Індустрія криптовалют переживає K-подібний розкол

Автор: Vaidik Mandloi; Переклад: BitpushNews

Відомий криптовалютний KOL, нікнейм як ThreadGuy. Він став відомим у 2021 році за навчання людей торгівлі NFT.

Зараз він сидить у своїй квартирі в Нью-Йорку, за спиною — бочка американської нафти, він торгує медичними акціями та товарами на Hyperliquid. Кілька тижнів тому він запросив Cobie взяти участь у прямому ефірі. Cobie з 2012 року — один із найстарших голосів у криптосфері, він продав Echo за 375 мільйонів доларів Coinbase і тепер працює там на повну ставку.

Коли ThreadGuy запитав його про стан криптовалют, Cobie описав явище, яке називається “K-тип” динаміки.

“У криптосфері відбувається дивне явище — ‘K-тип’,” сказав він, “здається, що криптовалюти досягають неймовірних успіхів, більше, ніж будь-коли раніше. Але ці успіхи зовсім не відображаються у цінах активів, які можна купити.”

Ця фраза з тих пір постійно крутилася у моїй голові. Бо він був правий. Polymarket і Kalshi вже монополізували прогнозні ринки вартістю 44 мільярди доларів. Стейблкоїни використовуються для оплати фрілансерських послуг. DoorDash тепер платить водіям через Tempo. Hyperliquid на своїй власній блокчейн-мережі, побудованій з нуля, обробля обсяги торгів понад більшість централізованих бірж. Trade XYZ прогнозує, що у понеділок відкриття ринку буде з похибкою менше ніж 50 базисних пунктів.

Криптовалюти мали реалізувати ідею передачі коштів без банків, створення ринків без брокерів і можливості будь-кому торгувати будь-що в будь-який час і в будь-якому місці. За майже кожним критерієм, який висували критики, це було зроблено.

Але ті, хто найраніше вірив у це, ті, хто тримав токени, майже нічого не отримали. Ви не можете купити акції Polymarket, не можете купити Tempo. Circle вже публічна компанія, але половина прибутку USDC — ще до того, як акціонери побачать копійку — йде у Coinbase у вигляді розподільчих зборів. Платформи — виграшні, але власники токенів кожного разу програють.

Ось і вся K-тип теорія. Чим глибше я досліджував, тим більше усвідомлював, що це стосується не лише крипти.

Куди йдуть цінності?

Почнемо зі стаблкоїнів, адже вони — справжній “продуктовий ринок” (Product-Market Fit) у крипті. За оцінками, Tether заробила 10 мільярдів доларів до 2025 року, маючи всього близько 100 співробітників. Це одна з найбільш прибуткових компаній на душу населення на планеті. Circle вже публічна, станом на 28 квітня її ринкова капіталізація — 23 мільярди доларів. Обсяг стаблкоїнів зріс у 100 разів за останні кілька років, з 6,8 мільярдів у 2020 до понад 315 мільярдів сьогодні. Міністерство фінансів США навіть прогнозує, що до 2028 року він зросте до 2 трильйонів доларів.

Це реальна фінансова інфраструктура, яка створюється у криптовалютній орбіті. І для будь-якого власника токена економічні зв’язки з цим всім — нульові. Прибутки Tether йдуть його акціонерам. Доходи Circle — її акціонерам і Coinbase (який просто заробляє 50% доходу, тримаючи USDC перед користувачами). DoorDash платить водіям через Tempo, і ця вартість накопичується у DoorDash, Tempo і водіях, а не у будь-яких токенах.

