Останнім часом я глибше занурююся в ринок CLO, і чесно кажучи, навколо цього класу активів існує багато неправильних уявлень. Дозвольте мені пояснити, що насправді відбувається.

Отже, що саме таке CLO? В основному, це портфель старших забезпечених кредитів, який об’єднується, сек’юритизується та активно керується. Уявіть собі кошик корпоративних кредитів, який розділений на різні рівні ризику — від ультра-безпечних старших траншів до більш ризикових часток капіталу. Кожен рівень отримує оплату відповідно до каскадної структури: спочатку отримують старші, потім — нижчі. Агенції рейтингового агентства (Moody’s, S&P тощо) оцінюють кожен транш окремо на основі ризику.

Структура насправді досить хитра. CLO випускає боргові транші, які складають близько 90% капіталу, з 10% капіталу у вигляді власного капіталу зверху. Навіть якщо базові кредити самі по собі мають нижчий рівень кредитоспроможності, більшість траншів отримують інвестиційний рейтинг. Чому? Диверсифікація, кредитний захист і та структура пріоритетних платежів, яку я згадував. Ринок CLO еволюціонував до того, що менеджери активно торгують і ребалансують ці портфелі — зазвичай протягом перших 5 років після випуску — щоб оптимізувати доходність і керувати ризиком зниження.

Ось що привернуло мою увагу: менеджери CLO — це все. Різні менеджери мають дуже різні підходи, досвід і стилі управління ризиками. Хороші мають глибоку експертизу у кредитах, доступ до потоків угод і реально пережили кілька циклів ринку. Цей досвід набагато важливіший, ніж здається, при оцінюванні інвестицій у CLO.

Коли ви дійсно дивитеся на CLO, справжня робота — це розуміння застави під ними. Потрібно моделювати грошові потоки, аналізувати окремі кредити, проводити стрес-тести портфеля і відслідковувати секторні експозиції. Розумні менеджери портфеля заглиблюються у деталі — вони не обмежуються лише рейтингами і на цьому зупиняються. Вони порівнюють відносну цінність між траншами, шукають неправильно оцінені угоди на вторинному ринку і активно керують ліквідністю та ризиком зниження рейтингу.

Тепер про міфи. Багато людей порівнюють CLO з іпотечними цінними паперами 2008 року і вважають їх токсичними. Але дані говорять про інше. Під час фінансової кризи і краху COVID CLO фактично дефолтували менше, ніж корпоративні облігації з подібним рейтингом. З приблизно 500 мільярдів доларів у США, випущених у період з 1994 по 2009 рік, лише 0,88% зазнали дефолту. Транші AAA і AA? Жодного дефолту. Це досить хороший показник.

Що робить ринок CLO цікавим зараз — це середовище з високими ставками. CLO — це інструменти з плаваючою ставкою — їх купони періодично перераховуються відповідно до поточних ставок. Це означає, що в умовах зростаючих ставок ви фактично отримуєте більше доходу, і ціна не падає так сильно, як у фіксованих облігаціях. Історично інвестиційний рівень CLO перевищував дохідність інших подібних за рейтингом фіксованих доходів, коли ставки зростали.

Порівняно з іншими корпоративними боргами: CLO постійно пропонують кращу дохідність, ніж банківські кредити, облігації високого доходу і корпоративні облігації з інвестиційним рейтингом у тому ж класі. Крім того, вони торгуються як облігації з нормальним розрахунком, а не як кредити з тривалими термінами.

Висновок? Ринок CLO має деякі справжні структурні переваги — вбудовані захисти ризиків, активне управління, плаваючі купони і стабільний історичний показник. Якщо ви шукаєте дохід із розумним захистом від ризиків у диверсифікованому портфелі фіксованого доходу, тут справді є що досліджувати. Просто переконайтеся, що розумієте, хто керує цим і що саме входить до портфеля.