Tiger Research：Мільйонний аналіз зниження доходів DeFi, яку реальну цінність мають RWA?

null Основні моменти

Цей звіт підготовлений Tiger Research. Поточна ставка депозиту USDC у Aave V3 становить 2,7%, що нижче доходності 10-річних казначейських облігацій США — 4,3%. Короткострокові прибутки від спекуляцій у DeFi починають згасати.

Ринок не зник. Хоча загальна дохідність знижується, реальні активи (RWA) та стабільні монети вже виросли до кількох трильйонів доларів, і галузь рухається у новому напрямку розвитку.

Провали проектів, таких як Compound, Curve та Olympus, відкривають одне глибоке урок: модель, що базується на взаємному забезпеченні токенами, — руйнується миттєво, якщо зовнішнє додаткове фінансування припиняється.

Минулий DeFi — це як розетка без зовнішнього джерела живлення; натомість RWA підключають цю схему до реальної зовнішньої енергетичної мережі цінностей.

Галузь стає зрілішою: використовуючи RWA як ціновий якор, вона поступово створює механізми співпраці, спільного управління та відповідальності. Ініціативи галузі, такі як DeFi United, — яскравий приклад цього.

1. Зниження доходності, зростання ринку

Децентралізовані фінанси (DeFi) більше не є продуктами з високою доходністю.

З 2022 року різниця між доходністю DeFi та доходністю казначейських облігацій США постійно звужується до майже нуля, а в окремі періоди навіть спостерігалася інверсія доходностей. Станом на квітень 2026 року ставка депозиту USDC у Aave V3 становить близько 2,7%, що нижче за федеральну ставку (3,5%) та доходність 10-річних казначейських облігацій (4,3%).

Р раніше користувачі отримували чіткий обґрунтований прибуток за ризик.

Тоді доходи в мережі були значно вищими за банківські депозити, що давало беззаперечну перевагу. Але тепер ситуація змінилася. Якщо врахувати ризики хакерських атак, девальвацію стабільних монет та інші ризики мережі, реальна дохідність DeFi стає нижчою за традиційні фінансові продукти, і звичайні роздрібні інвестори втрачають мотивацію активно брати участь.

Проте галузь рухається у новому напрямку. Внутрішня дохідність DeFi постійно знижується, але ** реальні активи (RWA) ** та ринок стабільних монет глибоко інтегрувалися з традиційними фінансами, досягнувши масштабів у кілька трильйонів доларів. Вхід інституційних капіталів — ключовий фактор цього перетворення.

Однак інституції часто ігнорують історію розвитку DeFi та екосистему нативної спільноти, сліпо копіюючи правила та паради традиційних фінансів. Перш ніж масштабно увійти, DeFi був ринком, що керувався токенами та мотиваційними механізмами. Багато протоколів використовували стимули для популяризації, що формувало логіку роботи галузі. Ця модель і досі глибоко впливає на DeFi. Лідерський протокол Aave, що виник у період DeFi Summer, сьогодні є орієнтиром для всієї галузі.

Для нових інституційних учасників важливо глибоко зрозуміти тих ключових гравців, які пройшли через цикли та збереглися до сьогоднішнього дня. У цій статті розглядаються ключові протоколи, що формували основний нарратив галузі, та уроки, які з них можна винести.

2. Історія розвитку DeFi: від експериментів, краху до переродження

Спочатку DeFi не базувався на токенних мотиваціях. Початок був досить простим: чи можливо на блокчейні без посередників самостійно здійснювати позики, обміни та застави?

На ранніх етапах галузь більше нагадувала фінансовий експеримент. Основна цінність полягала у самій моделі: позики без участі банків, обміни активів без централізованих бірж, користувачі, що мають заставні активи, могли самостійно надавати ліквідність. Але після 2020 року ситуація швидко змінилася: мотивація токенами стала головним інструментом залучення капіталу. З’явилися масиви протоколів та інноваційних ідей, але лише деякі з них пройшли через цикли та вижили. Галузь засвоїла уроки та коригувала напрямки розвитку у процесі змін нарративів.

Compound інтегрував свої внутрішні токени $COMP у систему стимулів, щоб залучити велику кількість ліквідності. Але коли інші проєкти почали копіювати цю модель, а нові капітали перестали надходити, структура стала вразливою.

Curve перетворила механізм голосування на гру за розподіл доходів між різними пулками, перетворивши конкуренцію за доходи у боротьбу за контроль над протоколом. Це змусило галузь усвідомити: управління DeFi може стати інструментом монополізації влади та стимулів.

