Ще раз поглянув на Chewy, і на поверхні відбувається щось цікаве, що більшість людей, ймовірно, зараз ігнорує.

Акції торгуються за 0,83x прогнозованих продажів, що дійсно дешево порівняно з більш широким сектором роздрібної торгівлі, який становить 1,61x, і особливо порівняно з S&P 500, що має 5,19x. Навіть після недавнього відскоку CHWY здається недооціненою. Консенсусна цільова ціна в 29 доларів передбачає лише скромне розширення мультиплікатора, а не якусь величезну переоцінку. Це має сенс, оскільки хоча виконання явно покращується, короткострокова динаміка попиту все ще досить змішана.

Що мене справді зацікавило, так це історія прибутковості. Розширення маржі Chewy — це не разовий випадок. Протягом перших трьох кварталів фінансового 2025 року скориговані маржі EBITDA залишалися в межах середніх однозначних чисел, коливаючись навколо 6,2%, 5,9% і 5,8% відповідно. Керівництво звузило свої прогнози щодо EBITDA на весь рік до 5,6%-5,7%, що приблизно на 90 базисних пунктів краще порівняно з минулим роком. Формула їх розрахунку показує поєднання високомаржинальних джерел доходу, таких як спонсорована реклама та медичні послуги, у поєднанні з операційною дисципліною та автоматизацією. Вони також говорять про багаторічний шлях до досягнення 10% скоригованої EBITDA-маржі, що стане значущим поворотним моментом.

Але ось у чому справа: це історія стабільності, а не вибухового зростання. Підписки Autoship тепер становлять 84% чистих продажів, порівняно з 80% рік тому, і зросли на 13,6% у порівнянні з минулим роком до 2,61 мільярда доларів. Ця база підписників дає їм передбачуваність і кращу економіку одиниці, але сама індустрія домашніх тварин зростає лише повільними однозначними темпами. Формування домашніх господарств для тварин фактично залишається на рівні нуля. Тому ви отримуєте стабільний, надійний грошовий потік, а не захоплюючу історію зростання.

Четвертий квартал, ймовірно, виглядатиме хаотично на папері. Керівництво охарактеризувало його як інвестиційний квартал з підвищеними витратами на промоції та маркетинг, що зменшить маржу послідовно і відкладе деякий операційний важіль, який зазвичай очікуєш. Прогноз щодо скоригованого прибутку за четвертий квартал у 24-27 центів на акцію значно нижчий за 32 центи, які вони показали у третьому кварталі. Це не дуже гарна оптика, навіть якщо довгострокова траєкторія маржі залишатиметься незмінною.

Моментум клієнтів — це дика карта. Активних клієнтів стало 21,2 мільйона, що на 5% більше порівняно з минулим роком, з приблизно 250 000 нових додавань у третьому кварталі і середній дохід на клієнта становить 595 доларів, що теж на 5% більше. Залучення додатків також зростає. Стурбованість полягає в тому, що керівництво прогнозує, що у четвертому кварталі кількість клієнтів може знизитися приблизно на 150 000. Якщо це станеться, ринок може сприйняти це як тимчасове зростання, навіть якщо показники залучення на клієнта все ще покращуються.

Що стосується балансу, тут є реальний запас міцності. Вони закінчили третій квартал із 675 мільйонами доларів готівки, приблизно 1,5 мільярдами доларів у загальній ліквідності і без боргів. Вільний грошовий потік у третьому кварталі зріс до 175,8 мільйона доларів із 151,8 мільйона минулого року. Вони також повертають капітал — у третьому кварталі викупили акцій на 55 мільйонів доларів і мають близько 305 мільйонів доларів залишку під авторизацією.

Як я це бачу, теза утримання залишається цілісною, якщо станеться дві речі: ви отримаєте чіткіші докази того, що вони можуть додавати клієнтів без заливання їх промоціями, і розширення маржі EBITDA продовжить крок за кроком наближатися до цілі 10%. Інвестиційний період у четвертому кварталі може вплинути на короткострокові результати, але якщо залучення клієнтів і генерування готівки залишаться стабільними, є цілком обґрунтовані підстави просто почекати цього, а не гнатися за будь-яким імпульсом.