Текст | Sleepy.md

29 квітня 2026 року Microsoft, Google, Meta та Amazon у один день оприлюднили свої квартальні звіти. Відокремлюючи капітальні витрати цих чотирьох компаній, цифра наближається до 650 мільярдів доларів. Такий масштаб вже порівнюється з річким ВВП Швеції.

Інакше кажучи, найзаможніші технологічні компанії світу готуються витратити економіку середньо розвиненої країни на один квиток у епоху AGI.

Зараз усі погляди прикуті до цього квитка на AGI. У цей момент, коли його називають «нічною битвою» глобальних AI-активів, якщо трохи відвернути погляд від грандіозних наративів і подивитися у ті непомітні закутки, ви побачите таємну боротьбу навколо фізичних обмежень, капітальної тривоги та перебудови індустрії, яка вже дійшла до критичної точки.

Як компанія без фінансової звітності зруйнувала американські акції?

Ті, хто дійсно може контролювати ринкову емоцію, не обов’язково ті, що найбільше заробляють на папері, а компанія, яку всі вважають «іконою віри».

29 квітня — це зазвичай найважливіший день сезону фінансових звітів у США. Але перед тим, як компанії здали свої звіти, ринок зазнав несподіваного обвалу. За даними Goldman Sachs, це був другий найгірший торговий день для AI-активів цього року.

Пусковим механізмом стала не провальна звітність компаній, а стаття у «Wall Street Journal» напередодні, яка повідомила, що OpenAI не досягла цільових доходів на 2025 рік, а ціль у понад 1 мільярд активних користувачів на тиждень ще далека. Ще більш болісним для ринку було те, що у статті згадувалося, що фінансовий директор OpenAI Сара Фріар попереджала всередині компанії, що якщо зростання доходів і далі буде слабким, компанія може не витримати зобов’язання щодо закупівлі обчислювальної потужності на суму до 600 мільярдів доларів.

Компанія, яка не публікує фінансову звітність і не зобов’язана це робити, лише на основі чуток змусила ціну Oracle впасти на 4%, CoreWeave — на 5.8%, а SoftBank, що знаходиться на іншому боці Тихого океану, — на 12% у позаринкових торгах.

Коли обіцянка 600 мільярдів доларів на обчислювальні ресурси зіткнулася з відсутністю відповідного зростання доходів, ринок раптом усвідомив, що найнебезпечніша частина AI-нарративу — це не відсутність довіри до майбутнього, а його надто висока ціна.

За останні два роки OpenAI став релігією Кремнієвої долини.

Закупівля графічних процесорів, будівництво дата-центрів, розширення хмарних сервісів, оцінка стартапів — багато рішень, що здаються розрізненими, базуються на одному й тому ж припущенні: здатність моделей безперервно покращуватися, масштаб користувачів зростати, а AGI з часом перетворить усі дорогі інвестиції у квитки у майбутнє.

Найсильніша сторона цієї логіки — її здатність до самовдосконалення. Чим більше людей вірить, тим вище оцінка; чим вища оцінка, тим більше людей бояться не вірити.

Але наприкінці квітня ринок вперше серйозно зацікавився грошовим потоком цієї віри: навіть OpenAI тепер мусить враховувати витрати на залучення клієнтів, утримання користувачів, темпи зростання доходів і рахунки за обчислювальні ресурси.

Друкарня та охолоджувальна вода

Найзахопливіша риса епохи інтернету — зростання здається майже безмежним.

Написати код і розповсюдити його мільйонам користувачів — додаткові витрати мінімальні. За останні двадцять років Кремнієва долина, використовуючи ідею «спалювання грошей заради зростання», руйнувала традиційні галузі, покладаючись на цю віру: якщо мережевий ефект достатньо сильний, масштаб з’їдає витрати.

Але в епоху AI цифрова друкарня опиняється під фізичними обмеженнями — охолоджувальні системи та інфраструктура стають перешкодою.

