Після бульбашки, куди йти далі: Аналіз ринку цифрових активів 2026

Передмова: Визначеність і невизначеність у Crypto

На початку 2026 року, у час нової хвилі циклів биччя та ведмедя, весь ринок напружений і сповнений тривоги. Після 1011 року, ліквідність на ринку почала зменшуватися, і протягом деякого часу, крім кількох провідних проектів і компаній, що залишилися живими, більшість команд обрала закриття або трансформацію.

А після появи Openclaw, під натиском нової технологічної хвилі, невизначеність стала ще більшою, що додало паніки. Ліквідність скорочується, і безліч Crypto-спеціалістів переключаються на AI. Спочатку медіа, що фокусувалися лише на Crypto, тепер у своїх головних публікаціях дедалі частіше згадують AI, а OG, що працювали у цій сфері понад десять років, починають пророкувати смерть "крипти".

Зруйновано крипто-бульбашку, чи справді Crypto вже мертва?

Це питання можна поставити AI — і вони дадуть безліч відповідей. DeepSeek скажуть, що прибутки ринку криптовалют вичерпано, тепер це зона професійних і регульованих гравців, звичайним людям вже немає шансів; якщо запитати Grok, він відповість, що це лише перехід від бичачого до ведмежого циклу, і деякі учасники будуть витіснені, але це сприятиме розвитку Crypto у більш якісному напрямку; а Gemini скажуть, що розвиток AI підштовхне синхронний розвиток Crypto.

Занадто багато шуму, тому ми хочемо знайти відповідь самостійним шляхом. На сонці нічого нового — і в 2001 році, коли луснула інтернет-бульбашка, говорили те саме, і у кожного з попередніх бульбашок так було.

Тому цього разу ми зосереджуємося на дослідженні бульбашок.

Навіть якщо відповідь виявиться неправильною, це буде наша власна впевненість.

I. Дослідження історичних циклів: від залізниць до інтернету — як технологічні бульбашки повторюють історію

Велич і падіння залізничної революції: історія циклів технологічних бульбашок

27 вересня 1825 року у Великій Британії офіційно відкрили першу у світі залізницю: Стоктон — Дарлінгтон. За три роки до цього, незважаючи на опір феодальної аристократії і релігійних сил, капіталісти побачили майбутнє цієї сталевої гігантської машини і зробили ставку на неї, збудувавши її. Вони вірили, що ця технологія принесе їм прибутки, але не усвідомлювали, який вплив вона матиме на цілу епоху.

Хоча перша залізниця була побудована як допоміжна гілка для транспортної системи каналів, її зручність і економічність сприяли швидкому розвитку галузі, і інвестори почали активно вкладатися. У період кінця 1824 — 1825 років, наприкінці спекулятивної бульбашки на ринку корисних копалин Південної Америки, ці ризикові інвестиції почали переорієнтовуватися на залізничні компанії. У 1836–1837 роках, коли ринок акцій зростав, ціни на залізничні акції подвоїлися. Парламент Великої Британії побачив можливість і цього ж року затвердив 44 нові компанії, а їхній загальний залучений капітал перевищив усі попередні інвестиції в цю галузь.

Підйом, розпад і новий підйом бульбашки

Як і багато інших історичних бульбашок, коли нова технологія починає отримувати визнання ринку, вона швидко породжує бульбашки, які потім руйнуються. Але з часом, коли інфраструктура стає більш розвиненою, виникає новий, ще потужніший бульбашковий сплеск, і врешті-решт ринок повертається до рівноваги.

Після створення цих 44 компаній, оскільки залізнична мережа ще не була завершена, транспортні перевезення залізницею ще не були зручнішими за водний транспорт, і індекс цін на залізничні акції почав падати. Але вже на початку 1840-х років, коли оцінки знову почали зростати, вони наблизилися до попередніх максимумів. До 1843 року, капіталовкладення у залізничні компанії становили близько 1 мільйона фунтів стерлінгів на рік (приблизно 35 мільярдів доларів сьогодні), а у 1844 році — вже 20 мільйонів фунтів (20-кратне зростання), у 1845 — майже 60 мільйонів (60-кратне зростання), а у 1846 — 132 мільйони фунтів (приблизно 1200 мільярдів доларів сьогодні). Того ж року довжина нових залізниць сягнула рекордних 4538 миль. Все здавалося процвітаючим.

