Зупинена валютна війна: боротьба за цінову владу між Китаєм і США за RWA

摘要

Ця стаття системно аналізує ключовий поворотний момент — посилення регулювання RWA в Китаї, досліджуючи його фінансові структурні обмеження та глибше механізми еволюції RWA у глобальній системі від технологічних інновацій до інструменту конкуренції за цінову владу валют. Виявлено, що періодичне посилення регулювання RWA в Китаї не спрямоване проти самої технології, а проти трьох структурних зовнішніх ризиків: випуску цінних паперів на основі активів, розширення трансграничних капітальних потоків та вбудовування системи ціноутворення долара. У процесі регуляторної еволюції RWA поступово перетворюється з технологічних пілотних проектів у макроекономічну проблему, що стосується фінансової стабільності та суверенітету валюти. Водночас, глобальний ринок RWA демонструє високу уніфікацію у напрямку доларизації: домінування стейблкоїнів у розрахункових системах, побудова доходів на американських облігаціях, використання DeFi для розподілу ліквідності — все це системно інтегрує нефінансові активи у цінову рамку долара. Ця структура не послаблює доларову систему, а навпаки — підсилює її центральну роль у глобальному ціноутворенні активів. У цьому контексті, шлях міжнародної інтернаціоналізації юаня вступає у структурний конфлікт із системою RWA: активи у юані важко завершити цінову та ліквідну замкнуту петлю у існуючій фінансовій структурі, натомість виникає зовнішній ризик «активи у юані, ціноутворення у доларах». Гонконг виступає буферним рівнем у цій системі, але не змінює глобальну домінанту долара. В кінці статті запропоновано три шляхи еволюції: повна доларизація, офшорна система юаня та двоподільна модель із двома валютами. Найбільш потенційно збалансованою є двосмугова структура — активи у юані + ліквідність у доларах — за умови скоординованої регуляторної, капітальної та валютної реорганізації. Висновок: кінцева конкуренція RWA — не лише у технологічних архітектурах, а у здатності переформатувати валютну та регуляторну системи, що є глобальним перерозподілом цінової влади активів.

Примітка: Пауза, про яку йдеться у статті, не означає офіційний заборонний режим, а відображає скорочення проектів, уповільнення процесів та фазову зупинку у регулюванні та ринковій поведінці.

Ключові слова: RWA, доларизація ціноутворення, цінні папери на основі активів та регуляторна реорганізація, міжнародна інтернаціоналізація юаня та структурний конфлікт, трансграничні капітальні потоки та механізми стейблкоїнів, конкуренція за глобальне ціноутворення активів

Політика призупинення випуску RWA у Китаї: логіка та реальні обмеження

1.1 Від заохочення технологій до обережного посилення: реальний шлях регуляції RWA у Китаї

Якщо спрощено сприймати поточне періодичне скорочення або уповільнення RWA у Китаї як регуляторне посилення, це може недооцінювати рівень системних змін, що відбуваються. Аналізуючи ситуацію за останні два роки у внутрішньому та гонконгському ринках щодо різних проектів RWA, можна помітити узгоджений тренд регуляторної еволюції: ставлення до RWA не раптово змінилося, а поступово посилювалося у процесі їх здатності виконувати функції трансграничного ціноутворення активів та капітальних розподілів, регулятор почав значно посилювати обережні обмеження.

З огляду на публічні регуляторні документи, не сформовано єдиного чіткого заборонного положення, але у практиці регулювання та поведінці ринку вже сформувалися схожі результати: більшість проектів RWA сповільнили темпи розвитку або зупинилися.

Щоб зрозуміти цю зміну, недостатньо дивитися лише на окремі політики, потрібно враховувати більш довгу часову перспективу.

З цієї часової лінії видно важливу зміну: фокус регуляторної уваги переходить у три етапи — від технологічної можливості до фінансових характеристик і, нарешті, до шляхів капіталовкладень і впливу на валюту.