На фінансовій конференції 29 квітня, коли Google повідомила про 63% зростання хмарних сервісів (перевищення доходів за квартал понад 200 мільярдів доларів), CEO Sundar Pichai зізнався: «Якщо б ми могли задовольнити попит, доходи від хмарних сервісів могли б бути ще більшими».

За цим стоїть найцікавіша бізнес-проблема епохи AI: попит значно перевищує пропозицію, але зростання стримується фізичними обмеженнями.

Google має понад 4620 мільярдів доларів замовлень у черзі на хмарні послуги, що майже подвоїлося порівняно з попереднім періодом. Продукти AI зросли майже на 800%, платні користувачі Gemini Enterprise — на 40%, а використання API-токенів зросло з 10 до 16 мільярдів за хвилину.

Ці цифри для будь-якої інтернет-компанії — привід для святкування зростання. Але у словах Пічая ми чуємо новий виклик епохи AI: клієнти вже стоять у черзі, гроші вже на шляху, але сервери ще не побудовані, електроенергія ще не підключена, а передові чіпи ще не вироблені.

Проблема не в відсутності попиту, а в тому, що його так багато, що зростання повертається у фізичний світ.

Microsoft стикається з подібною проблемою. Швидкість Azure зросла до 40%, річний дохід від AI перевищив 37 мільярдів доларів — це майже тричі більше, ніж у січні 2025 року, коли він становив лише 13 мільярдів.

Проте капітальні витрати Microsoft знизилися порівняно з попереднім кварталом до 31.9 мільярда доларів, що на 6 мільярдів менше за попередній період. У звіті компанія пояснила це «часовими рамками інфраструктурних проектів». Іншими словами, гроші можна виділити сьогодні, але дата запуску дата-центрів, закупівлі GPU, підключення електроенергії, землі, систем охолодження та будівельних робіт — не може бути прискорена капітальним ринком.

Коли всі думали, що ми біжимо у віртуальний світ, вирішальним фактором залишаються найстаріші ресурси — важкі активи та фізичні закони.

Обчислювальна потужність стає новим «земельним ресурсом»: обмеженим у короткостроковій перспективі, повільним у будівництві, важливим у розташуванні. Перший, хто захопить цю «землю», — той і матиме перевагу. У цій гонитві за територією, чотири гіганти не витрачають 650 мільярдів доларів просто так, а тому, що бояться, що без накопичення цих «земель» завтра вони не зможуть потрапити до гри.

Стратегії витрат

29 квітня після закриття торгів Google підняв ціну на 7%, а Meta — впала на 7%, попри те, що обидві компанії перевищили очікування за доходами та збільшили капітальні витрати.

Загалом, Meta показала досить вражаючий результат: дохід 56.31 мільярда доларів, зростання на 33% — найшвидше з 2021 року; EPS склав 10.44 долара, значно перевищуючи прогнози Уолл-стріт.

Але Марк Цукерберг зробив помилку, підвищивши орієнтовний капітал витрат на 2026 рік до 125-145 мільярдів доларів. Чим краще результати, тим більше ринок нервує: інвестори бояться, що Meta використовує отримані зараз гроші для ризикованої гри у AI, яка може не окупитися.

Ринок нещадний: різниця у ставленні до бізнесу залежить від рівня його монетизації.

Витрати Google, Amazon і Microsoft на AI можна ще частково віднести до чітко структурованих бухгалтерських рахунків.

У них є замовлення на хмарні послуги на 4620 мільярдів доларів, доходи від AI у AWS, платні користувачі Copilot і високий RPO. Витрачені ними гроші, хоча й не обов’язково швидко окупляться, — для Уолл-стріт це зрозуміло: гроші йдуть у бізнес-клієнтів, хмарні контракти, підписки на софт і оренду обчислювальної потужності.

Саме тому капітальні ринки готові слухати їхні історії. Історії можуть бути довгими, але шлях повернення інвестицій має бути зрозумілим.