Розпад бульбашки і повернення цінностей

Не можна заперечувати, що перші залізниці були успішним бізнесом, але через оптимізм інвесторів ціни швидко перевищили раціональні рівні. Перші залізниці мали переваги перед конкурентами, але без бар’єрів входу ця перевага швидко зникала. Достатній капітал і низькі технічні та ринкові бар’єри створювали ідеальні умови для нових гравців, що зменшувало прибутки існуючих компаній і викликало "внутрішню конкуренцію" — зниження прибутковості галузі.

Для інвесторів перший ознака закінчення бульбашки — зникнення високих премій за нові акції, і лише компанії з високою якістю могли підтримувати ціни. Для тих, хто ще залишився у галузі, розширення і захоплення нових, якісних територій були найкращими стратегіями для збереження оцінки і конкурентних переваг, особливо з використанням банківського кредитування для підсилення ефекту.

Ще гірше, що через недосконалість оцінки реальних витрат на будівництво залізниць, багато компаній недооцінювали складність робіт, і в процесі будівництва їхні витрати значно перевищували початкові оцінки. З часом ці акції перетворилися на фінансову гру: дивіденди почали виплачуватися не з прибутків компаній, а за рахунок залучених капіталів і банківських кредитів.

У цьому порочному колі, ставки за кредитами зростали, і коли досягли критичної точки, залізничні компанії вже не могли підтримувати цей капітальний цикл. Технологічний блиск зник раптово. Багато інвесторів збанкрутували, а громадська похвала залізничним компаніям перетворилася на критику.

У відповідь уряд Великої Британії був змушений прийняти закон, що дозволив злиття залізничних компаній і скасував майже 20% затверджених нових залізниць. Після цього вижили компанії знову почали отримувати прибутки, і почалася хвиля злиттів. Тоді славу залізниць вже не можна було порівняти з колишньою — вона стала м’яким світлом ранкового сонця, що повільно і ніжно освітлює землю. Хоча ці бульбашки не можна повторити у тому ж масштабі, вони справді сприяли розвитку індустріальної революції.

Зрештою, ця історія повторилася і на американському континенті.

Марконі і радіо

Як завершення епохи, історія залізниць закінчилася, і разом з розвитком транспорту світ став ставати ближчим. Люди могли подорожувати далі, а через дроти — телефонувати і передавати телеграми, не виходячи з дому.

Звісно, швидкість передачі інформації могла б бути ще більшою.

Після того, як у 1865 році шотландський фізик Максвелл систематизував теорію електромагнітних хвиль, винахідники почали експериментувати з різними видами радіохвиль. У 1895 році удача посміхнулася італійському винахіднику Гульєльмо Марконі. Він, використовуючи саморобний передавач, на відстані 10 ярдів змусив дзвінок на приймачі задзвонити. Він був переконаний, що цю відстань можна збільшити.

Марконі швидко зрозумів комерційний потенціал цієї технології, і у 1896 році подав заявку на патент. Він почав пропонувати свою технологію урядовим структурам і незабаром заснував компанію "Wireless Telegraph and Signal Company" для розробки і продажу радіотелеграфних пристроїв. В обмін на відмову від патенту, Марконі отримав 15 000 фунтів стерлінгів (близько 6 мільйонів доларів сьогодні) і 60 000 фунтів у вигляді акцій (близько 28 мільйонів доларів сучасних). Це дозволило йому без турбот з фінансами зосередитися на роботі. Тоді Марконі було лише 22 роки.

Війна і вихід на ринок

Як зірка, що сходить, Марконі швидко привернув увагу суспільства. На початку своєї діяльності він помітив потребу британського флоту у глобальних комунікаціях і у 1899 році почав продавати радіообладнання британському і італійському флотам. Перша замовлення коштувала 6000 фунтів (близько 250 тисяч доларів сьогодні), а щорічний дохід перевищував 3000 фунтів (близько 125 тисяч доларів).