На початкових етапах (2019–2021) регуляторна позиція щодо блокчейну була чіткою та позитивною. Від supply chain finance, електронних білетів до судових доказів — блокчейн розглядався як інфраструктурний інструмент для підвищення ефективності. Але у цьому періоді існував прихований передумова: блокчейн може трансформувати процеси, але не змінювати фінансову структуру. У 2022–2023 роках ситуація почала змінюватися. Деякі інституції почали токенізувати активи, такі як дебіторська заборгованість або орендні доходи, залучаючи інвесторів — і RWA почали переходити від технологічних застосувань до фінансових продуктів. Регуляторна позиція також змінилася. У 2024 році Китайська асоціація цінних паперів опублікувала «Рекомендації щодо застосування блокчейну у управлінні активами (проект для обговорення)», у яких вперше чітко зазначено, що активи мають бути реальними, дані — відстежуваними, а регулювання — прозорим. Головний меседж — це не заперечення RWA, а визначення меж: всі активи на ланцюгу мають відповідати існуючій фінансовій регуляції, і не повинні формувати позарегуляторний фінансовий простір. Ключовий переломний момент — кінець 2024 — початок 2025 року.

На цій стадії регуляторна увага змістилася з активів до структур: регулятори через вказівки та рекомендації заборонили використання офшорних SPV для токенізації внутрішніх активів; деякі китайські брокери призупинили або сповільнили проекти у Гонконгу; технологічні платформи почали скорочувати стабількони та внутрішні фінансові розміщення.

Ці зміни не супроводжувалися єдиними офіційними документами, але у ринкових результатах вони проявилися у схожих тенденціях: від швидких експериментів до загального скорочення.

У 2025–2026 роках ця тенденція посилилася: регуляторні рекомендації стали більш системними, зокрема щодо перевірки цінних паперів, що випускаються за межами країни, та ризиків стабільних монет (наприклад, посилення вимог до реєстрації цінних паперів за кордоном). У процесі комунікації та зворотного зв’язку регулятор зосередив увагу на трьох ключових питаннях: чи є фактичне цінне паперо, чи створює новий трансграничний канал капіталу, і чи призводить до включення юаневих активів у цінову систему долара.

Особливо у проектах із зовнішнім випуском та внутрішніми активами, регулятор вже не обговорює технічний шлях, а повертається до більш фундаментальних питань: чи змінює ця структура шлях руху капіталу та цінову логіку валюти?

Ця зміна свідчить: роль RWA у регуляторній системі Китаю змістилася з питання технологічної реалізації до структурних проблем макроекономічної стабільності та безпеки валютної системи.

З цієї перспективи, поточне посилення регулювання не спрямоване проти RWA як таких, а проти трьох ключових шляхів: структурованих цінних паперів, трансграничних потоків через стабількони та цінової системи, орієнтованої на долар. Саме ці шляхи формують ядро глобальної системи RWA.

Отже, можна зробити висновок: Китай не відмовляється від розвитку RWA, але забороняє їх у поточних умовах зростати шляхом обходу регулювання, трансграничних потоків та цінування у доларах. Це означає, що обмеження стосуються саме меж фінансової структури, капітальних потоків і суверенітету валюти.

[2] 1.2 Проблема не у ланцюзі, а у прихованій фіналізації: чому RWA природно торкається регуляторних меж

У реальних проектах поширена помилка — вважати, що проблема у технології блокчейну або токенах. Насправді, регуляторна увага зосереджена не на формі продукту, а на сутності фінансової структури.

Якщо розбити китайські RWA-проекти, то вони в основному зосереджені на трьох типах активів:

(1) дебіторська заборгованість, факторинг (кредитні активи)

(2) доходи від оренди нерухомості (подібно REITs)

(3) борги ланцюга постачання (подібно ABS)

Ці активи мають спільну рису: у традиційній фінансовій системі вони підлягають жорсткому регулюванню.

При переході у структуру RWA відбуваються три ключові зміни:

(1) активи розділяються: з первинної заборгованості або нерухомості їх перетворюють у торгівельні частки — фактично, цінні папери.

(2) інвестори розширюються: від банків і трастів до глобальних інституцій.

(3) ліквідність активізується: торгівля на ланцюгу створює схожість із вторинним ринком.