У Meta ж проблема у тому, що у них немає власного хмарного бізнесу для продажу.

Вони вкладають тисячі мільярдів у інфраструктуру, але повернути ці інвестиції планують через інші шляхи: підвищення залученості користувачів у Meta AI, покращення рекламних алгоритмів, збільшення часу користування AI-генерованим контентом, а також через нові входи у світ гаджетів — смарт-окуляри та інше обладнання.

Ця логіка не є хибною, але вона надто довга. Витрати на хмарні сервіси — це закладання GPU у вже підписані контракти; Meta ж витрачає гроші на невипробувану ще модель підвищення ефективності реклами, яку потрібно ще довести. Перший варіант можна дисконтити, другий — поки що довіряють. Хоча логіка правильна, ланцюг монетизації занадто довгий, і Уолл-стріт не має терпіння.

У капіталістичних ринках терпіння — це розкіш. Особливо коли капітальні витрати доходять до сотень мільярдів доларів: інвестори готові платити за майбутнє, але не безмежно.

Ще гірше — це часовий розрив.

Генеральний директор Amazon, Адісі Джасі, у телефонній конференції зізнався, що більша частина інвестицій у 2026 році окупиться лише у 2027-му або 2028-му. Це означає, що компанії сьогодні витрачають гроші, щоб отримати результати через два роки, враховуючи будівництво дата-центрів, постачання чіпів, підключення електроенергії, потреби клієнтів і оновлення моделей. Якщо будь-який із цих етапів піде не так, ринок переоцінить цю компанію заново.

Найнебезпечніша частина AI-гонки — це те, що гроші витрачаються сьогодні, історії розповідаються сьогодні, а результати будуть через два роки.

Розмивання меж індустрій

AI не швидко витіснив пошук у результаті, як багато хто очікував два роки тому.

Коли з’явився ChatGPT, ринок сподівався, що пошукова реклама буде з’їдена прямо відповіддю, і компанії на кшталт Perplexity отримали великі надії. Але у фінансовому звіті Google за 29 квітня показано, що обсяг пошукових запитів досяг історичного максимуму, а доходи від реклами склали 77.25 мільярдів доларів, зростання на 15%.

Це більше схоже на «парадокс Джевенса» у епоху AI. У 1865 році британський економіст Вільям Джевенс виявив, що підвищення ефективності парових машин не зменшує споживання вугілля, а навпаки — збільшує його, оскільки підвищена ефективність робить парові машини доступнішими для більшої кількості людей, що підсилює попит. Аналогічно, AI ускладнює пошук і змушує користувачів ставити більше питань.

Це ще одна причина, чому Google легше переконати ринок, ніж Meta. У нього є старі джерела доходу і нові — хмарний бізнес; він заробляє і на рекламі, і на корпоративних обчислювальних потребах. AI не зруйнувала його «міст», навпаки — додала ще один шар.

Подібне переформатування меж відбувається і в індустрії чипів. У той самий день Qualcomm опублікувала звіт із доходом у 10.6 мільярдів доларів. На конференції CEO Крістіано Амон оголосив, що компанія починає виробництво спеціалізованих чипів для дата-центрів у співпраці з одним із провідних великих хмарних провайдерів, і почне поставки вже цього року.

Зазвичай Qualcomm — це компанія для мобільних пристроїв. Але коли навантаження на обчислювальні ресурси AI починає перерозподілятися між хмарами і пристроями, їй доводиться переосмислювати свою роль.

Якщо майбутній AI повністю зосередиться у хмарі, цінність мобільних чипів зменшиться; якщо AI на пристроях стане стандартом, Qualcomm доведеться довести, що вона може працювати не лише у смартфонах, а й у системах для розумних гаджетів, термінальних пристроїв і низькопотужних дата-центрах.

Її вихід на ринок дата-центрів — це не так напад, як захист.