OlympusDAO — один із найяскравіших прикладів. Проєкт пропонував надвисоку річну доходність, щоб перевірити можливість самостійного управління ліквідністю без зовнішнього капіталу. Але більша частина доходу походила не з реальних потоків готівки, а з емісії токенів та нових інвестицій. Коли припинився приплив коштів, ціна OHM обвалилися більш ніж на 90%, і довіра до протоколу зникла.

Ці три проєкти попередили галузь: якщо основне джерело доходу — це внутрішні токени протоколу, ця бізнес-модель не зможе тривати довго. Цей досвід радикально змінив уявлення користувачів, команд розробників і інституційних інвесторів про DeFi.

Після цього «модельного буму» з’явилися нові напрямки: EigenLayer, Pendle, YBS і RWA.

2.1. Compound: бульбашка, збудована на роздачі токенів

У червні 2020 року Compound почав розподіляти токени управління, щоб залучити користувачів. Позичальники та вкладники отримували нагороди у токенах. В окремі періоди нагороди COMP перевищували вартість позик, створюючи ситуацію, коли позичати вигідно.

Це започаткувало нову парадигму. Зі зростанням кількості користувачів комісії в мережі Ethereum зросли до десятків доларів за транзакцію. Позики та депозити перетворилися на інструменти майнінгу та отримання нагород, а капітали швидко переміщувалися між протоколами у пошуках високих доходів.

Цей період отримав назву «DeFi Summer». Проєкти Uniswap, Aave, Yearn Finance та інші з’явилися один за одним, і фінанси в мережі закріпилися як окрема галузь. Але модель, яку побудував Compound, — це залежність від стимулів для залучення капіталу, що підвищує ціну токенів і створює позитивний зворотний зв’язок. Сьогодні поведінка користувачів, орієнтована на дохідність, ліквідність і нагороди, — результат формування цієї моделі саме у цей період.

2.2. Curve та veCRV: початок боротьби за контроль

Curve спершу був платформою для обміну стабільних монет, але появи veCRV кардинально змінила його логіку. Час блокування CRV збільшує кількість отриманих veCRV; цей veCRV — це голосовий ваговий токен, що визначає розподіл нагород між пулками.

З цього моменту конкуренція зосередилася не лише на доходності, а й на контролі над розподілом доходів. Власники великих обсягів veCRV можуть спрямовувати більшу частку нагород у свої пулки. Це викликало гонитву за veCRV, і війна Curve почалася.

Спочатку ця модель була привабливою для роздрібних інвесторів і проектів: чим довше блокують CRV, тим більше отримують; проекти ж могли зменшити обіг токенів і спрямувати ліквідність у цільові пулки. Це швидко поширилося у екосистемі, з’явилися схеми типу veBAL від Balancer і veFXS від Frax.

З часом управління все більше концентрувалося у руках великих гравців. Протоколи, такі як Convex, почали збирати та блокувати CRV заради отримання більшої кількості голосів. Війна Curve перейшла у нову фазу — у центрі уваги опинився Convex.

veCRV довів, що контроль над доходами важливіший за самі доходи. Користувачі все менше мають безпосереднє управління, а делегують його Convex — більш ефективному посереднику. Це показало, що управління у DeFi може стати активом, що приносить дохід, і що така концентрація може призвести до монополізації.

2.3. OlympusDAO: епоха, побудована на іграх та теорії ігор

Навіть після появи veToken у Curve, проблема ліквідності залишалася актуальною. Зовнішня ліквідність, що приходила, швидко йшла у пошуках кращих стимулів — це був капітал, що прагне до швидкого прибутку.

У 2021 році з’явився OlympusDAO, який позиціонував себе як рішення цієї проблеми. Його ключові елементи — власна ліквідність (POL), яка належить протоколу; модель «(3,3)» з теорії ігор, що закликає користувачів ставити на заставу і блокувати активи для досягнення оптимального результату; і надвисока доходність понад 200 000% річних на початку.

Але ця модель не витримала випробування часом. Доходність OHM сильно залежала від емісії токенів, а не від реальних потоків готівки. Виникли численні підробки та фейки, ціна OHM обвалилися більш ніж на 90%. Це змусило розробників і користувачів переосмислити джерела доходу: тепер важливо розуміти, звідки беруться реальні прибутки.

2.4. EigenLayer і Pendle: від горизонтального до вертикального арбітражу

Цей крах радикально змінив поведінку роздрібних інвесторів. У 2020–2022 роках популярною була стратегія: заробляти стимулюванням і швидко виводити прибутки. Інвестори розподіляли капітал між кількома протоколами, прагнучи до високої доходності.

З 2022 року ця стратегія стала менш ефективною. Мотиваційні програми виявилися незбалансованими, конкуренція за розподіл токенів посилилася. Просте розміщення депозитів у кількох платформах вже не дає високих прибутків. Тому капітал почав шукати багаторівневі доходи: повторне залучення ETH (stETH), реінвестування активів у DeFi, розподіл прав на доходи для отримання додаткових балів і потенційних прибутків.