Ці три зміни перетворюють не просто цифровізацію активів, а процес цінних паперів на ланцюгу. Це — одна з найчутливіших сфер регулювання у Китаї. Важливо, що у системі існує принцип «прозорого регулювання»: незалежно від того, чи ви пакуєте актив у токен, бали або цифровий сертифікат, якщо він збирає кошти і розподіляє доходи — це фактично фінансовий продукт. Тому навіть без використання публічного ланцюга, такі проекти можуть бути зупинені.

Глибша проблема — тіньові банки і трансграничний капітал

Якщо поглибити аналіз, то RWA — це не лише питання цінних паперів, а й двох системних ризиків:

Перше — переформатування тіньового банківського сектору. Структура RWA дуже схожа на минулі трасти, активи, ABS: пакування активів, створення SPV, багаторівнева емісія, залучення інвесторів. Єдина різниця — у носії випуску: замість трастових планів — токени.

З регуляторної точки зору, ця структура легко обходить обмеження капітальної достатності, вимоги до розкриття інформації, управління відповідністю інвесторів.

Тому у деяких регуляторних моделях її вважають схожою на тіньовий банкінг — з потенціалом створення кредитної експансії та ризиків у системі.

Друге — трансграничний канал капіталу. Коли RWA поєднується із стабільконами, виникає шлях: внутрішні активи → закордонний SPV → інвестори через USDT/USDC → доходи у доларах. Це створює новий шлях: доходи активів у внутрішньому країні перетворюються у доларові права і циркулюють через ланцюг.

Регуляторна увага тут — чи не утворюється закритий трансграничний цикл без контролю валютного і цінового регулювання. У 2026 році вже посилюють вимоги щодо реєстрації цінних паперів за кордоном і контролю за цим процесом. Відповідно, проблема RWA — не у самих активах, а у зміні шляхів руху капіталу і цінової системи.

1.3 Внутрішній і зовнішній регулювальний дисонанс: внутрішній контроль і гонконгські ініціативи

Якщо поглянути з перспективи Гонконгу, то спостерігається типовий розрив у системі: внутрішній регулятор посилює обережність, а Гонконг активно просуває ініціативи. Це не конфлікт політик, а різні ролі у системі.

З погляду гонконгського ринку, політика чітка: запровадження ліцензування стабільконів (як у 2024 році HKMA), пілотні проекти з токенізації зелених облігацій і муніципальних боргів, підтримка випуску активів у ланцюгу. Вони створюють систему: з центром у доларі (або прив’язаному до нього) — для глобальних ринків. Чому так? Тому що у двох системах — внутрішній і зовнішній — активи мають різні регуляторні статуси і цінові ролі.

Навіть без врахування регуляторної позиції, у реальній практиці внутрішній RWA у Китаї стикається з чотирма обмеженнями:

(1) капітальні обмеження — неможливість вільного трансграничного фінансування

(2) обмеження на вихід даних — конфлікт між прозорістю ланцюга і регуляторною політикою

(3) системи підтвердження прав — відсутність єдиного легального статусу активів

(4) правовий статус токенів — невизначеність для інвесторів

Ці проблеми не вирішуються швидко. Тому регулятор обирає не відкриття, а посилення обмежень.

[1] 1.4 Аналіз двох кейсів: чому формально відповідають вимогам, але не можуть реалізуватися

За останні два роки ми досліджували кілька проектів RWA. Виявилося, що більшість з них у проектній фазі мають високий рівень відповідності регуляторним вимогам, але у процесі реалізації стикаються з високими бар’єрами. Причина — у тому, що структура проекту поступово виходить за межі регуляторних рамок.

Можна описати типовий шлях: цифровізація активів → розподіл доходів → залучення інвесторів → дизайн ліквідності → формування трансграничних потоків → регуляторна переоцінка.

Два приклади — це різні варіанти одного шляху, лише на різних етапах.

Перший — проект у сфері supply chain finance, де актив — дебіторська заборгованість крупного виробника. Спочатку проект був дуже обережним: актив — борг на визначеному терміні, з низьким ризиком дефолту; структура — із ізоляцією через SPV; контроль — із залученням механізмів викупу та додаткових гарантій. З точки зору традиційної фінансової системи — класична ABS-подібна структура.

