Індустрія криптовалют переживає K-подібний розкол

Автор: Vaidik Mandloi; переклад: BitpushNews

Є відомий криптовалютний KOL, нікнейм як ThreadGuy. Він став відомим у 2021 році за навчання людей торгівлі NFT.

Зараз він сидить у своїй квартирі у Нью-Йорку, за спиною — бочка з американською нафтою, торгує медичними акціями та товарами на Hyperliquid. Кілька тижнів тому він запросив Cobie взяти участь у прямому ефірі. Cobie з 2012 року є однією з найстарших голосів у криптосфері, він продав Echo за 3,75 мільярда доларів Coinbase і тепер працює там на повну ставку.

Коли ThreadGuy запитав його про стан криптовалют, Cobie описав явище, яке називається “K-тип” динаміки.

“У криптосфері відбувається дивне явище — ‘K-тип’,” сказав він, “здається, що криптовалюти досягають неймовірних успіхів, більше ніж будь-коли раніше. Але цей успіх зовсім не відображається у цінах активів, які можна купити.”

Ця фраза з тих пір постійно крутилася у моїй голові. Бо він був правий. Polymarket і Kalshi вже стали двохголовим монополістом прогнозних ринків вартістю 440 мільярдів доларів. Стейблкоїни використовуються для оплати фрілансерських послуг. DoorDash тепер виплачує гонорари водіям через Tempo. Hyperliquid на своїй власній блокчейн-інфраструктурі обробля транзакції обсягом понад більшість централізованих бірж. Trade XYZ прогнозує відкриття ринку у понеділок з похибкою менше ніж 50 базисних пунктів.

Криптовалюти мали б забезпечити переказ коштів без банків, створення ринків без брокерів і можливість будь-кому торгувати будь-чим у будь-який час і в будь-якому місці. За майже кожним критерієм, який висували критики, це було зроблено.

Але ті, хто найраніше вірив у це, ті, хто володіє токенами, майже нічого не отримали. Ви не можете купити акції Polymarket, не можете купити Tempo. Circle вже публічна компанія, але половина прибутку USDC — ще до того, як акціонери побачать копійку, — йде у Coinbase у вигляді комісій. Платформи — виграшні, але власники токенів кожного разу програють.

Ось і вся K-тип теорія. Чим глибше я досліджував, тим більше усвідомлював, що це стосується не лише крипти.

Куди йдуть цінності?

Почнемо зі стаблкоїнів, адже вони — справжній “продуктовий ринок” (Product-Market Fit) у криптовалютах. За оцінками, Tether заробила 10 мільярдів доларів до 2025 року і має всього близько 100 співробітників. Це одна з найбільш прибуткових компаній на планеті. Circle вже публічна, станом на 28 квітня її ринкова капіталізація — 23 мільярди доларів. Обсяг стаблкоїнів зріс у 100 разів за останні кілька років, з 6,8 мільярда доларів у 2020 до понад 3,15 трильйона сьогодні. Міністерство фінансів США навіть прогнозує, що до 2028 року він зросте до 2 трильйонів.

Це реальна фінансова інфраструктура, яка створюється у криптосфері. І для будь-якого власника токенів ця економіка — нуль. Прибутки Tether йдуть до акціонерів Tether. Доходи Circle — до її власників і Coinbase (який просто заробляє 50% доходів, що отримує USDC). DoorDash платить водіям через Tempo, і ця вартість транзакцій накопичується у DoorDash, Tempo і водіях, а не у будь-яких токенах.

Прогнозні ринки розповідають ту ж історію. Polymarket перетворився з вертикального експерименту у крипті на постійного гостя CNN. Wall Street Journal тепер використовує їхні дані разом із редакційними звітами. Substack інтегрувався з Polymarket, дозволяючи авторам вставляти реальні коефіцієнти у статті, перетворюючи кожен дайджест у реальний інформаційний термінал. Компанія ICE, яка стоїть за Нью-Йорською фондовою біржею, інвестувала 2 мільярди доларів під оцінкою 8 мільярдів. Kalshi виграла судовий позов проти CFTC і розширилася у сфери економіки, спорту і науки. До 2025 року обсяг об’єднаних торгів Polymarket і Kalshi сягне 44 мільярдів доларів, з піковим місячним обсягом у 10 мільярдів.