EigenLayer і Pendle — ключові гравці цієї трансформації. З 2024 року EigenLayer запустив механізм повторного залучення (re-staking), що дозволяє додатково заробляти на вже залученому ETH і LST. За півроку TVL (загальний обсяг заблокованих активів) виріс з менше ніж 4 мільйонів до 188 мільйонів доларів — це яскравий сигнал, що капітал масово переходить від простих депозитів до повторного залучення.

Pendle розділяє активи, що приносять дохід, на основний токен (PT) і токен доходу (YT). PT — це майже безризиковий капітал, YT — це всі доходи, що накопичуються за період. Вартість YT зменшується до нуля при закінченні терміну, але протягом життя дозволяє максимально використовувати час і капітал для отримання прибутків і балів. Навіть без глибокого розуміння механізмів, купівля YT стає популярною стратегією з використанням часу і кредитного плеча.

Це змінює стратегію галузі: від розкидання капіталу по багатьох протоколах до фокусування на одному активі з багаторівневим доходом і складним ефектом складних відсотків.

3. Переформатування моделей прибутку: RWA і YBS

Раніше проєкти сильно залежали від стимулів токенами для залучення TVL. Зростання TVL здавалося ознакою розширення, а ціна токенів — ознакою успіху. Але основна проблема залишалася: зовнішній капітал швидко входить і виходить, не залишаючись у системі.

Зараз важливіше за все — комісійні доходи, підтримка реальними активами та відповідність регуляторним вимогам. Головний фактор — інституційний капітал. Вони ретельно аналізують джерела доходів і реальну якість заставних активів. Нові продукти вже адаптовані під потреби роздрібних інвесторів і регуляторів.

3.1. Реальні активи (RWA): масовий вхід інституцій

З 2024 року традиційні фінансові гіганти — BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan — активно входять у ринок через реальні активи (RWA). Вони токенізують державні облігації, фонди, приватний кредит, золото, нерухомість і випускають ці активи на блокчейні.

Обсяг ринку RWA на блокчейні зріс з десятків мільйонів доларів у 2022 до сотень мільярдів у квітні 2026. Основні драйвери — токенізація казначейських облігацій і приватний кредит.

Лідери — продукти від BlackRock (BUIDL) і Franklin Templeton (BENJI). Вони мають схожі активи, але різні моделі: BUIDL орієнтований на інституційних інвесторів, а BENJI — доступний для роздрібних з мінімальним внеском у 20 доларів.

Крім того, Apollo, Hamilton Lane, KKR і платформи Securitize прискорюють токенізацію приватних фондів і кредитів.

Для традиційних інституцій цей ринок — новий канал розподілу активів. Вони створюють системи KYC/AML, системи зберігання активів, юридичну підтримку і механізми управління ризиками.

3.2. Доходні стабільні монети (YBS): активи з внутрішнім доходом

Найцікавіший сегмент — доходні стабільні монети (YBS). Це стабільні монети, що мають вбудовану механіку отримання доходу. Приклади — Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а також BUIDL і BENJI.

Користувачі просто тримають ці активи і автоматично отримують доходи з базових активів: казначейські облігації, ставки за депозитами, застави і фонди грошей. Це схоже на традиційні фонди Money Market Fund (MMF), перенесені в блокчейн.

За даними StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL і Sky sDAI — лідери за сумою виплачених відсотків. Хоча дані різняться, очевидно: доходні стабільні монети вже перетнули стадію експериментів і стали зрілою галуззю.

Але просто перенести фонд на блокчейн — не дає суттєвої конкурентної переваги. Головне — це можливість комбінувати активи. Наприклад, BUIDL тримає 90% резервів у USDt, які можна використовувати як заставу у Aave.

Отже, активи реального світу тепер стають базовими компонентами блокчейн-фінансів. DeFi вже не працює лише на внутрішніх механізмах, а під’єднується до зовнішніх цінностей.

4. Створення RWA-енергетичної мережі: уроки минулого

Раніше DeFi будувався як замкнута система: ланцюг за ланцюгом, з використанням деривативів і кредитних механізмів, — все для зростання.

Проблема — енергія та цінності приходять ззовні, а більша частина доходів створюється внутрішніми токенами. Compound видає позики під власний токен, Curve залучає ліквідність через власний токен.

Зовні це виглядає як взаємодопомога, але насправді — обмежений ресурс. При шоках ціна активів падає, і вся система руйнується. Це — замкнута модель з обмеженою здатністю до стійкості.

RWA вперше під’єднує цю систему до реальних цінностей: доходи від облігацій, оренди нерухомості, торгових рахунків — стають стабільним джерелом енергії. Вартість активів визначається зовнішнім ринком, а не внутрішніми стимулюючими токенами.

