Я останнім часом спостерігав за графіком Super Micro, і відбувається щось цікаве, що більшість людей пропускає. У той час як NVIDIA щойно перевищила очікування за доходами і всі святкували справжній бум штучного інтелекту, акції Super Micro майже не рухались. Вони тримаються приблизно на рівні $30, тихо консолідуються. Але ось що привернуло мою увагу: компанія постачає більше апаратного забезпечення ніж будь-коли, але ринок ставиться до цього так, ніби щось не так.

Дозвольте мені розбити, що насправді відбувається. Як я бачу, NVIDIA створює мозок інфраструктури штучного інтелекту, а Super Micro створює тіло. Без серверної архітектури для розміщення чорних чіпів Blackwell їх не запустити. Коли NVIDIA опублікувала дохід у $68,1 мільярда (зростання на 73% порівняно з минулим роком), це було не просто хайп. Дженсен Хуанг підтвердив, що попит абсолютно зашкалює. А Super Micro? Вони повідомили про квартальний дохід у $12,68 мільярда, що на 123% більше ніж минулого року. Це не компанія, яка бореться — це компанія, яка виконує масштабно.

Чому ж тоді акції не пішли вгору? Маржа. Валова маржа знизилася до 6,4% за показником non-GAAP, що налякало деяких інвесторів. Але якщо подивитися ширше, це виглядає як свідомий хід. Super Micro веде війну з Dell за контракти на дата-центри, і вони перемагають, будучи агресивними у ціновій політиці. Dell має беклог у $43 мільярди, що здається величезним, поки не зрозумієш, що Super Micro за останній квартал поставила апаратури на $12,7 мільярда проти $9,5 мільярда у Dell. Super Micro обрала знижувати маржу зараз, щоб закріпити клієнтів. Як тільки дата-центр побудований навколо вашої архітектури, витрати на перехід стають жорсткими. Це захоплення території, а не слабкість.

Що мене справді здивувало — це гра з запасами. Компанія накопичила запас компонентів на $10,6 мільярда. У нормальні часи це було б тривожним сигналом. Але в нинішньому ринку апаратного забезпечення для штучного інтелекту це фактично конкурентна перевага. Час виготовлення важливіший за все інше зараз. Компанії, що створюють моделі штучного інтелекту, не можуть чекати шість місяців на сервери. Тримання запасів дозволяє Super Micro доставляти швидше за конкурентів, що чекають на запчастини. Це військовий запас, а не мертва вага.

Але тут стає цікаво. Це зменшення маржі не є постійним. Super Micro змінює стратегію на так звану модель «лезо і лезо-лезо». Низькомаржинальні сервери, які вони зараз встановлюють, — це лезо. А справжні гроші — у лезі: системах рідинного охолодження. Ці рішення Data Center Building Block Solutions мають маржу понад 20%. Наступне покоління AI-чіпів генерує шалену кількість тепла, і повітряне охолодження вже не достатньо. Рідинне охолодження стане обов’язковим для майбутніх платформ NVIDIA Vera Rubin наприкінці цього року. Тому Super Micro закріплює базу, пропонуючи агресивні ціни, а потім підвищує ціну на високомаржинальні системи охолодження для тих самих клієнтів. Керівництво планує подвоїти прибутковість цього сегмента до кінця 2026 року.

Що стосується оцінки, тут тінь NVIDIA стає цікавою. Super Micro торгується приблизно за 24-кратним співвідношенням прибутку при зростанні доходів у тризначних відсотках. Порівняно з повільнішими софтверними компаніями, які торгуються за 30 або 40 разів — це дешево. Зменшення маржі виглядає тимчасовим і стратегічним. Масивна встановлена база та перевага у запасах дозволяють їй перевищити очікування, коли інфраструктура штучного інтелекту прискорює будівництво. Якщо шукаєте зростання за розумною ціною, цей рух вище $30 може бути вартий уваги. Тінь гіганта насправді може стати вигідним місцем для стоянки.