Хоча він отримав державну підтримку, ринок все ще був скептичним щодо комерційної цінності цієї технології. Після кількох років експериментів Марконі змінив модель продажу з прямої реалізації на оренду. Це дозволило створити екосистему: будь-який клієнт міг користуватися радіо, сплачуючи частину вартості, але лише з умовою, що всі клієнти можуть спілкуватися лише з іншими клієнтами Марконі.

Саме ця стратегія сприяла появі безлічі радіостанцій і конкурентів.

Зародження концепції радіоакційних акцій

Зі входом Марконі у галузь і появою конкурентів, радіоіндустрія почала стрімко зростати. Спочатку компанія Марконі, незважаючи на збитки у фінансових звітах, не зупиняла інвестиції: технології і бізнес-моделі ще були на ранніх стадіях. Згодом, компанія була перейменована у RCA, і її технологічна база та мережі почали приносити прибутки. Вони об’єднали патенти AT&T, GE, RCA і Westinghouse, створивши непрохідну бізнес-фортецю, що забезпечила стрімке зростання доходів і прибутків.

Хтось отримав успіх — і це підняло цілу галузь. Усі компанії, що працювали у цій сфері, почали отримувати вигоду від технологічного буму. Деякі навіть просто зареєстрували компанії з назвою, пов’язаною з "радіо", і легко залучали фінансування та виходили на біржу. Історія повторилася — як і з залізничками: бум, коли багато капіталу і компаній входили, і крах, коли бульбашка луснула. Але радіотехнології були настільки проривними, що ця хвиля тривала майже 20 років. Після завершення радіоінфраструктури, з’явилися радіоприймачі, радіостанції, телебачення і радіомедіа — і потенціал був настільки великим, що ринок міг залишатися у стані процвітання довго.

Зрештою, Велика депресія настала, і капітальні ігри припинилися. Люди почали шукати більш складні, але й більш реальні способи підвищити реальні продажі і чистий прибуток компаній.

Вершина інтернет-революції: новий соціальний експеримент

Після появи персональних комп’ютерів від IBM і Apple, їх масове поширення підняло рівень комп’ютеризації до нових висот. Це означало, що технології, що раніше існували лише у дослідницьких лабораторіях, почали проявлятися у широкому масштабі — з’явився інтернет.

З університетів у бізнес

Про історію і походження інтернету вже багато говорили, тому тут не будемо зупинятися. Головне — шлях від наукової ідеї до комерційного застосування був дуже важливим.

Ключовим моментом стала стратегія Національної наукової фонду США (NSF), яка вирішила передати контроль над мережею NREN у приватний сектор. Це дозволило створити масштабну індустрію. Важливими елементами стали: апаратне забезпечення від Apple, веб-сторінки і протокол Mosaic. У результаті, інтернет став глобальним явищем.

На початку комерціалізації багато компаній були обережними. Вони не усвідомлювали потенціал, а ринок був відкритим для нових гравців. Водночас, великі компанії намагалися створити власні екосистеми, щоб заробляти. Це сприяло конкуренції і появі нових гравців.

Netscape: перша компанія, що "з’їла" свій пиріг

Як одна з перших компаній, Netscape зробила революцію. У 1994 році, через судовий спір із Mosaic, компанія перейменувалася у Netscape Communications. Попри те, що у неї залишалося 12 мільйонів доларів на рахунках, вона мусила змінити бізнес-модель. Вона запровадила 30-денний безкоштовний тестовий період і плату у 49 доларів за підписку. Це швидко привернуло багато користувачів. У 1995 році, у процесі IPO, компанія залучила 140 мільйонів доларів і стала на вершину.

Але успіх став і причиною падіння. Вони не створили міцних конкурентних переваг, не уклали стратегічних угод і не покращили продукт. В результаті, коли конкуренти почали з’являтися, Netscape був поглинутий AOL.

Один кит — і вся екосистема

Історія Netscape показує, що у технологічних бульбашках багато капіталу і компаній з’являється одночасно. У 1994-1995 роках з’явилися пошукові системи, браузери, поштові сервіси. Вони швидко зростали, але багато з них були недовговічними. Водночас, з’явилися гіганти, такі як Yahoo, Google, що з часом стали основою індустрії.