Усі ці цінності не йдуть до власників токенів. Початкові інвестори Polymarket — Founders Fund, General Catalyst і Blockchain Capital — мають величезні прибутки. Один із найбільших успіхів у криптосфері, побудований на криптоінфраструктурі, але з кінцевим результатом у традиційній структурі — всі прибутки йдуть венчурним фондам.

Можна заперечити, що Polymarket ще не випустив токени. Це правда, він, можливо, зробить це у майбутньому. Але навіть якщо так — приватні інвестори вже оцінили його у 8 мільярдів доларів. Можливості для ранніх користувачів отримати значний прибуток закриті ще до того, як більшість усвідомить його існування. Якщо він ніколи не випустить токени, вся революція прогнозних ринків — те, що криптообговорює роками і що має змінити спосіб обробки інформації у світі — буде повністю захоплена традиційною структурою власності. Фінансування від венчурних фондів, вихід на інституційний ринок, користувачі — без права на ончейн-власність.

Навіть у DeFi (децентралізовані фінанси) модель та сама. Криптовалюти витратили майже десять років на створення інфраструктури — від кредитних протоколів, автоматизованих маркет-мейкерів, перпетуальних бірж до стаблкоїнів. Більшість з них створювалися у відкритому, прозорому режимі, з токенами і під час спроб регуляторів їх зупинити. Ті, хто будував ці системи, ризикували всім. Вони і ті, хто надавав ліквідність і тестував протоколи, — теж ризикували.

Зараз технології довели свою життєздатність, і стає очевидним, що стаблкоїни, on-chain торги і токенізовані активи — це можливо. Але компанії, які отримують цінність, — ні ті, хто ризикував, ні ті, хто створював інфраструктуру.

Це — традиційні компанії з акціонною структурою, приватними раундами і без зобов’язань розподіляти будь-що користувачам або спільноті, які зробили технологію можливою. Stripe створює стаблкоїн-платежі. PayPal запустив власний стаблкоїн. Банки токенізують активи на приватних блокчейнах.

Вони спостерігали за тим, що створює криптовалюта, і, коли побачили, що це працює, почали відтворювати у “зачинених екосистемах”, щоб економічні вигоди йшли до їхніх акціонерів.

Прибутки приватизуються. Токени мали б бути механізмом запобігання цьому — щоб ранні учасники ділилися створеним значенням. Але найуспішніші проєкти або ніколи не випускали токени, або робили це занадто пізно і з високою оцінкою, тому внутрішні інвестори фактично отримують “ліквідність виходу”, а ціна входу для внутрішніх — мінімальна.

Проблема K-типу капіталізму

Це не якась особливість криптовалют. Це — спосіб створення багатства, який панує зараз і всюди, і криптовалюта лише успадкувала ту саму хворобу, яку мала б вилікувати.

Private valuation SpaceX зросла з нуля до приблизно 1,75 трильйонів доларів. Оцінка OpenAI — 852 мільярди. Anthropic — близько 800 мільярдів. Ці три компанії створили десятки трильйонів доларів вартості. Якщо ви були звичайною людиною у 1970-х або на початку 2000-х, і вважали, що Apple, Amazon або Google стануть важливими, ви могли купити їхні акції напряму. Ви могли брати участь у створенні багатства тих компаній, у які вірите. Це був базовий соціальний контракт капіталізму — “бачити майбутнє і отримувати нагороду”. Тепер цей контракт зник.

