Недосяжні два кути позики DeFi

Автор: Ентоні Браун

Переклад: Джахуань, ChainCatcher

Фіксована ставка позики має реальний попит у ланцюгу. Очевидною відповіддю є випуск позик із фіксованою ставкою, але на ринку немає відповідного попиту на фіксовані кредити.

Більшість ланцюгових коштів прагнуть отримати прибуток і бажають негайної ліквідності. Тому випуск позик із фіксованою ставкою — це лише перенесення ризику відсоткової ставки з позичальника на кредитора. А коли кредитор — це казна, яка обіцяє миттєву ліквідність, виникає дисбаланс активів і зобов’язань.

У позиках із плаваючою ставкою ставка коливається залежно від використання коштів і ринкових умов, і позичальник безпосередньо платить за ці коливання. Це реальні витрати, але вони прозорі й зрозумілі, і при закритті позиції вони припиняються.

Припустимо, що один кредитор має позицію у фіксованій ставці 3% на 6 місяців. Якщо ставка зросте, наприклад, до 5%, то дохід за такою ж позикою тепер становитиме 5%. За ринковою оцінкою (MTM) вартість старої позики зменшиться. За однаковим ризиком з’явиться нова позика з вищою доходністю, і ніхто не буде купувати стару за амортизаційною вартістю.

Розрахунок ринкової вартості окремої позики зменшується лише на балансі, оскільки кредитор може тримати її до погашення і отримати повну виплату. Лише коли цю позику поміщають у систему, що вимагає постійного ціноутворення, вона стає дуже ризикованою.

V2 казна Morpho — це наразі найрепрезентативніший відкритий дизайн, який включає фіксовані позики у систему казни, що обіцяє миттєву ліквідність.

Витяг із: Ринок фіксованих ставок Morpho: розкриття потенціалу позик у ланцюгу

З відкритих джерел відомо, що цей дизайн складається з трьох компонентів:

Morpho Blue: — існуючий протокол позик із плаваючою ставкою. Позичальники вносять кошти у ізольований ринок, платять ставку, що коливається залежно від використання коштів, і можуть відкривати та закривати позиції в будь-який час.

Morpho Midnight: — позики із фіксованою ставкою і фіксованим терміном, реалізовані через безвідсоткові облігації (ZCBs). Угоди укладаються за допомогою двигуна намірів, кожна позика — це облігація з визначеним заставою, терміном і ставкою. Ці безвідсоткові облігації не потребують дозволу і підтримують будь-які комбінації застави, термінів і параметрів.

Morpho V2 казна: — казна, керована кураторами, яка розподіляє депозити між Blue і Midnight залежно від доходності. Вкладники вносять і знімають кошти за ціною частки казни.

Зображення з документації Morpho V2 казни

Уявімо дві конкуренційні казни, оцінені у USDC: Казна А розподіляє кошти між Blue і Midnight, Казна B — лише у Blue. Казна А розподіляє 30% у Blue (з плаваючою ставкою 3%) і 70% у Midnight (з фіксованою ставкою 3%).

При раптовому зростанні ставки до 5%, позиція Midnight залишається зафіксованою на 3%. Відсоткова ставка Казни А зростає до 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Казна B із плаваючою ставкою зростає до 5%. Цей розрив у 140 базисних пунктів створює умови та мотивацію для зняття коштів.

Вкладники Казни А не потрібно рахувати втрати за ринковою оцінкою і навіть знати про них. Різниця у доходності сама по собі є механізмом узгодження. Кошти перетікають з А до B у пошуках вищої ставки, і знімаються через єдину ліквідну частину А (з плаваючою ставкою).

Це спершу висмоктує найприбутковішу частину, що призводить до подальшого зниження середньої доходності Казни А і прискорює зняття. Залишаються лише позики із низькою ліквідністю, нижчі за ринкову ставку і з терміном до погашення.

Тепер ситуація змінюється. Коли ставки знижуються, фіксовані позиції Казни А вищі за ринкові, і вкладники отримують оцінений за ринковою вартістю дохід, але не можуть його зберегти. Вкладники Казни B, відчувши вищу середню доходність Казни А, починають вкладати кошти, щоб отримати свою частку.

Нові кошти входять за поточною ціною частки і пропорційно розподіляються між існуючими позиціями. Це означає, що нові гроші отримують таку саму пропорцію доходу, що й початкові вкладники, у позиціях із вищою за ринкову ставкою. Цей дохід розбавляється.

Обидві ситуації — глухий кут. Зростання ставок: вкладники тікають, казна знецінюється. Зниження ставок: дохід розбавляється новими вкладниками.

Головна проблема — у методі оцінки облігацій. Хоча облік амортизації безвідсоткових облігацій різний, суть у тому, що зміни зовнішніх ставок впливають на реальну вартість облігацій, а ціноутворення на основі амортизації цього не враховує.

Якщо оцінювати облігації за амортизаційною вартістю, виникне асиметрія. Очевидним рішенням є створення вторинного ринку, що теоретично дозволить казні оцінювати облігації за реальними цінами.

Однак, оскільки безвідсоткові облігації з будь-якими заставами, термінами і параметрами є унікальними, вторинний ринок сформувати неможливо — кожна облігація — це унікальний актив, і відсутня ліквідність для її оцінки.

Навіть якщо б і створили вторинний ринок, ціноутворення для казни базувалося б на даних про торгівлю цими унікальними активами, що дуже легко дозволяє маніпулювати цінами часток і отримувати арбітраж при вході і виході з казни.

Зв’язки між безвідсотковими облігаціями і казною з миттєвими обіцянками ліквідності — структурно суперечливі. Можливо, у цій системі є спосіб їх гармонізувати, але я ще не бачив відповідних описів і дуже цікавий, чи вже Morpho має рішення.

Однак особисто я вважаю, що безпосередній випуск фіксованих позик — не вихід, принаймні у короткостроковій перспективі надмірного забезпечення позик. Якщо позичальник хоче фіксовану ставку, а кредитор — миттєву ліквідність, ризик відсоткової ставки має бути перенесений на тих, хто готовий його прийняти.

Якщо базовий плаваючий базисний курс стане більш ефективним і стабільним, покупці ризику зможуть пропонувати більш якісні фіксовані ставки. Як я досліджую у цій статті, ми ще далеко від кінцевої форми дизайну ринку із плаваючими ставками.