Зірка зійшла — і все почалося знову

Історія Netscape — це історія, що показує, як швидко зростає і падає технологічна хвиля. Вона дала поштовх до появи нових пошукових систем, браузерів і сервісів. У 1995-1996 роках з’явилися Yahoo, AltaVista, Excite. У 1998-1999 роках — Google, Amazon, eBay. Це був період бурхливого зростання і великої кількості нових компаній.

Модель бульбашки: від зростання до краху

Після буму і зростання, ринок починає падати. Це відбувається через перенасичення, зниження довіри і зростання ризиків. В результаті, багато компаній зникають, а інвестори втрачають гроші. Але з цього зростає новий цикл — з’являються нові ідеї, нові технології і нові гравці.

Інтернет-індустрія: цикли і закономірності

Історія показує, що кожен цикл має свої особливості, але є і спільні закономірності:

• Спершу з’являється нова технологія, і вона швидко привертає увагу.
• Потім починається бум, коли інвестори вкладають багато грошей.
• Наступає криза, коли бульбашка луснула.
• І з’являється новий цикл з новими ідеями.

Ці закономірності можна застосувати і до сучасного Crypto. Вони допомагають прогнозувати майбутні тренди і розуміти, коли настав час для нових інновацій.

Показники і ознаки бульбашки

Для визначення бульбашки використовують різні показники:

• Показник P/E (ціна/прибуток): під час бульбашки він зростає до неймовірних рівнів.
• P/S (ціна/продажі): також зростає, коли ринок перенасичений.
• Валовий внутрішній дохід (TVL): зростає у криптоіндустрії, але може швидко падати.
• Ліквідність і обсяги торгів: зростають у період буму і падають у кризу.

Ці ознаки допомагають вчасно зрозуміти, що ринок перебуває у стані бульбашки.

Вплив монетарної політики

Коли центральні банки знижують ставки, з’являється більше грошей у системі, що сприяє зростанню активів. Навпаки, підвищення ставок руйнує бульбашки, оскільки капітал виходить з ризикових активів.

У 2000 році, наприклад, зниження ставок і системні ін’єкції грошей сприяли буму інтернету. У 2008-2009 роках, під час фінансової кризи, ставки піднімалися, і ринок зазнав краху.

У 2022-2023 роках, під час кризи у криптоіндустрії, підвищення ставок і зменшення ліквідності призвели до обвалу цін і зниження обсягів.

Ключові висновки:

• Монетарна політика — найшвидший і найефективніший інструмент для корекції ринку, але її дія має затримки.
• Різні сегменти ринку відновлюються з різною швидкістю: акції швидше, ніж реальний сектор і венчурний капітал.
• Відновлення цін — це не просто повернення до попередніх рівнів, а довгий процес, що може тривати роками.
• Після кризи, ринок зазвичай зазнає глибоких структурних змін: змінюється модель оцінки, з’являються нові гравці і регуляторні рамки.
• Технології, що мають реальну цінність і інфраструктуру, виживають і стають основою для нових циклів зростання.

Ця модель показує, що, незважаючи на різноманіття факторів, у глибині всі цикли мають схожі закономірності.

І саме ці закономірності ми зможемо застосувати і до Crypto у наступних розділах.

II. Множинні цикли биччя і ведмедя у Crypto: унікальні особливості блокчейн-економіки

Розвиток BTC: від криптографічного експерименту до інституційного ризикового активу

Більшість попередніх бульбашок вже залишилися в історії, але нові ще попереду. Якщо ви пережили кілька циклів биччя і ведмедя у Crypto, то, можливо, відчуваєте схожі емоції.

Тому у цьому розділі ми візьмемо за основу BTC і аналізуватимемо його разом із загальним ринком Crypto, щоб зрозуміти, як цикли повторюються, але й мають свої особливості. Ці шляхи відображають універсальні закономірності людської спекуляції, але й мають свої унікальні риси через децентралізацію, глобальність і токеноміку.

22 травня 2010 року програміст Ласло Ханейч у форумі Bitcoin Talk запропонував обміняти 10 000 BTC на дві піци Papa John’s. Це перша задокументована транзакція купівлі реального товару за Bitcoin. Тоді ці 10 000 BTC коштували близько 41 долара, а зараз їхня вартість перевищує 1 мільярд доларів. Цю дату назвали "Bitcoin Pizza Day". Вона символізує перехід BTC від безцінної технологічної ідеї до активу, що цінують інституції.

