Tiger Research：Мільйонний аналіз зниження доходів DeFi, яку реальну цінність мають RWA?

Ключові моменти

• Цей звіт підготовлений Tiger Research. В даний час ставка за депозитами USDC у Aave V3 становить близько 2,7%, що нижче доходності 10-річних казначейських облігацій США — 4,3%. Короткострокові прибутки від спекуляцій у DeFi починають згасати.
• Ринок не зник. Хоча загальна дохідність знижується, реальні активи (RWA) та стабільні монети вже виросли до кількох сотень мільярдів доларів, і галузь рухається у новому напрямку розвитку.
• Провал проектів, таких як Compound, Curve та Olympus, відкриває один і той самий глибокий урок: модель, що базується на взаємному забезпеченні токенами, — руйнується миттєво, якщо припиняється зовнішнє додаткове фінансування.
• Минуле DeFi нагадує розетку без зовнішнього джерела живлення; натомість RWA підключають цю схему до реальної зовнішньої енергетичної мережі цінностей.
• Галузь наближається до зрілості: використовуючи RWA як ціновий якор, вона поступово створює механізми колективного управління та відповідальності, і ініціативи на кшталт DeFi United є яскравим прикладом цього.

1. Зниження доходності, зростання ринку

Децентралізовані фінанси (DeFi) вже не є високодоходним продуктом.

З 2022 року різниця між доходністю DeFi та доходністю державних облігацій звужується до майже нуля, а в окремі періоди навіть спостерігається інверсія доходностей. Станом на квітень 2026 року ставка за депозитами USDC у Aave V3 становить близько 2,7%, що нижче за федеральну ставку (3,5%) та доходність 10-річних казначейських облігацій США (4,3%).

Раніше користувачі отримували чіткий обґрунтований дохід за ризик.

Тоді доходи в мережі були значно вищими за банківські депозити, що давало беззаперечну перевагу. Але тепер ситуація змінилася. Якщо врахувати ризики хакерських атак, знецінення стабільних монет та інші ризики мережі, реальна дохідність у DeFi стає нижчою за традиційні фінансові продукти, і мотивація звичайних роздрібних інвесторів активно брати участь у DeFi значно зменшується.

Проте вся галузь рухається у новому напрямку. Внутрішня дохідність DeFi постійно знижується, але реальні активи (RWA) та ринок стабільних монет глибоко інтегрувалися з традиційними фінансами, і їхній масштаб вже досяг кількох трильйонів доларів. Вхід інституційних капіталів — ключовий фактор, що сприяє цій трансформації.

Однак інституції часто ігнорують історію розвитку DeFi та екосистему первинної спільноти, механічно копіюючи правила та парадигми традиційних фінансів. Перш ніж великі гравці почнуть масово входити, DeFi залишається ринком, що рухається за моделлю, де основним драйвером є стимулювання токенами. Багато протоколів використовують стимули для підвищення популярності, що формує логіку роботи галузі. Ця модель і досі глибоко впливає на DeFi. Провідний протокол, який виник у період «літа DeFi», Aave, сьогодні є орієнтиром для визначення базової ставки у галузі.

Для нових інституційних учасників важливо глибоко зрозуміти тих ключових гравців, які пройшли через цикли та збереглися до сьогодні, — це необхідна підготовка перед входом. У цій статті буде проаналізовано ключові протоколи, що формували розвиток галузі, і зроблено висновки з досвіду ринку.

2. Історія розвитку DeFi: від експериментів, краху до переродження

Спочатку DeFi не базувався на токенних стимулюваннях. Все починалося з простої ідеї: чи можливо на блокчейні без посередників самостійно здійснювати позики, обміни та застави?

На ранніх етапах галузі це більше нагадувало фінансовий експеримент. Основна цінність полягала у самій моделі: позики без участі банків, обміни активів без централізованих бірж, користувачі, що мають заставні активи, можуть самостійно надавати ліквідність. Але після 2020 року ситуація швидко змінилася: стимулювання токенами стало головним інструментом залучення капіталу. Масові протоколи та інноваційні ідеї з’являлися один за одним, але лише деякі з них пройшли через цикли та збереглися. Галузь вчилася на помилках і коригувала свої напрямки розвитку.