Ці проривні компанії залишаються приватними на кожному етапі справжнього повернення. Єдині, хто мають шанс — це ті, хто вже у колі: мережі Кремнівої долини, фонди-матусі, LP, що дають венчурним фондам по 50 мільйонів доларів. Коли SpaceX або OpenAI вийдуть на біржу, їхня ціна відобразить десять років приватних прибутків, і звичайні інвестори — ні.

Кількість публічних компаній у США з 1997 року зменшилася на 46%, з 7500 до 4000.

Зараз понад 1400 “єдинорогів”, підтриманих венчурними фондами, вартістю 5 трильйонів доларів, залишаються приватними. Компанії раніше виходили на біржу, щоб залучити капітал, а тепер — у приватних раундах збирають мільярди від тих самих вузьких кол. Коли вони виходять на IPO, ціна вже давно сформована у кімнатах, куди звичайний інвестор не має доступу.

Це не вигадка — дані це підтверджують. IPO з 1970-х до 1990-х давали середньорічний дохід у 5%, менший ніж прибутки від таких же компаній, що виходили на біржу. Проєкти на кшталт SpaceX і OpenAI з “низькою ліквідністю” під час IPO мають 90% ймовірності провалу. З 1980 року 10 із 11 таких IPO показали за три роки гірший результат більш ніж на 50% від ринку. Тому для звичайних інвесторів — це гра “коли компанія вартістю 10 мільйонів доларів у зростанні — не можна інвестувати, а коли вона вартує 1,5 трильйона — можна”.

Це — так званий K-тип економіки: прибутки закритих кол — приватизуються, а збитки — через високі оцінки IPO, купівлю на піку і інфляцію, що розподіляється між усіма.

Це — причина, чому таланти залишають крипту. З 2025 року кількість комітів у GitHub зменшилася на 75%, з 850 тисяч до 210 тисяч. Активних розробників — на 56%, до приблизно 4600. Куди вони поділися? В AI. На GitHub зараз понад 4,3 мільйона репозиторіїв, пов’язаних із штучним інтелектом. Впровадження великих мовних моделей за рік зросло на 178%.

Якщо дивитися з точки зору K-типу, все це цілком логічно. Кожен великий хайп у крипті — з 2013 року (альткоїни), 2017 (ICO), 2021 (DeFi і NFT) і мемкоіни — має спільний фактор: звичайні люди швидко заробляють. Зараз AI має ту ж енергію. Людина на ім’я Peter Steinberger створив OpenClaw і продав його за мільярди доларів OpenAI. Це — та сама енергія, що була у крипті. Якщо вам 22 і ви обираєте, де провести наступні п’ять років, арифметика проста: крипта пропонує вам токен із оцінкою 160 мільйонів доларів одразу після запуску і падіння ціни на два роки; AI — можливість побудувати AI-агента з трьома іншими і, можливо, до вашого наступного дня народження він коштуватиме мільярд.

Втрата талантів — через те, що у певному місці криптовалюта припинила розподіляти створене. K-тип підштовхує прибутки вгору — до венчурних фондів, власників акцій і внутрішніх, які мали б замінити цю індустрію. Анонімні герої децентралізації — куди вони поділися?

Добре, досить! Який вихід?

Отже, у крипті — проблема. Технології чудові, але ті, хто вірить у них, — не можуть отримати свою частку. Та сама динаміка приватизації, що руйнує традиційний ринок, вже проникла у цю галузь, яка створена для запобігання їй. Чи є вихід?

Cobie вважає, що так, і я з ним погоджуюся. Відповідь — у аірдропах (Airdrops).

Аірдропи — це безпосередній розподіл власності користувачам без посередників і у найцінніший момент. Це і має бути — так і виглядає ідеальний аірдроп. Але на практиці більшість з них — жарт. Але є один приклад, який доводить, що це можливо і варто глибше вивчити.

