів.

• Цей продукт працює за моделлю «фіскального колеса» (flywheel), яка забезпечує самопідсилювальний прибуток: зростання цін на біткоїн і покращення ринкових настроїв сприяють його роботі, але існують очевидні ризики тиску.

• Власники STRC не мають прямого права власності на біткоїни, вони мають пріоритетне право на отримання залишкових активів компанії.

Структура капіталу Strategy

Щоб зрозуміти STRC, спершу потрібно розібратися з його структурою капіталу. Strategy побудувала багаторівневу капітальну піраміду — ієрархічну фінансову архітектуру, яка визначає порядок погашення зобов’язань у разі ризиків.

Рівні знизу вгору:

1. Конвертовані облігації: обсяг близько 8,2 мільярдів доларів, термін погашення 2028–2032 роки, номінальна ставка майже нульова. У разі ліквідації ці облігації мають абсолютний пріоритет у погашенні без винятків.

2. STRF: безстрокові привілейовані акції з фіксованою річною доходністю 10%, без приросту капіталу, з накопичувальним дивідендом — несплачена за періоді дивіденди накопичуються і мають бути виплачені пізніше.

3. STRC: саме цей продукт є предметом аналізу.

4. STRK: право обміну на звичайні акції MSTR за ціною 1000 доларів за акцію.

5. STRD: неконвертовані привілейовані акції з фіксованою доходністю, без накопичення несплачених дивідендів — вони просто скасовуються, якщо дивіденди не виплачуються.

6. Звичайні акції MSTR: найнижчий рівень у структурі, вони отримують вигоду від зростання активів, але борги і дивіденди виплачуються в останню чергу, без дивідендів.

Загалом, сукупна сума боргових зобов’язань і привілейованих прав, що випереджають звичайних акціонерів, становить близько 21,8 мільярда доларів.

Малюнок 1: Структура капіталу Strategy.

Механізм роботи «фіскального колеса»

STRC — це майже стабільний за ціною продукт, цільова чиста вартість кожної частки — 100 доларів, з щомісячною виплатою дивідендів і приблизною річною доходністю 11,5%. Щоб зрозуміти його логіку, потрібно розділити два часто плутані механізми.

Коли Strategy випускає STRC за паритетом, залучені кошти йдуть безпосередньо на збільшення запасів біткоїнів у компанії — це «двигун накопичення активів». А джерело коштів для виплати дивідендів — це інший механізм: компанія через регулярне додаткове випускання звичайних акцій MSTR накопичує доларові резерви, які потім використовує для покриття зобов’язань за всіма привілейованими продуктами, включно з STRC.

STRC не отримує доходу від власних активів для виплати відсотків. Зібрані кошти використовуються лише для купівлі біткоїнів; для виплати дивідендів по STRC резерви у грошовій формі формуються за рахунок розведення капіталу звичайних акцій.

З цього випливає, що STRC розділяє механізм купівлі біткоїнів і розведення капіталу звичайних акцій, але через зростаючі потреби у виплатах створює додатковий тиск на розведення. Вона не зменшує загальний масштаб розведення, а лише змінює його джерело.

Малюнок 2: Індикатор накопичення біткоїнів Strategy.

Поки ціна на біткоїн зростає і премія активів MSTR над чистою вартістю залишається понад 1.0, обидва механізми можуть працювати разом. Чим більше залучено коштів, тим більше купується біткоїнів, що підвищує активи компанії, і це робить додаткове випускання звичайних акцій більш доцільним, підтримуючи виплати дивідендів. Весь цей процес — «фіскальне колесо» — самопідсилюється.

Малюнок 3: Детальний аналіз коефіцієнта розширення Strategy.

Ризики та критичні точки

Це аспект, який рідко обговорюється глибоко. Ціна STRC має залишатися вище приблизно 95 доларів, щоб внутрішній механізм додаткового випуску міг функціонувати. Якщо ринкова довіра послабне і ціна STRC опуститься нижче цієї позначки, канал залучення коштів через емісію STRC для купівлі біткоїнів закриється.

Крім того, якщо премія активів MSTR над чистою вартістю значно зменшиться, ефективність залучення коштів через внутрішній випуск звичайних акцій для виплат дивідендів також знизиться. У такому разі Strategy зможе використовувати лише наявні резерви — близько 2,25 мільярда доларів, яких за поточного рівня зобов’язань вистачить приблизно на півтора роки роботи.

Після цього, якщо всі канали залучення коштів закриються, Strategy доведеться продавати біткоїни, щоб підтримувати виплати. А продаж біткоїнів посилить тиск на основний актив, що підкріплює всю структуру.

Малюнок 4: Сценарій у медвежому ринку для STRC.

Ще один важливий юридичний аспект — це те, що підґрунтям STRC є право інвесторів на пріоритетне отримання залишкових активів компанії, а не безпосередня підтримка біткоїнами. Власники STRC не мають права прямо претендувати на будь-які біткоїни з балансу Strategy. У разі ліквідації вони отримують перевагу над акціонерами звичайних акцій, але це суттєво відрізняється від прямого володіння біткоїнами.

Це схоже на піррову вигоду?

Це питання часто піднімається, і об’єктивна відповідь — так, з точки зору механізму грошового потоку. На даний момент виплати власникам STRC здебільшого базуються на залученні нових інвесторів, а не на доходах від біткоїнів або операційної діяльності компанії. З точки зору цієї системи, її структура цілком схожа на пірмову схему.

Малюнок 5: Важливі статистичні дані STRC.

Але ключова різниця полягає в тому, що кожен залучений долар у STRC інвестується у біткоїни — це реальний, торгівельний, фіксований і перевірений актив. Архітектура не створює фіктивний дохід, а перетворює нові вливання у реальні активи і робить ставку на їх зростання. Чи принесе ця ставка прибуток — залежить від довгострокової цінової динаміки біткоїна, а не від фінансових махінацій. Це не класична пірмова схема, але для її нормальної роботи потрібно постійне надходження коштів і стабільна ціна біткоїна.

Висновки

Отже, чи дійсно продукт STRC настільки чудовий? Відповідь майже цілком залежить від вашого прогнозу щодо довгострокової динаміки біткоїна. Якщо ви вірите у значне зростання ціни, STRC може перетворити цю впевненість у стабільний місячний дохід, і його ризик-доходність важко знайти у подібних інструментах. Якщо ж ви не очікуєте подальшого зростання біткоїна, вся структура капіталу, STRC і навіть MSTR у кінцевому підсумку зазнають серйозних випробувань.

Особливо наголошуємо: не слід сприймати 11,5% річної доходності як безризикову ставку. Це не гарантія збереження капіталу, а високозалежний від ціни біткоїна і багатьох структурних факторів дохід. Перед інвестуванням у цей продукт потрібно обов’язково зрозуміти його базові структурні залежності.