Прогнозні ринки розповідають ту ж історію. Polymarket перетворився з вертикального експерименту у крипті на постійного гостя CNN. Wall Street Journal тепер використовує їхні дані разом із редакційними звітами. Substack інтегрувався з Polymarket, дозволяючи авторам вставляти реальні коефіцієнти у статті, перетворюючи кожен дайджест у реальний інформаційний термінал. Компанія ICE, яка стоїть за Нью-Йоркською фондовою біржею, інвестувала 2 мільярди доларів під оцінкою 8 мільярдів. Kalshi виграла судовий позов проти CFTC і розширилася у сфери економіки, спорту і науки. До 2025 року обсяг об’єднаних торгів цих платформ сягне 44 мільярдів доларів, з піковими місячними обсягами до 10 мільярдів.

Ці цінності не йдуть до власників токенів. Перші інвестори Polymarket — Founders Fund, General Catalyst і Blockchain Capital — мають величезні прибутки. Один із найбільших успіхів у крипті, побудований на крипто-орбіті, але з кінцевим оформленням у традиційній структурі — всі прибутки йдуть венчурним фондам.

Можна заперечити, що Polymarket ще не випустив токени. Це правда, він можливо зробить це у майбутньому. Але навіть якщо так — приватні інвестори вже оцінили його у 8 мільярдів доларів. Можливості отримати значний прибуток закриті для більшості ще до того, як вони усвідомили його існування. Якщо він ніколи не випустить токени, вся революція прогнозних ринків — те, що крипто-спільнота довго обговорювала і що має змінити спосіб обробки інформації у світі — буде повністю захоплена традиційною структурою власності. Фінансування від венчурних фондів, вихід на інституційний ринок, користувачі — без права на ончейн-власність.

Навіть у DeFi (децентралізовані фінанси) модель та сама. Криптовалюти витратили майже десять років на побудову інфраструктури децентралізованих фінансів — від кредитних протоколів, автоматизованих маркет-мейкерів, перпетуальних бірж до стаблкоїнів. Більшість з них створювалися у відкритому, прозорому режимі, з токенами і під час спроб регуляторів їх зупинити. Ті, хто будував ці системи, ризикували всім. Вони і ті, хто надавав ліквідність і тестував протоколи, — теж.

Зараз технології довели свою життєздатність, і стає очевидним, що стаблкоїни, ончейн-транзакції і токенізовані активи — цілком реальні. Але компанії, які захоплюють цінність, — ні ті, хто ризикував, ні ті, хто створював цю інфраструктуру.

Це — традиційні компанії з акціонерною структурою, приватними раундами фінансування і без зобов’язань розподіляти будь-що користувачам або спільноті, які зробили технологію можливою. Stripe створює стаблкоїн-платежі. PayPal запустив власний стаблкоїн. Банки токенізують активи на приватних блокчейнах.

Вони спостерігали за тим, що створює криптовалюта, і, коли побачили, що це працює, почали відтворювати у “зачинених садах”, щоб економічна вигода йшла до їхніх акціонерів.

Прибутки приватизуються. Токени мали бути механізмом запобігання цьому — щоб ранні учасники ділилися створеним значенням. Але найуспішніші проєкти або ніколи не випускали токени, або робили це занадто пізно і з високою оцінкою, тому внутрішні інвестори фактично отримували “ліквідність виходу”, а ціна входу для внутрішніх — була мінімальною.

Проблема K-типу капіталізму

Це не якась особливість криптовалют. Це — спосіб створення багатства, який панує зараз і всюди. І крипта лише успадкувала ту саму хворобу, яку мала б вилікувати.

Private valuation SpaceX з нуля зросла до приблизно 1,75 трильйонів доларів. Оцінка OpenAI — 852 мільярди. Anthropic — близько 800 мільярдів. Ці три компанії разом створили трильйони доларів вартості. Якщо ви були звичайною людиною у 1970-х або на початку 2000-х, і вважали, що Apple, Amazon або Google стануть важливими, ви могли просто купити їхні акції. Ви могли брати участь у створенні багатства тих компаній, у які вірите. Це був базовий соціальний контракт капіталізму — “бачити майбутнє і отримувати нагороду”. Тепер цей контракт зник.