Compound інтегрував власний токен $COMP у систему стимулів, щоб залучити велику кількість ліквідності. Але коли інші проєкти почали копіювати цю модель, і нові потоки капіталу зменшилися, структура цієї моделі стала вразливою.

Curve перетворила механізм голосувань у систему розподілу доходів між різними пулками, перетворивши конкуренцію за доходи у боротьбу за контроль над протоколом. Це змусило ринок усвідомити, що управління DeFi може стати інструментом монополізації влади та стимулів.

OlympusDAO — один із найяскравіших прикладів. Проєкт із надвисокою доходністю, що намагався довести, що DeFi може працювати без зовнішнього капіталу, самостійно контролюючи ліквідність. Але більша частина доходу походила не з реальних грошових потоків, а з емісії токенів та залучення нових інвестицій. Коли потік капіталу сповільнився, ціна OHM обвалилися більш ніж на 90%, і довіра до протоколу зникла.

Ці три проєкти попередили галузь: якщо основне джерело доходу — це внутрішній токен протоколу, ця модель не може бути стійкою. Цей досвід радикально змінив уявлення користувачів, розробників і інвесторів про DeFi.

Після цього з’явилися нові напрямки: EigenLayer, Pendle, YBS і RWA.

2.1. Compound: бульбашка, побудована на роздачі токенів

Червень 2020 року — Compound починає розподіляти токени управління, заохочуючи депозити та позики. В окремі періоди нагороди COMP перевищували вартість позик, що створювало ситуацію, коли позичати було вигідніше, ніж давати в борг.

Це започаткувало нову парадигму у галузі. Зі зростанням кількості користувачів та зростанням комісій у мережі Ethereum, вартість транзакцій сягала десятків доларів за операцію. Депозити та позики перетворилися на інструменти для майнінгу та отримання нагород, а капітал швидко переміщувався між протоколами у пошуках високої доходності.

Цей період отримав назву “Літо DeFi”. Uniswap, Aave, Yearn Finance та інші проєкти з’явилися один за одним, і фінанси в мережі закріпилися як окрема галузь. Але модель, яку побудував Compound, — це залежність від стимулів токенами для залучення капіталу, що підвищує ціну токенів і створює позитивний зворотний зв’язок. Саме ця поведінка закріпилася у звичках користувачів — високий дохід, ліквідність, нагороди.

2.2. Curve та veCRV: початок боротьби за контроль

Curve спершу була платформою для обміну стабільних монет, але появи veCRV кардинально змінили її логіку. Чим довше користувач блокував CRV, тим більше отримував veCRV; veCRV — це голосовий вага, що визначає розподіл нагород між пулками.

З цього моменту конкуренція у галузі зосередилася не лише на доходності, а й на контролі над розподілом доходів. Ті, хто володіє великими обсягами veCRV, можуть спрямовувати більшу частку нагород у свої пулки. Протоколи почали накопичувати veCRV, і боротьба за нього стала основною.

Спочатку ця модель була привабливою для роздрібних інвесторів і проектів: чим довше блокування, тим вищий дохід; проєкти могли зменшити обіг токенів і спрямувати ліквідність у потрібні пулки. Саме тому подібні моделі блокування для управління швидко поширилися, наприклад, veBAL від Balancer або veFXS від Frax.

З часом контроль над управлінням почав концентруватися у руках кількох великих гравців. Convex почав збирати та блокувати CRV заради отримання більшої кількості голосів. Боротьба за veCRV перейшла у нову фазу — у центрі уваги опинився Convex.

VeCRV підтвердив один важливий висновок: контроль над доходами важливіший за самі доходи. Користувачі вже не мають безпосереднього управління, а делегують його Convex або іншим посередникам. Це показало, що управління у DeFi може стати активом, що приносить дохід, і ця влада легко може зосередитися.

2.3. OlympusDAO: епоха, побудована на ігровій теорії

Навіть після появи veToken у Curve, проблема ліквідності залишалася актуальною. Зовнішній капітал, що приходив у DeFi, швидко йшов у інші проєкти, якщо там пропонували кращі стимули. Це був капітал, що прагне до швидкого прибутку.

