Текст | Sleepy.md

29 квітня 2026 року Microsoft, Google, Meta та Amazon у один день оприлюднили свої квартальні звіти. Відокремивши капітальні витрати цих чотирьох компаній, цифра наближається до 650 мільярдів доларів. Цей масштаб вже порівнюється з річним ВВП Швеції.

Інакше кажучи, найзаможніші технологічні компанії світу готуються витратити економіку середньо розвиненої країни на один квиток у епоху AGI.

Зараз усі погляди прикуті до цього квитка на AGI. У цей момент, коли його називають «нічною битвою за глобальні AI активи», якщо трохи відвернути погляд від грандіозних наративів і подивитися у приховані куточки, ви побачите таємну боротьбу навколо фізичних обмежень, капітальної тривоги та перебудови індустрії, яка вже дійшла до критичної точки.

Компанія без фінансової звітності, як вона зруйнувала американські акції?

Ті, хто справді може впливати на ринкову емоцію, не обов’язково ті, що найбільше заробляють на папері, а компанія, яку всі вважають «іконою віри».

29 квітня — це зазвичай найважливіший день сезону фінансових звітів у США. Але перед тим, як компанії здали свої звіти, ринок зазнав несподіваного обвалу. За даними Goldman Sachs, це був другий найгірший торговий день для AI-активів цього року.

Пусковим механізмом стала не провальна звітність компаній, а стаття у «Wall Street Journal» напередодні, яка повідомила, що OpenAI не досягла цільових доходів на 2025 рік, а ціль у понад 1 мільярд активних користувачів на тиждень все ще недосяжна. Ще більш болісним для ринку було те, що у статті згадувалося, що фінансовий директор OpenAI Сара Фріар попереджала всередині компанії, що якщо зростання доходів і далі буде слабким, компанія може не витримати зобов’язання щодо закупівлі обчислювальної потужності на суму до 600 мільярдів доларів.

Компанія, яка не публікує фінансову звітність і не зобов’язана це робити, лише на основі чутки спричинила падіння акцій Oracle на 4%, CoreWeave — на 5.8%, а SoftBank за межами США — на 12%.

Коли обіцянка 600 мільярдів доларів на обчислювальні ресурси зіткнулася з відсутністю відповідного зростання доходів, ринок раптом усвідомив, що найнебезпечніша частина AI-нарративу — це не відсутність довіри до майбутнього, а його надто висока ціна.

За останні два роки OpenAI стала релігією Кремнієвої долини.

Закупівля графічних процесорів, будівництво дата-центрів, розширення хмарних сервісів, оцінка стартапів — багато рішень, що здаються розрізненими, базуються на одному й тому ж припущенні: здатність моделей безперервно покращуватися, масштаб користувачів зростати, а AGI перетворить усі сьогоднішні дорогі інвестиції на квитки у майбутнє.

Найсильніша сторона цієї логіки — її здатність до самовдосконалення. Чим більше людей вірить, тим вище оцінка; чим вища оцінка, тим більше людей бояться не вірити.

Але наприкінці квітня ринок вперше серйозно зацікавився питанням готівкового потоку цієї віри: навіть OpenAI мусить враховувати витрати на залучення клієнтів, утримання користувачів, темпи зростання доходів і рахунки за обчислювальні ресурси.

Друкарня та охолоджувальна вода

Найпривабливіша риса епохи Інтернету — зростання, що здається майже безмежним.

Написати код і розповсюдити його серед мільйонів користувачів — додаткові витрати мінімальні. За останні двадцять років Кремнієва долина сміливо використовувала «спалювання грошей заради зростання», щоб руйнувати традиційні галузі, і вірила у цю ідею: якщо мережевий ефект достатньо сильний, масштаб з’їсть витрати.

Але в епоху AI цифрова друкарня опинилася під фізичними обмеженнями — холодною водою, що перекриває її горло.

На фінансовій конференції 29 квітня, коли Google повідомила про 63% зростання хмарних сервісів (перше квартальне доходження понад 20 мільярдів доларів), CEO Sundar Pichai зізнався: «Якщо б ми могли задовольнити попит, дохід від хмарних сервісів міг би бути ще більшим».