З даних видно, що кожен цикл досягав піку у співвідношенні зростання ринкової капіталізації: з 2013 року воно зросло приблизно у 88 разів, а падіння — з 93% до циклу 2024–2025 років, коли падіння становить близько 47-48%. Це свідчить про постійне відокремлення BTC від Altcoin: у 2025–2026 роках домінування BTC стабільно тримається на рівні 58.6%, а з 2024 року інституційні фонди, зокрема ETF, залучили понад 55 мільярдів доларів чистого потоку.

Це показує, що інституції вже сприймають BTC як самостійний актив, а не додаток до Altcoin. Водночас, весь ринок Crypto залишається високоспекулятивним: у період биччя з’являються нові ідеї, проекти, що швидко зростають, але й швидко зникають. Це проявляється у випадку з Terra-Luna у 2022 році: TVL (загальний обсяг заблокованих активів) з 180 мільярдів доларів впав до менш ніж 1 мільярда, а цінність проекту зникла миттєво.

Загалом, від нуля до 13,6 трильйонів доларів — так виглядає еволюція BTC, і це допомагає краще зрозуміти, як формується його цінність.

Унікальні механізми бульбашки: децентралізована спекуляція, токеноміка і мережеві ефекти

Механізм формування Crypto-бульбашки схожий на інтернет-бульбашку, але має свої особливості. Вона здебільшого зумовлена децентралізованою спекуляцією, токеномікою і мережевими ефектами. ICO у 2017 році — яскравий приклад: усього за рік залучили близько 5,3 мільярдів доларів, багато проектів зібрали кошти лише на основі whitepaper, і рівень провалів сягав 46–59%.

У період з 2020 по 2022 роки, під час масштабного друку грошей, кількість стабільних монет зросла з 50 мільярдів до понад 1500 мільярдів доларів (у 2026 році — близько 3100 мільярдів), що ще більше підсилювало спекулятивний характер. Коли зовнішня ліквідність почала зменшуватися, токеноміка без внутрішнього циклу стала проблемою: високий інфляційний дизайн і короткострокові стимули залежали від зовнішнього фінансування.

Цей процес можна пояснити теорією інновацій Еверетта Роджерса (S-крива). Бичачий ринок — це поширення нових ідей від ранніх груп до масового споживача. Спершу це роблять технічні ентузіасти і венчурні інвестори, потім — лідери думок і трейдери, а згодом — масовий ринок. Коли проникнення досягає 80–90%, нові учасники зменшуються, і ринок починає падати.

Це проявляється у 2024 році на прикладі Meme Coins: понад 5000 нових токенів за місяць, що розпорошує увагу і капітал. Коли ідея досягає кінця, і ранні інвестори починають фіксувати прибутки, ціна руйнується, і ринок закінчує цикл.

З точки зору поведінкової економіки, це означає, що більшість учасників вже залучені у спекулятивні ігри, і нові учасники вже не приходять.

Цикли і закономірності: інтернет і Crypto — схожі, але й різні

У 2000 році, під час піку інтернет-індустрії, P/E NASDAQ сягнув 200, багато компаній були збитковими, а P/S у сегменті "інтернет-контент" — 32.44. У Crypto ці показники проявляються через TVL (загальний обсяг заблокованих активів) і FDV (повна розведена оцінка).

У 2021 році TVL у DeFi сягнув 180 мільярдів доларів, а ринкова капіталізація — майже 3 трильйони. Деякі проекти мали FDV у понад 100 разів більший за TVL. У 2021–2025 роках понад 70% Altcoin-проектів зберігали високий FDV навіть після значного зниження TVL, що руйнувало систему оцінки.

Якщо аналізувати причини, то структура учасників і макроекономічні фактори дають підказки.

Різниця у структурі учасників: народ — у центрі

У 2000 році, інтернет-індустрія була переважно під контролем венчурних фондів і інвестиційних банків, а спекулянти — через фондовий ринок. У Crypto ж, завдяки децентралізації, більшість учасників — це роздрібні інвестори. У 2021 році кількість нових адрес зросла на десятки мільйонів, і учасники поширилися від технічних гіків до широкої маси.