У другій половині 2021 року з’явився OlympusDAO — як рішення цієї проблеми. Його ключові елементи: власна ліквідність (POL), яку протокол утримує сам; модель ігрової теорії (3,3), що закликає всіх користувачів ставити на заставу і блокувати активи для досягнення глобального оптимуму; і надвисока початкова доходність — понад 200 000% річних.

Але ця модель не витримала випробування часом. Доходи OHM були дуже залежні від емісії токенів, а не від реальних грошових потоків. Виникло багато фальшивих проектів, і ціна OHM обвалилася більш ніж на 90%. Після цього розуміння змінилося: тепер важливо не скільки можна заробити, а звідки беруться реальні доходи.

2.4. EigenLayer і Pendle: від горизонтальної до вертикальної прибутковості

Цей крах радикально змінив поведінку роздрібних інвесторів. У 2020–2022 роках популярною була стратегія: спершу заробити стимул, потім вивести. Інвестори розподіляли капітал між кількома протоколами, щоб отримати максимальний дохід. Це був горизонтальний арбітраж: капітал швидко переміщувався між платформами у пошуках високої доходності.

Після 2022 року ця стратегія стала менш ефективною. Стимулювання токенами стало нестійким, конкуренція за розподіл аірдропів посилилася. Дохід від простого розподілу депозитів між кількома платформами почав зменшуватися. Тому ринок почав шукати нові підходи: зосередитися на одному активі і отримувати багаторівневий дохід — наприклад, через повторне заставлення ETH (stETH), реінвестування ліквідних активів (LRT) у DeFi, або розподіл прав на доходи.

EigenLayer і Pendle стали ключовими гравцями цієї трансформації. З 2024 року EigenLayer дозволяє додатково заробляти на вже застейдженому ETH і LST, накладаючи їх один на одного. За півроку TVL (загальна вартість заблокованих активів) у цій системі зросла з менше ніж 4 мільйонів до 188 мільйонів доларів, що підтверджує: капітал масово переходить від простих депозитів до стратегій реінвестування.

Pendle розділяє активи на основний капітал (PT) і дохідний сертифікат (YT). PT — це майже безризиковий капітал, YT — це всі доходи за період, включаючи відсотки, нагороди та бали. Вартість YT зменшується до нуля при погашенні, але протягом життя дозволяє максимально зловити бали і доходи. Навіть без глибокого розуміння механізмів, купівля YT стає популярною стратегією, що використовує час і фінансовий важіль.

Отже, стратегія галузі змінюється: від розкидання капіталу між багатьма протоколами до концентрації на одному активі і багаторівневого доходу.

3. Переформатування моделей прибутку: RWA і YBS

Раніше проєкти сильно залежали від стимулів токенами для збільшення TVL. Зростання TVL створювало враження масштабування, а ціна токена зростала. Але головна проблема залишалася: зовнішній капітал швидко входить і виходить, не залишаючись у системі.

Зараз TVL залишається важливим показником, але галузь змістила фокус у бік комісійних доходів, реальних активів і відповідності регуляторним вимогам. Головний фактор — це інституційний капітал. Вони ретельно аналізують джерела доходів і реальну якість заставних активів. Нові продукти вже адаптуються до потреб роздрібних інвесторів і регуляторних стандартів.

3.1. Реальні активи (RWA): масовий вихід інституцій

З 2024 року традиційні фінансові гіганти — BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan — активно входять у ринок RWA. Вони токенізують казначейські облігації, фонди, приватний кредит, золото, нерухомість і випускають ці активи на блокчейні.

Обсяг ринку RWA на блокчейні зріс з десятків мільйонів доларів у 2022 році до кількох сотень мільярдів у квітні 2026 року. Основними драйверами зростання є токенізація казначейських облігацій і приватний кредит.

Лідируючі продукти — це, наприклад, BUIDL від BlackRock і BENJI від Franklin Templeton. Обидва мають схожий базовий актив — інституційні казначейські облігації, але різняться у підходах: BUIDL орієнтований на інституційних інвесторів, а BENJI — доступний для роздрібних з мінімальним внеском у 20 доларів.

Крім того, компанії як Apollo, Hamilton Lane, KKR співпрацюють із платформами Securitize для прискорення токенізації приватних фондів і кредитів.