Якщо потоки реальних грошей стабільні, то можна створювати модулі — емісія, зберігання, застави, позики, розрахунки — і під’єднувати їх до цієї мережі. Це дозволяє реалізувати складні фінансові продукти, що раніше були недосяжні у традиційному DeFi.

Головна ідея — це перехід від безкінечного додавання рівнів і вкладень до отримання довгострокового стабільного потоку цінностей. Це і є суть RWA: активи з реальним базовим значенням, що генерують стабільний грошовий потік і підтримують фінансову мережу.

Зараз провідні гравці будують цю мережу: Theo — відбирає активи для підключення; Plume — створює інфраструктуру для випуску і обігу активів; Morpho — забезпечує кредитування і застави.

Ніхто не може монополізувати всю мережу. Вона працює лише тоді, коли три компоненти — джерело енергії, передача і споживач — з’єднані у цілісну систему.

4.1. Theo: кейс стратегічної перебудови клієнтської бази

Theo — класичний приклад: починав з підбору активів, але з часом повністю змінив свою цільову аудиторію.

Перший продукт — стратегічний сейф. Але з розвитком ринку з’явилися потреби і у роздрібних, і у інституційних клієнтів. Theo адаптувався і переорієнтувався.

Зараз головний продукт — thBILL — це портфель короткострокових казначейських облігацій США, що забезпечує стабільний дохід. У планах — запуск thGOLD (токенізоване золото) і стабільна монета з доходом на основі золота — thUSD.

Це не просто оновлення продукту, а підтвердження: проєкти, що починали з мотивації роздрібних, можуть переформатуватися для інституційних клієнтів і відповідати їхнім вимогам.

4.2. Plume: створення інфраструктури для RWA

Plume — ще один приклад: він інтегрує інфраструктуру для обігу активів і ринкових потреб.

Для інституцій важливо не лише підключити активи, а й створити повний цикл — від випуску і регуляції до дистрибуції і отримання доходу. Для інвесторів — потрібні продукти для інвестування у казначейські облігації, фонди і кредити.

Nest — платформа на базі Plume — дозволяє користувачам отримувати дохід від реальних активів, просто вносячи стабільні монети. Вона підтримує різні продукти: nBASIS, nTBILL, nWisdom, — кожен з яких базується на різних активів.

Великі гравці, такі як WisdomTree, Apollo і Invesco, вже випустили токенізовані фонди і кредити на цій платформі. Це робить Nest ключовим інструментом для доступу до інституційних активів.

Крім того, Plume створює стандартизовані канали розподілу для активів і капіталу.

4.3. Morpho: повний цикл для інституційних активів

Morpho — ще один приклад: він дозволяє перетворювати активи у заставу, надавати кредити і створювати ліквідність.

Для інституцій важливо не лише зареєструвати активи, а й зробити їх заставними. Це вимагає чітких умов і відповідності регуляторним вимогам.

Приклад — продукт ACRED від Apollo. Він дозволяє використовувати активи з Plume у Morpho для кредитування. Власники активів можуть позичати стабільні монети, зберігаючи при цьому свої позиції.

Лише тоді, коли активи можуть слугувати заставою і підтримувати кредитування, вони стають реальним базовим ресурсом для блокчейн-фінансів.

5. Занепад буму і що лишилось

Поглядаючи назад, золотий вік DeFi — це швидше ілюзія, побудована на стимулюваннях і левериджі.

Хоча деякі голоси все ще скептично налаштовані через хакерські атаки, з’являються позитивні сигнали. Зокрема, Kelp DAO і rsETH, а також створення DeFi United, — свідчення того, що галузь рухається до більш зрілої системи довіри.

До квітня 2026 року Aave і DeFi United залучили понад 300 мільйонів доларів, що перевищує збитки від хакерських атак у 190 мільйонів.

Це свідчить про формування інфраструктури довіри і колективної відповідальності. Спершу галузь була хаотичною і безвідповідальною: користувачі прагнули швидко отримати високий дохід, а проєкти — використовували високі стимули і швидко зникали.

Зараз галузь трансформується у більш відповідальну систему: регулювання, відповідальність і прозорість стають нормою. Це — перехід до зрілої фінансової системи.

Багато хто скептично налаштований через часті вразливості і відсутність нових нарративів. Але концепція DeFi втрачає свою силу, і ринок розділяється на більш цілеспрямовані сегменти: кредитування, стабільні монети, RWA, повторне залучення і міжланцюгові кредити.

Назви концепцій вже не так важливі. Ініціативи, що починалися як експерименти, — перетворюються у стабільну базу для реального сектора, створюючи цінність і довгострокову стійкість.