Але зміни почалися на рівні фінансування. Щоб підвищити ефективність, проект почав залучати іноземних інвесторів через офшорний SPV, використовуючи стабількони (USDC, USDT). Це кардинально змінює характер: замість внутрішнього інструменту — глобальний цінний папір, що орієнтований на іноземних інвесторів.

Регуляторна увага змістилася: спочатку — реальність активів і ризики, потім — питання, як повернути кошти, ідентифікація інвесторів, формування закритого циклу. Врешті-решт, проект визнано позарегуляторною цінною папером, бо шлях капіталу і доходів виходить за межі регулювання.

Другий — проект із нерухомістю, де доходи від оренди розподіляються через токени. Це класична модель RWA, що легко сприймається. Але у процесі реалізації з’являються структурні проблеми: зниження порогу входу, додавання вторинних ринків, передача доходів — все це створює структуру, схожу на цінний папір, що підпадає під регулювання цінних паперів. В Україні та Китаї — єдина регуляторна модель: якщо актив — нерухомість, і він залучає кошти для розподілу доходів — це має бути у системі REITs. Вихід — або відповідати цій системі, або проект припиняється.

Об’єднуючи ці кейси, можна побачити спільний висновок: провал проекту — не через порушення регулювання, а через неможливість інтегруватися у існуючу систему.

Іншими словами, проблема не у тому, що роблять неправильно, а у тому, що на даному етапі система ще не готова прийняти таку структуру. Перший кейс — через трансграничний рух капіталу, другий — через цінову структуру активів. Коли RWA починає поєднувати активне розділення активів, розширення інвесторів і розподіл ліквідності — його природа змінюється з фінансового продукту у структурний ризик для системи і регулятора.

Саме тоді «законна» структура, що здавалася відповідною регуляторним вимогам, може бути переформатована і віднесена до системних цінових або регуляторних меж. Це — причина, чому багато проектів у Китаї припиняються не через офіційний заборонний акт, а через неможливість пройти реєстрацію, отримати дозвіл або забезпечити цільовий потік капіталу.

Отже, у процесі регуляторного просування ці проекти пасивно припиняються. Вони не провалюються через неправильний дизайн, а через те, що структура активів і шляхів руху капіталу не вкладається у поточну регуляторну модель. Це — ключовий висновок: у сучасних умовах, реальні обмеження для RWA — не у технології чи активі, а у здатності змінити шлях руху капіталу і цінову систему.

1.5 Висновок: посилення — не заперечення, а превентивний захист від ризику зовнішнього перерозподілу цін

Якщо узагальнити, то можна сказати: Китайська обережність щодо RWA — не через недостатню технологічну зрілість, а через потенційний вплив на три ключові обмеження системи: цінову структуру активів, капітальні потоки і валютний суверенітет.

Більш конкретно: у фінансовому плані RWA може переформатувати тіньовий банкінг, відкрити трансграничні канали, а у валютному — зробити юань активом, що ціноутворюється у доларах. Тому поточна політика — превентивна, спрямована на запобігання ризикам, а не на заборону розвитку. Головне питання — чи зможе створити автономну цінову і капітальну систему без надмірної залежності від долара.

Роль долара у ціноутворенні RWA: структура та глобальна домінанта

2.1 Чому RWA природно доларизуються: асиметрія цінової структури з самого початку

З технічної точки зору, RWA — нейтральна технологія: будь-яка країна може «завантажити» активи у ланцюг, розділити і торгувати. Але у реальному ринку з перших проектів проявилася домінанта долара — у структурі випуску і фінансування. Це пояснюється не активами, а їхньою ціновою та ліквідною структурою. Вже реалізовані проекти показують, що ціна активу залежить не лише від грошового потоку, а й від доходу, ризику і ліквідності. Наприклад, у проекті з короткостроковими американськими облігаціями (Ondo Finance) — доходи від облігацій визначаються ставкою, але ціна залежить від попиту стабільконів і можливості їх викупу. Аналогічно, у ринках нерухомості — навіть із стабільним орендним доходом, через недостатню ліквідність у доларах, потрібно пропонувати вищу доходність.

У традиційній системі ці три рівні — ціна, ліквідність і ризик — зазвичай у межах однієї валюти. У RWA ж, особливо у глобальній системі, ці рівні розподілені між різними валютами і ринками.