За цим стоїть найцікавіша бізнес-проблема епохи AI: попит значно перевищує пропозицію, але зростання стримується фізичними обмеженнями.

Google має понад 4620 мільярдів доларів у черзі на обробку хмарних замовлень, що майже подвоїлося порівняно з попереднім періодом. Продукти AI зросли майже на 800%, платні користувачі Gemini Enterprise — на 40%, а використання API-токенів зросло з 10 до 16 мільярдів за хвилину.

Ці цифри для будь-якої інтернет-компанії — привід для святкування зростання. Але у словах Пічая ми чуємо новий виклик епохи AI: клієнти вже стоять у черзі, гроші вже на шляху, але сервери ще не побудовані, електроенергія ще не підключена, а передові чіпи ще не вироблені на кремнієвих заводах.

Проблема не в відсутності попиту, а в тому, що його так багато, що зростання повертає нас у фізичний світ.

Microsoft стикається з такою ж проблемою. Швидкість Azure досягла 40%, річний дохід від AI перевищив 37 мільярдів доларів — це майже тричі більше, ніж у січні 2025 року, коли він становив лише 13 мільярдів.

Проте капітальні витрати Microsoft знизилися порівняно з попереднім кварталом до 31.9 мільярда доларів, що на 6 мільярдів менше за попередній період. У звіті компанія пояснила це «часовими рамками інфраструктурних проектів». Іншими словами, гроші можна виділити сьогодні, але дата запуску дата-центрів, закупівлі GPU, підключення електроенергії, землі, систем охолодження та будівельних робіт — не може бути прискорена капітальним ринком.

Коли всі думали, що ми біжимо у віртуальний світ, вирішальним фактором залишаються найстаріші ресурси — важкі активи та фізичні закони.

Обчислювальна потужність стає новим «земельним ресурсом»: обмеженим у короткостроковій перспективі, повільним у будівництві, важливим у розташуванні, і перемагає той, хто першим захопить пропозицію. У цій гонитві за землею, чотири гіганти не бояться вкладати 650 мільярдів доларів, бо не всі вони вже точно знають, що отримаєш у відповідь, але бояться, що без цього «землі» завтра не зможуть сісти за гру.

Згоряння грошей

29 квітня після закриття ринку, знову ж таки, при перевищенні очікувань за результатами та підвищенні капітальних витрат, акції Google зросли на 7%, а Meta — впали на 7%.

Об’єктивно, Meta показала досить вражаючий результат: доходи склали 56.31 мільярда доларів, зростання на 33%, найшвидше з 2021 року; EPS — 10.44 долара, значно перевищуючи очікування Уолл-стріт.

Але Марк Цукерберг зробив помилку, підвищивши орієнтовний капітал на 2026 рік до 1250–1450 мільярдів доларів. Чим краще результати, тим більше ринок нервує. Адже інвестори справді бояться не того, що Meta зараз не заробляє, а того, що вона планує використовувати отримані від реклами гроші для ризикованої гри у AI без чіткої стратегії повернення.

Ринок нещадний, і різниця полягає у деталях монетизації.

Витрати Google, Amazon і Microsoft на AI можна хоча б частково врахувати у більш-менш прозорих фінансових звітах.

Google має 4620 мільярдів доларів у черзі на обробку хмарних замовлень, Amazon — доходи від AI у AWS, Microsoft — платних користувачів Copilot і високий RPO. Кожен витрачений долар, хоча й не обов’язково швидко окупиться, але на Уолл-стріт знають, звідки ця сума може повернутися: корпоративні клієнти, хмарні контракти, підписки на софт, оренда обчислювальної потужності.

Саме тому капітальний ринок готовий слухати їхні історії. Історії можуть бути довгими, але шлях повернення інвестицій має бути хоча б приблизно зрозумілим.

У Meta проблема у тому, що у них немає власного хмарного бізнесу для продажу.

Вони вкладають тисячі мільярдів у інфраструктуру, яка має повернутися через інший, більш складний шлях: підвищення залученості користувачів через AI-асистентів, покращення рекламних алгоритмів, генерацію контенту для тривалого залучення, а також нові пристрої — смарт-окуляри та інше майбутнє обладнання.