Для традиційних інституцій ринок на блокчейні — це новий канал розподілу активів. Вони створюють системи KYC/AML, системи зберігання активів, юридичну адаптацію і системи управління ризиками.

3.2. Доходні стабільні монети (YBS): стабільний актив із внутрішнім доходом

Найбільш перспективною нішею є доходні стабільні монети (YBS). Це стабільні монети, що мають вбудовану механіку отримання доходу. Приклади — Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а також продукти від BlackRock BUIDL і Franklin BENJI.

Користувачам достатньо тримати ці активи, щоб автоматично отримувати доходи з базових активів. Це можуть бути казначейські облігації США, ставки за депозитами, проценти за заставами або фонди грошей. Архітектура схожа на традиційні фонди грошей (MMF), перенесені у блокчейн.

За даними StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL і Sky sDAI — лідери за сумарною виплатою відсотків. Хоча цифри різняться залежно від методології, очевидно: доходні стабільні монети вже перетнули стадію експериментів і стали зрілою галуззю, здатною стабільно виплачувати реальні доходи.

Проте, просто перенести фонд грошей у блокчейн — не дає суттєвої конкурентної переваги. Головний бар’єр — це можливість комбінувати активи. Наприклад, BUIDL тримає 90% резервів у USD, що забезпечує ETHENA USD, і цей резерв може використовуватися у кредитних протоколах, таких як Aave.

Отже, фінансові продукти, що раніше були інструментами реальних активів, тепер стають базовими компонентами стабільної фінансової інфраструктури у DeFi. DeFi перестає працювати лише на внутрішніх стимулюючих механізмах і починає підключати зовнішні реальні цінності.

4. Створення RWA-енергетичної мережі: уроки минулого провалу

Раніше DeFi будувалося за принципом: послідовне з’єднання, саморегулювання та розширення, що називали «зростаючим колісним механізмом».

Кожен рівень — це леверидж і похідні інструменти, що утворюють замкнуту систему. Але проблема у тому, що енергія надходить із зовнішніх джерел, а більша частина доходів створюється за рахунок внутрішніх стимулів — емісії токенів. Compound видає позики під власний токен, Curve — утримує ліквідність за допомогою власного.

Зовні це виглядає як взаємодопомога та циркуляція, але насправді вся система працює на обмеженому ресурсі — спільній батареї. При ударі по ринку ця батарея швидко зменшується, і вся система починає ламатися. Така модель має обмежену здатність витримувати навантаження.

RWA вперше під’єднує цю систему до реальної зовнішньої мережі цінностей. Фінансові потоки — відсотки за облігаціями, оренда нерухомості, торгові рахунки — стають стабільним джерелом енергії для мережі. Вартість і ціноутворення вже не залежать від внутрішніх стимулів, а визначаються зовнішнім ринком, макроекономікою і кредитним ризиком.

Коли стабільний грошовий потік забезпечує роботу системи, можна підключати різні фінансові модулі: емісія, зберігання, застави, позики, розрахунки. Це дозволяє створювати складні фінансові продукти, що раніше були недосяжними у традиційному DeFi. Головне — отримати довгостроковий стабільний потік цінностей.

Це і є суть RWA — під’єднати реальні активи з позитивним грошовим потоком до блокчейну, щоб вони слугували базою для фінансових операцій. Якщо старий DeFi працював на стимулюючих механізмах, то RWA — це довгострокове джерело цінностей, що забезпечує стабільність і масштабованість.

Зараз провідні гравці будують цю нову мережу:

• Theo — відбирає активи для підключення, визначає, які реальні активи стануть джерелом енергії;
• Plume — створює інфраструктуру для випуску і обігу активів, забезпечує передачу цінностей;
• Morpho — використовує ці активи як заставу для кредитування і позик, створює фінансові продукти.

Ніхто не може монополізувати всю мережу. Вона працює лише тоді, коли три компоненти — джерело, передача і споживач — з’єднані у цілісну систему.

4.1. Theo: кейс стратегічної перебудови цільової аудиторії

Theo — класичний приклад: починаючи з відбору активів, він повністю переформатовує свою клієнтську базу.

Спершу його продукт — стратегічний казначейський фонд. Але з часом, через зміни на ринку, потреби роздрібних і інституційних клієнтів почали розходитися. Theo адаптувався і переорієнтувався.