Це означає: навіть якщо актив — з нефінансової економіки, його ціноутворення у системі зосереджене навколо долара. Активи з інших валют мають бути виражені у доларах через механізми конвертації і ліквідності.

2.2 Як долар закладається у RWA: три рівні контролю

Далі, розглянемо, як долар впливає на систему RWA у трьох рівнях:

1. Стейблкоїни — як закріплення розрахунків

За даними RWA.xyz і CoinGecko (2026, квітень), близько 83% транзакцій у RWA — через стабількони (USDT, USDC). Вони виступають не лише засобом розрахунку, а й ціновим орієнтиром і якорем доходу.

2. Доходи — як глобальний ціновий орієнтир

У всіх моделях RWA, що базуються на облігаціях або нерухомості, ключовий фактор — безризикова ставка США. Це створює глобальну цінову шкалу: активи з доходом нижче — менш привабливі, вище — більш ризиковані. В результаті, активи у нефінансових країнах прив’язані до американського доходу.

3. Ліквідність — через DeFi

Якщо стабількони — це засіб розрахунку і ціновий орієнтир, то DeFi — це механізм розподілу ліквідності. Активи у системі — через застави у стабільконах і ETH — беруть участь у кредитах, обмінах і пулових механізмах. Це створює закритий цикл: стабількони (розрахунки) → доходи (ціна) → ліквідність (DeFi).

Отже, RWA — це не просто активи, а частина глобальної системи, де долар визначає цінову і ліквідну структуру.

2.3 Як формуються ціни у RWA: модель із трьох рівнів

Об’єднуючи ці рівні, отримуємо цінову модель:

Ця модель враховує:

• CF — грошовий потік активу

• r_USD — безризикова ставка США

• RP — премія за ризик і дефолт

• LP — ліквідна премія у ланцюгу

У порівнянні з традиційним DCF, у RWA:

• ставка — USD-орієнтована

• ліквідність — залежить від ланцюга

Це означає, що цінова влада переходить від локального ринку до глобальної системи долара.

На практиці це проявляється у двох рівнях:

1. Облігації — попит і пропозиція у доларах

2. Нові активи — важче залучити через меншу ліквідність і вищі ставки

Це пояснює, чому проекти з американськими облігаціями мають перевагу, а активи у нефінансових країнах — труднощі.

Приклади:

• Ondo — токенізував короткострокові облігації США, залучаючи стабількони

• MakerDAO — інтегрував американські активи у свою систему

• BlackRock — використовує інституційний капітал для залучення доларових активів

Ці кейси підтверджують: долар — не лише валюта, а й ціновий і ліквідний орієнтир у системі RWA.

2.4 Чому нефінансові активи недооцінюються: системна динаміка

Практика показує, що нефінансові активи у RWA — не менш якісні, але у системі з домінантою долара вони переоцінюються. Це проявляється у двох аспектах:

1. Валютний ризик — при залученні у стабількони, зниження курсу юаня або іншої валюти зменшує реальний дохід. Навіть із стабільним орендним доходом у місцевій валюті, при конвертації у долар і врахуванні курсових коливань, реальний дохід знижується.

2. Ліквідність — активи у нефінансових валютах мають меншу ліквідність і вищий дисконтування, що знижує їх цінність у глобальній системі.

Отже, одна й та сама активність у різних валютах має різну цінову оцінку.

[3] 2.5 Висновок: долар — не лише одиниця ціни, а й головний розподільник доходів

Ця глава показує, що RWA у системі — це не просто технологія, а структура, де долар визначає цінову і ліквідну владу. Стейблкоїни закріплюють розрахунки, облігації — встановлюють доходи, DeFi — розподіляє ліквідність. Усі три рівні формують домінанту долара у глобальній системі активів. Це означає, що реальна влада — не у активі, а у валюті: долар визначає ціну і розподіл доходів.

Міжнародизація юаня та структурний конфлікт із RWA

3.1 Шляхи інтернаціоналізації юаня: обережне відкриття системи

Якщо розглядати RWA у ширшому контексті, то постає питання: чи є у юаня потенціал для глобальної інтернаціоналізації? Виявляється, що цей процес — не повністю ринковий, а регуляторно-контрольований. За останнє десятиліття, основні шляхи — через торговельні розрахунки, трансграничне фінансування і офшорний ринок. У 2025–2026 роках ця стратегія ускладнюється: створення багатошарових систем розрахунків, зменшення залежності від SWIFT і розширення цифрового юаня.