Ця логіка не є хибною, але вона дуже довга. Витрати на хмарні сервіси — це закладання GPU у вже підписані контракти; Meta ж витрачає гроші на невипробувану ще модель підвищення ефективності реклами. Перший можна дисконтити, другий — довіряти потрібно спочатку. Хоча логіка правильна, ланцюг монетизації дуже довгий, і Уолл-стріт не має терпіння.

У капіталістичному світі терпіння — це розкіш. Особливо коли капітальні витрати доходять до сотень мільярдів, інвестори готові платити за майбутнє, але не безмежно за розмиті перспективи.

Ще більш тривожним є часовий розрив.

Генеральний директор Amazon Адіш Джасі у телефонній конференції зізнався, що більшість інвестицій 2026 року окупляться лише у 2027–2028 роках.

Це означає, що гіганти сьогодні вкладають гроші у майбутнє, яке з’явиться через два роки. І між цим — будівництво дата-центрів, постачання чипів, підключення електроенергії, потреби клієнтів і оновлення моделей. Якщо будь-який з цих етапів піде не так, ринок переоцінить цю цінність.

Найнебезпечніша частина AI-гонки — це те, що гроші витрачаються сьогодні, історії розповідаються сьогодні, але відповіді з’являться лише через два роки.

Розмивання меж індустрії

AI не швидко витіснив пошук у результаті, як багато хто очікував два роки тому.

Коли з’явився ChatGPT, ринок сподівався, що пошукова реклама буде з’їдена прямо відповіддю, і компанії на кшталт Perplexity отримали великі надії. Але у фінансових звітах за 29 квітня Google показала, що кількість пошукових запитів сягнула історичного максимуму, а доходи від реклами — 77.25 мільярдів доларів, зростання на 15%.

Це більше схоже на «парадокс Джевенса» у епоху AI. У 1865 році британський економіст Вільям Джевенс виявив, що підвищення ефективності парової машини не зменшує споживання вугілля, а навпаки — збільшує його, оскільки підвищена ефективність робить парову машину доступнішою для більшої кількості людей, що підсилює попит. Аналогічно, AI ускладнює пошук і ставить перед користувачами ще більше питань.

Це ще одна причина, чому Google легше переконати ринок, ніж Meta. Вона має старі джерела доходів і нові — хмарний бізнес; може заробляти і на рекламі, і на корпоративних обчислювальних потребах. AI не зруйнувала її стіну, навпаки — додала ще один шар.

Подібне переформатування меж відбувається і в індустрії чипів. У той самий день Qualcomm оприлюднила звіт із доходом у 10.6 мільярдів доларів. На конференції CEO Крістіано Амон оголосив про важливий крок: Qualcomm офіційно виходить на ринок дата-центрів, співпрацюючи з одним із провідних великих хмарних провайдерів над створенням кастомізованих чипів, які почнуть поставляти вже цього року.

Завжди основний напрямок Qualcomm — мобільні пристрої. Але коли AI-повторювані обчислення починають перерозподілятися між хмарами і кінцевими пристроями, компанія мусить переосмислити свою роль.

Якщо майбутній AI цілком буде зосереджений у хмарі, цінність мобільних чипів зменшиться; якщо AI на пристроях стане стандартом, Qualcomm доведеться довести, що вона може працювати не лише у смартфонах, а й у системах розумного аналізу, кінцевих пристроях і низькопотужних дата-центрах.

Їхній вихід на ринок дата-центрів — це скоріше захист, ніж напад.

Коли AI переходить від «розкоші у хмарі» до «стандарту на кінцевих пристроях», межі індустрії починають розмиватися. Виробники мобільних чипів прагнуть увійти до дата-центрів, хмарні провайдери починають самостійно розробляти чипи, а виробники чипів досліджують моделі. Вихід Qualcomm — лише верхівка айсберга цієї великої перебудови.

Одна й та сама золота лихоманка — дві різні оцінки

Одна й та сама AI-золота лихоманка у США вже перейшла у суворий «перевірочний період монетизації». Навіть провідні виробники обладнання для контролю та тестування напівпровідників, якщо з’являється хоч найменший ризик геополітичних конфліктів і тарифів, — їхні акції миттєво переоцінюються. 29 квітня після закриття ринку KLA Corporation (Кла) повідомила про понад очікування доходи у 3.415 мільярдів доларів, Non-GAAP EPS — 9.40 долара, що вище за прогноз у 9.16 долара.