Зараз основний продукт — thBILL — це портфель інституційних короткострокових казначейських облігацій, що створює стабільний дохід. У планах — запуск токенізованого золота thGOLD і стабільної монети на його базі — thUSD.

Це не просто оновлення продукту, а підтвердження: проєкти, що починали з мотивації роздрібних інвесторів, можуть переформатуватися під інституційний сегмент, зберігаючи при цьому свою цінність.

4.2. Plume: створення базової екосистеми для RWA

Plume — ще один приклад: він інтегрує інфраструктуру активів із потребами ринку.

Для інституцій важливо не лише підключити активи, а й мати повний цикл — від випуску і до розподілу і доходів. Для інвесторів — потрібні продукти для інвестування у казначейські облігації, фонди тощо.

Nest — це протокол доходів, побудований на базі Plume. Вкладники можуть просто внести стабільні монети і отримати доходи від реальних активів. У портфелі — різні фонди, що базуються на різних активів: nBASIS, nTBILL, nWisdom. Вони можуть вільно передаватися і використовуватися у DeFi.

WisdomTree вже випустила 14 токенізованих фондів, а Apollo — управляє кредитною стратегією на 50 мільйонів доларів. Invesco також перенесла на платформу 6,3 мільярда доларів кредитних активів. Це робить Nest ключовим входом для роздрібних інвесторів у інституційні активи.

Крім власної екосистеми, Plume створює інфраструктуру для стандартизації розподілу активів і капіталу.

4.3. Morpho: повний набір фінансових функцій для активів

Morpho — ще один приклад: він показує, як активи перетворюються у заставу, інструменти позик і джерела ліквідності.

Для інституцій важливо не лише зареєструвати активи, а й зробити їх заставними, щоб вони могли видавати позики і підтримувати ліквідність. Умови позик і ризики мають бути чітко визначені, а всі операції — легальними і в межах регуляторних рамок.

Приклад — продукт ACRED від Apollo. Він дозволяє використовувати активи з Plume як заставу у Morpho, а їхні власники можуть позичати стабільні монети, зберігаючи при цьому свої фонди. ACRED — це токенізований приватний кредитний фонд, створений на базі багатогалузевих цінних паперів Apollo і випущений через Securitize.

Лише тоді активи зможуть стати справжнім фундаментом для фінансових операцій у блокчейні — коли вони будуть використовуватися як застави, позики і джерела ліквідності.

5. Втрата ілюзій: що залишилось у галузі

Заглядаючи назад, можна сказати, що золотий вік DeFi — це швидше міраж, побудований на стимулювання токенами і левериджі.

Хоча деякі голоси все ще скептично налаштовані і посилаються на випадки хакерських атак, останні події — наприклад, інцидент із Kelp DAO і rsETH, а також створення DeFi United — свідчать про інший тренд. Станом на квітень 2026 року, Aave і DeFi United залучили понад 300 мільйонів доларів інвестицій, що значно перевищує збитки від хакерських атак — 190 мільйонів доларів.

Це свідчить, що галузь поступово будує довіру і створює більш зрілі механізми колективної відповідальності.

Якщо подивитися на історію розвитку DeFi, то раніше вона була у стані хаосу і безвідповідальності: користувачі прагнули швидко отримати високий дохід, а проєкти — створювали високоризикові механізми і швидко зникали після досягнення цілей.

Зараз галузь змінюється: впроваджуються системні механізми відповідальності і контролю. Хоча фінансова система ще не стала повністю зрілою, вже сформувалася спільна позиція: приймати ризики, розподіляти збитки і чітко визначати відповідальність.

Багато хто скептично налаштований щодо ринку через часті вразливості і зниження доходів, а також через відсутність нових ідей і стимулів для зростання.

Концепція «DeFi» втрачає свою силу, і галузь розділилася на більш вузькі сегменти: позики, стабільні монети, реальні активи, ре-застосування, внутрішні кредити.

Назва концепції вже не так важлива. Ініціативи, що виникли у період «DeFi», поступово перетворюються у стабільну базову інфраструктуру, яка дозволяє активам реально входити у реальну економіку і створювати справжню цінність.