Ці проривні компанії залишаються приватними на кожному етапі справжнього повернення. Єдині, хто мають шанс — це ті, хто вже у колі: мережі Кремнівої долини, фонди-матусі, LP, що дають венчурним фондам по 50 мільйонів доларів. Коли SpaceX або OpenAI вийдуть на біржу, їхня ціна відобразить десять років приватних прибутків, і звичайні інвестори — ні.

Кількість публічних компаній у США з 1997 року зменшилася на 46%, з 7500 до 4000.

Зараз понад 1400 “єдинорогів” — приватних компаній із загальною вартістю 5 трильйонів доларів. Вони залишаються приватними, бо раніше вихід на біржу був єдиним способом залучити капітал. Тепер вони збирають сотні мільйонів у приватних раундах у тому ж колі фондів. А коли вони виходять на IPO, ціна вже давно визначена у кімнатах, куди звичайний інвестор не має доступу.

Дані підтверджують — це не параноїдальні ідеї. Від 1970-х до 1990-х середньорічний дохід від IPO становив 5%, менше ніж удвічі від доходу від аналогічних компаній, що виходили на біржу. Такі IPO з низькою ліквідністю, як у SpaceX і OpenAI, мають 90% ймовірність провалу. З 1980 року 11 таких IPO — 10 показали результат гірший за ринок більш ніж на 50% за три роки. Тому для звичайних інвесторів — це: коли компанія коштує 10 мільйонів і зростає, — не можна інвестувати; коли вона коштує 1,5 трильйона і внутрішні інвестори шукають вихід — тоді можна.

Це — так званий K-тип економіки: прибутки залишаються у закритих колах, а збитки — соціалізуються через високі оцінки IPO, індекси, які купують на піках, і інфляцію та застій зарплат.

Це — причина, чому таланти залишають крипту. З 2025 року кількість комітів у криптографічних репозиторіях знизилася на 75%, з 850 000 до 210 000 на тиждень. Активних розробників — на 56%, до приблизно 4600. Куди вони поділися? В AI. GitHub тепер має 4,3 мільйона репозиторіїв, пов’язаних із AI. Впровадження великих мовних моделей зросло за рік на 178%.

Якщо дивитися з точки зору K-теорії, все це цілком логічно. Кожен великий криптовалютний бум — від 2013 року з альткоінами, 2017-го з ICO, 2021-го з DeFi і NFT до мемкоінів — має спільний момент: звичайні люди швидко заробляють. Зараз AI має ту ж енергію. Людина на ім’я Peter Steinberger створив OpenClaw сам і продав його за кілька мільярдів OpenAI. Це — та сама енергія, що була у крипті. Якщо вам 22 і ви обираєте, де провести наступні п’ять років, арифметика проста: крипта пропонує вам токен із оцінкою 160 мільйонів доларів одразу після запуску і падіння ціни на два роки; AI — можливість побудувати AI-агента з трьома іншими, і до вашого наступного дня народження він може коштувати мільярд.

Втрата талантів — тому що десь криптовалюта перестала ділитися створеним прибутком. K-тип підштовхує прибутки вгору — до венчурних фондів, акціонерів і внутрішніх, які мали б замінити цю індустрію. Анонімні герої децентралізації — куди вони поділися?

Добре, досить! Яке рішення?

Отже, у крипті — проблема. Технології чудові, але ті, хто вірить у них, не можуть отримати свою частку. Та сама динаміка приватизації, що руйнує традиційні ринки, вже проникла у цю галузь, яка була створена, щоб цьому запобігти. Чи є вихід?

Cobie вважає, що так, і я з ним погоджуюсь. Відповідь — у аірдропах (Airdrops).

Аірдропи — це безпосередній розподіл власності користувачам без посередників і у найцінніший момент. Це і має бути ідеальним виглядом аірдропу. Але на практиці більшість з них — це жарт. Але один приклад доводить, що це можливо і варто глибше вивчити.