За даними SWIFT (2025, Q1), частка юаня у глобальних платежах — близько 3.13–3.46%, що зростає, але ще далека від долара (понад 50%). Стратегія — поступове розширення використання юаня у регіональних розрахунках, енергетиці, великій торгівлі. Водночас, офшорний ринок — зростає, але залишається під контролем політики. Це — обережне відкриття, що не дає повної свободи.

З теоретичної точки зору, RWA може прискорити інтернаціоналізацію юаня, оскільки активи у юані можна токенізувати і розміщувати у глобальних системах. Це дозволяє активам бути доступними у глобальній мережі, обходячи традиційні обмеження. Водночас, для цього потрібно, щоб розрахунки і ціноутворення відбувалися у юані, а не у доларах.

Якщо поєднати ці ідеї, то RWA може стати каталізатором для поширення юаня у глобальній системі активів, але з умовою, що структура дозволяє завершити цінову і ліквідну замкнуту петлю у юані.

3.2 Конфлікт між моделлю і реальністю: що заважає юаню?

Практично, у проектах вже проявляються конфлікти. Основні — у трьох сферах:

1. Платіжна система: більшість транзакцій у RWA — у доларах через стабількони. Це створює асиметрію: активи у юані не мають повної цінової і ліквідної підтримки у системі.

2. Дані і регулювання: для участі у RWA потрібно відкривати дані, але у Китаї — обмеження на виведення даних за межі країни. Це ускладнює участь у глобальних структурах.

3. Інвесторська база: більшість інвесторів — внутрішні або міжнародні, але з обмеженим доступом до юаневих активів. Це знижує їхню цінність і привабливість.

Отже, структура RWA у системі з домінантою долара — це не лише питання активів, а й системних обмежень.

[10] 3.3 Висновок: конфлікт — не у технології, а у системних межах

Якщо не враховувати регуляторних обмежень, то технічно можна створювати активи у юані і токенізувати їх. Але у реальності, через обмеження даних, валютних потоків і регуляторних правил, це — складна задача.

Тому, у короткостроковій перспективі, RWA у юані швидше — це експериментальні проекти, ніж масштабні рішення.

3.4 Від проекту до системи: регуляторні та інституційні кроки

Якщо подивитися на довгострокову перспективу, то основна проблема — не у можливості створити RWA, а у здатності системи їх підтримувати. Вони можуть працювати у вузькому полі, але при масштабуванні стикаються з межами регулювання, валютного контролю і даних.

З регуляторної сторони, у 2024–2025 роках вже є сигнали: регулятор обмежує активи до стабільних і реальних, з високою прозорістю. Вони швидше за все, будуть у «білих списках», а не у вільному доступі.

Що стосується інституцій — важливо, щоб активи мали можливість бути цінними паперами у регулюваній системі. Це означає, що структура має відповідати вимогам, інакше проект не зможе масштабуватися.

Загалом, регуляторна політика — це не заборона, а визначення меж. Інституційна стратегія — створити легальні канали, що дозволять активам функціонувати у межах системи.

Якщо підсумувати, то для успіху RWA у Китаї потрібно балансувати між регуляторними обмеженнями і технологічними можливостями, створюючи структури, що відповідають обом.

3.5 Висновок: кінцева конкуренція — у здатності переформатувати валютну і регуляторну системи

Отже, майбутнє RWA залежить не лише від технологій, а від здатності створити стабільну валютну і регуляторну платформу. Вони мають бути здатними підтримувати цінову і ліквідну цілісність, щоб активи могли бути глобально ціноутвореними і ліквідними.

Загалом, ключове питання — чи зможе система створити таку платформу, що дозволить активам бути ціноутвореними у глобальній валюті, а не лише у системі долара. Це — не просто технологічна проблема, а стратегічна боротьба за цінову владу у глобальній фінансовій системі.

Резюме: RWA — це не лише інновація, а новий етап у перерозподілі цінової влади активів і валют.