Ця різниця збільшує волатильність: у Crypto, наприклад, у 2022 році, під час краху FTX, обсяг ліквідацій сягнув понад 20 мільярдів доларів, а падіння цін у Altcoin — понад 60% за місяць.

Вплив монетарної політики

Коли центральні банки знижують ставки, активи зростають, а підвищення ставок руйнує бульбашки. У 2000 році, зниження ставок і масове друкування грошей сприяли буму інтернету. У 2022 році, під час кризи у криптоіндустрії, підвищення ставок і зменшення ліквідності призвели до обвалу цін.

Ланцюгова реакція: чорні лебеді і відтік ліквідності

Глобальна швидкість і міжланцюгова природа Crypto створюють умови для швидкого поширення кризових явищ. У 2000 році, зовнішні шоки впливали на окремі сегменти. У Crypto, після краху FTX, відтік ліквідності поширився на всю систему: масові ліквідації, швидке зростання нових проектів, що розпорошують капітал.

У 2022–2023 роках, обсяги торгів і активність знизилися більш ніж на 85%, а активність розробників — на рівні мінімумів. Це підтверджує системний характер кризи.

Еволюція ліквідності у Crypto

Обсяг емісії токенів зростає експоненційно, що розмиває ліквідність і ускладнює утримання бульбашки. За даними Bobby Ong, у 2025 році створять близько 1 мільярда нових токенів. Це зумовлено низьким порогом входу — платформи, як pump.fun, дозволяють створювати токени за кілька секунд без дозволу.

Це призводить до розпорошення ліквідності і зниження цінності окремих активів. На блокчейні це підтверджується даними: у 2025 році, за оцінками, L2-екосистема зменшилася на 61%, а більшість проектів стали "зомбі-ланцюгами". Це зменшує ліквідність і підсилює системний спад.

Більшість проектів не мають стабільного доходу, і навіть якщо мають, механізми для підвищення цінності токенів — відсутні. Тому, у конкурентній боротьбі, важливу роль відіграє саме історія і привабливість, а не реальна економіка.

Отже, у високоспекулятивному ринку: сама історія — головний актив для залучення уваги і ліквідності. Проекти у схожих нішах не можуть "збити" один одного, але й не мають механізмів для диференціації. Це призводить до фрагментації ліквідності: увага розпорошується, історії втомлюють, інвестори втрачають довіру, і ринок починає занепадати.

У Crypto нові історії зазвичай проходять схожий шлях:

На прикладі Ethereum L2 і Pump.fun ця модель проявляється особливо яскраво.

Спершу — історія про масштабування Ethereum: ідея Rollup-центрованої архітектури, де основний ланцюг відповідає за безпеку і розрахунки, а L2 — за виконання. Спершу ця ідея привернула багато уваги, і кількість проектів швидко зросла. Але всі вони були схожі і не мали справжніх конкурентних переваг. Це сприяло розпорошенню уваги і ліквідності. Зокрема, архітектура OP Stack дозволила швидко запускати нові L2, і їх кількість почала зростати експоненційно: з 1-2 у 2019 році до понад 140 у 2025-му. Це зменшило ліквідність і призвело до зниження цін на L2-активи.

Подібно, Pump.fun — платформа для запуску мемкоінів — сприяє масовому створенню токенів, що розпорошує увагу і капітал. У 2025 році обсяги на платформі подвоїлися, і активність зросла. Але це призвело до швидкого зниження цін і зменшення довіри.

Загалом, історія Crypto повторює закономірності: спершу — зростання, потім — криза і відновлення. У 2013, 2017, 2021 і 2024 роках ці цикли повторювалися.

• Перший етап (зародження): нові ідеї, обмежена кількість проектів, помірне оцінювання.
• Другий етап (бум): масове залучення капіталу, високі оцінки, зростання кількості проектів.
• Третій етап (крах): криза довіри, зниження цін, зникнення багатьох проектів.
• Четвертий етап (відновлення): залишилися проекти, нові моделі, зміна підходів.

Це — універсальна модель, що повторюється у різних технологіях і ринках.

III. Аналіз краху інтернету: чотири шляхи відновлення

**Крах і віднов