Я маю на увазі Hyperliquid. Jeff Yan і його команда з нуля побудували перпетуальний контрактний біржовий протокол на власному L1-блокчейні, працює вже понад рік, і обсяг торгів перевищив 4 трильйони доларів. Коли потрібно було розподілити власність, вони передали 70% загальної кількості токенів спільноті. Без венчурних фондів, консультантів або партнерів із бірж. Ті, хто отримали токени, — це справжні користувачі платформи, які переїхали кошти і пройшли місяці тестування. 94 000 адрес отримали токени у рамках 1,5 мільярдного аірдропу, і деякі з них за ніч стали мільйонерами.

І найкраще — вони не продавали токени. Ті, хто отримав HYPE, — це не “найманці” для підготовки аірдропу, а найвідданіші користувачі Hyperliquid. Найактивніші трейдери, ті, хто переїжджав найбільше коштів, ті, хто залишився через переваги продукту. Вони отримали власність пропорційно своїй участі і тримають її. Команда теж дотримувалася цього підходу. Після розподілу близько 20% токенів у перші два місяці (можливо, для оподаткування) вони зменшили розподіл у наступні місяці до 1%. Сьогодні 97% доходів протоколу йде на викуп і знищення HYPE.

Saurabh з DCo детально проаналізував їхню оцінювальну логіку. Hyperliquid у 2025 році при обсязі торгів близько 3 трильйонів доларів заробить 96 мільйонів доларів доходу, але його коефіцієнт ціна/прибуток (P/S) — лише 10-13, тоді як CME — 25, ICE — 23, CBOE — 22. За перший повний рік вони отримали майже 1 мільярд доларів доходу без боргів, без зайвого персоналу і з механізмом викупу, що повертає майже всі витрати власникам токенів.

Hyperliquid довів, що це можливо: розподіл користувачам, а не інвесторам; цінність, що базується на реальному використанні; узгодженість інтересів — щоб ті, хто створює продукт, і ті, хто його використовує, були на одній стороні торгів. Звичайно, більшість аірдропів — не Hyperliquid.

Більшість — це ретельно відрепетируване “перфоманс-мистецтво”, коли люди імітують використання продукту, яким їм байдуже, лише щоб отримати токени, які планують швидко продати. Проєкт знає це, користувачі знають це. Але всі грають свою роль, бо визнавати, що аірдроп — це просто витрати на залучення клієнтів із “надувальними” токенами, — нікому не вигідно. Це не допомагає залученню інвестицій від VC, і не дає реального стимулу для користувачів.

Дані від Cobie самі по собі — дуже показові: ICO Ethereum дозволив роздрібним інвесторам купити за 26 мільйонів доларів і отримати 7500-кратний дохід. А проєкт Berachain, наприклад, — з оцінкою 40 мільйонів доларів на ранніх етапах, а публічний запуск — на піку. Роздрібні інвестори — у пастці, а ранні інвестори — отримали 138-кратний прибуток.

Отже, проблема дуже проста і, на мою думку, важливіша, ніж багато хто усвідомлює: чи є Hyperliquid — моделлю, яку можна копіювати, чи це — виняток?

Якщо це — копійована модель, і більше команд зможуть створювати справжні продукти, пропускаючи венчурний “кровопускний апарат”, і справді розподіляючи власність користувачам, — крипта отримає щось унікальне. SpaceX не може зробити аірдроп акцій тим, хто дивиться на запуск ракет, OpenAI — не може роздати частки кожному, хто користується ChatGPT. Але крипта — може. Вона має цей механізм. І хоча б один раз вона це зробила і успішно.

Якщо ж це — виняток, і Hyperliquid — просто випадковий проєкт, що з’явився завдяки ідеальному збігу обставин, — тоді теорія Cobie про K-тип розшарування перемагає. Токеновласники продовжують втрачати гроші, розумні розробники — йдуть у AI, а єдиний спосіб взяти участь у крипті — купити акції Coinbase або Circle. А це — саме той сценарій, який крипта спочатку хотіла знищити.