Я маю на увазі Hyperliquid. Jeff Yan і його команда з нуля створили перший у світі перпетуальний контрактний біржовий протокол на власному L1-блокчейні, працює вже понад рік, і обсяг торгів перевищив 4 трильйони доларів. Коли потрібно було розподілити власність, вони роздали 70% загальної кількості токенів спільноті. Ніяких венчурних фондів, консультантів або партнерів із біржами. Ті, хто отримали токени, — це справжні користувачі платформи, що переказували кошти і тестували протокол місяцями. 94 тисячі адрес отримали токени у рамках 15-мільярдного аірдропу, і деякі з них за одну ніч стали мільйонерами.

І найкраще — вони не продавали токени. Ті, хто отримав HYPE, — це не “найманці” для фармінгу аірдропів, а найвідданіші користувачі Hyperliquid. Найактивніші трейдери, ті, хто переказував найбільше коштів, ті, хто залишився через переваги продукту. Вони отримали власність пропорційно своїй участі і тримають її. Команда теж дотримувалася цього підходу. Після розподілу близько 20% токенів у перші два місяці (можливо, для оподаткування) вони зменшили розподіл у наступні місяці до 1%. Сьогодні 97% доходів протоколу Hyperliquid спрямовані на викуп і знищення HYPE.

Saurabh з DCo детально проаналізував їхню оцінку. Hyperliquid у 2025 році при обсязі торгів близько 3 трильйонів доларів заробить 96 мільйонів доларів доходу, а коефіцієнт P/S становитиме лише 10-13, тоді як CME — 25, ICE — 23, CBOE — 22. За перший повний рік вони отримали майже 1 мільярд доларів доходу без боргів, без зайвого персоналу і з механізмом викупу, що повертає майже всі витрати власникам токенів.

Hyperliquid довів, що це можливо: розподіл користувачам, а не інвесторам; цінність — від реального використання; мотивація — у вирівнюванні інтересів, щоб ті, хто створює продукт, і ті, хто його використовує, були на одній стороні торгів. Звісно, більшість аірдропів — не Hyperliquid.

Більшість — це ретельно відрепетируване “перфоманс-мистецтво”, коли люди імітують використання продукту, яким їм байдуже, лише щоб отримати токени, які планують швидко продати при розблокуванні. Проєктори це знають, користувачі — теж. Але всі грають свою роль, бо визнавати, що аірдроп — це просто витрати на залучення клієнтів із фальшивими токенами, — не допомагає залучати інвестиції від VC. 90% цих токенів — лише для виходу венчурних інвесторів, а не для мотивації користувачів.

Дані Cobie — дуже промовисті: ICO Ethereum дозволив роздрібним інвесторам купити за 26 мільйонів доларів і отримати 7500-кратний дохід. А проєкти на кшталт Berachain, де оцінка на ранніх етапах — 40 мільйонів доларів, а публічний запуск — на піку, — змушують роздрібних інвесторів прогоріти, тоді як ранні інвестори отримують 138-кратний прибуток.

Отже, проблема дуже проста і, на мою думку, важливіша за те, що усвідомлює більшість у цій галузі: чи є Hyperliquid — моделлю, яку можна копіювати, чи це виняток?

Якщо це — копійована модель, і більше команд зможуть створювати справжні продукти, пропускаючи венчурний “кровопускний апарат”, і справді розподіляти власність користувачам, — тоді у крипто з’явиться щось унікальне. SpaceX не може зробити аірдроп акцій тим, хто дивиться на запуск, і OpenAI не може роздати кожному, хто користується ChatGPT, частку. Але крипта — може. Вона має цей механізм. І хоча б один раз це вдалося — і це було успішно.

Якщо ж це — виняток, і Hyperliquid — просто випадковий проєкт, що з’явився завдяки ідеальному збігу обставин, — тоді теорія Cobie про K-тип розподілу виграє. Власники токенів продовжують програвати, розумні розробники — йдуть у AI, а єдиний спосіб взяти участь у криптоуспіху — купити акції Coinbase або Circle. А це — саме той сценарій, який крипта спочатку хотіла знищити.