Але після закриття ринку акції впали майже на 8%.

Причина — не у поганих результатах, а у побоюваннях щодо тарифів і залежності від Китаю. У клієнтському портфелі KLA багато китайських фабрик. У контексті технологічного розриву між США і Китаєм ця «залежність від Китаю» — як меч Дамокла. Навіть при хороших результатах, ринок боїться геополітичних ризиків.

А на ринку А-Share ситуація інша.

Тут, звичайно, дивляться на результати, але часто головним фактором є наратив — чи є у вас «квиток на заміну імпорту» під назвою «国产替代».

29 квітня компанія Ханвінджі оприлюднила вражаючий квартальний звіт: доходи — 2.885 мільярда юанів, зростання на 159.56%, вперше за історію перевищили 2 мільярди за квартал; чистий прибуток — 1.013 мільярда юанів, зростання на 185.04%. Наступного дня акції компанії різко зросли, а її ринкова капіталізація перевищила 670 мільярдів юанів, встановивши новий рекорд, зростання з початку року — понад 62%.

У той самий день компанія MuXi, яка займається GPU, оприлюднила звіт із доходами 562 мільйони юанів, зростанням на 75%, а збитки зменшилися з 2.33 мільярда до 98.84 мільйонів юанів. Це перший квартальний звіт для цієї компанії, яка стала публічною у грудні 2025 року.

Обидві компанії — у ланцюгу AI-інфраструктури, але їхні ринкові оцінки у США і Китаї кардинально різняться.

KLA працює з глобальним ланцюгом постачань, де кожен фактор — доходи, замовлення, тарифи, залежність від Китаю, експортний контроль — може впливати на оцінку.

Ханвінджі та MuXi ж працюють у зовсім іншому контексті: чим сильніші зовнішні обмеження, тим більше зростає стратегічна цінність національної обчислювальної потужності. У США за ризики платять знижками, у Китаї — преміями за дефіцит.

Розпродаж розумних грошей

Але саме тоді, коли ринок радіє за Ханвінджі, один дрібний нюанс виглядає досить неприємно.

Наприкінці 2025 року, коли мільярдер Чжан Цяньпін володів 6.8149 мільйонами акцій Ханвінджі, що оцінювалися приблизно у 9.2 мільярда юанів і були другою за величиною часткою у компанії, у звіті за перший квартал він вже зник із списку найбільших акціонерів.

Якщо приблизно оцінити цю продажу за квартальним ціновим діапазоном, сума, яку він отримав, становить щонайменше кілька десятків мільйонів юанів. Точна ціна невідома, але ясно одне: перед тим, як компанія показала рекордний прибуток і зросла до нових висот, перші, хто зловив цю хвилю, — це ті, хто зафіксував прибуток раніше.

У ринку завжди є два типи людей: ті, що купують на основі наративу, і ті, що його оцінюють.

Чжан Цяньпін явно належить до другого. Він увійшов у Ханвінджі ще до того, як компанія стала загальним знанням, і вийшов, коли її назвали «національним лідером у обчислювальній потужності».

У цю ніч фінансових звітів на 6500 мільярдів доларів гіганти Кремнієвої долини стурбовані нестачею обчислювальних ресурсів, аналітики на Уолл-стріт — очікуваннями щодо швидкості повернення інвестицій, а на А-ринку — переоцінкою національної стратегічної цінності.

У цій одній і тій же AI-золотовій лихоманці кожен ринок говорить своєю мовою. У США — про період повернення інвестицій, у Китаї — про заміну імпорту; хмарні провайдери говорять про замовлення, Meta — про ефективність реклами; OpenAI не публікує звіти, але все одно тримає у напрузі всю ланцюг обчислювальних ресурсів.

Кожен переконаний, що має квиток у епоху AGI. Але ніхто не знає, коли ця вистава закінчиться і куди веде вихід. Квиток у епоху AI — дорогий. Але ще дорожче — знати, коли саме потрібно зійти з цієї сцени.