Коли AI переходить від «розкоші у хмарі» до «стандарту на пристроях», межі індустрії починають розмиватися. Виробники мобільних чипів прагнуть увійти до дата-центрів, хмарні провайдери починають самостійно розробляти чипи, а виробники чипів досліджують моделі. Вихід Qualcomm — лише верхівка айсберга цієї великої перебудови.

Одна й та сама золота лихоманка — дві різні оцінки

Одна й та сама AI-лихоманка у США вже перейшла у суворий «перевірку монетизації». Навіть провідні виробники обладнання для контролю та тестування напівпровідників, якщо з’являється хоч найменший ризик геополітичних конфліктів або тарифів, — їхні акції миттєво переоцінюються. 29 квітня після закриття торгів KLA Corporation (Кла) повідомила про понад 3.4 мільярди доларів доходу, що перевищує очікування, а її Non-GAAP EPS склав 9.40 долара, тоді як прогнозували 9.16 долара.

Але після закриття торгів її акції впали на 8%.

Причина — не у поганих результатах, а у побоюваннях щодо тарифів і залежності від Китаю. У клієнтському портфелі KLA багато китайських фабрик. У контексті технологічного розриву між США і Китаєм ця «залежність від Китаю» — як меч Дамокла, що висить над головою. Навіть при хороших результатах, ринок боїться геополітичних ризиків.

А на ринку А-Share використовується інша мова.

Тут, звісно, дивляться на результати, але часто це лише паливо, а справжнім драйвером є наратив — чи має ти «квиток» під назвою «національна заміна імпорту».

29 квітня компанія Ханвінджі опублікувала вражаючий квартальний звіт: дохід 2.885 мільярда юанів, зростання на 159.56% — вперше за історію перевищив 2 мільярди за квартал; чистий прибуток — 1.013 мільярда юанів, зростання на 185.04%. Наступного дня акції компанії зросли до рекордних рівнів, а ринкова капіталізація перевищила 670 мільярдів юанів, що є історичним максимумом, а з початку року зросла більш ніж на 62%.

У той самий день компанія MuXi, яка випустила фінансовий звіт, показала дохід 562 мільйони юанів, зростання на 75%, а збитки зменшилися з 2.33 мільярда до 98.84 мільйонів — це перший квартальний звіт для цієї компанії, яка вийшла на ринок у грудні 2025 року.

Обидві компанії — у ланцюгу AI-інфраструктури, але їхні ринкові оцінки у США і Китаї кардинально різняться.

KLA має справу із глобальним ланцюгом постачань, де кожен фактор — від доходів і замовлень до тарифів і залежності від Китаю — може впливати на оцінку.

Ханвінджі та MuXi ж працюють у зовсім іншому контексті: чим сильніші зовнішні обмеження, тим більше стратегічної цінності отримує національна технологічна незалежність. У США за цим слідує зниження ризиків, у Китаї — зростання цінності внутрішніх ресурсів. Американські інвестори знижують ризики, китайські — підвищують цінність своїх стратегічних активів.

Розумні гроші виходять з ринку

Але саме тоді, коли ринок радіє успіхам HanVinci, один нюанс стає особливо помітним.

Наприкінці 2025 року, мільярдер Чжан Цзянпінг ще володів 6.8149 мільйонами акцій HanVinci, що оцінювалися приблизно у 9.2 мільярда юанів, — він був другим за величиною індивідуальним акціонером компанії. У квартальному звіті він уже зник із списку найбільших акціонерів.

Якщо приблизно оцінити цю частку за квартальним ціновим діапазоном, то ця продажна сума становить щонайменше кілька десятків мільйонів юанів. Точна ціна невідома, але ясно одне: перед тим, як компанія досягла рекордних результатів і зросла у ціні, перші, хто зловив цю хвилю, — це ті, хто зафіксував прибуток.

У ринку завжди є два типи людей: ті, що купують на основі наративу, і ті, що його оцінюють.

Чжан Цзянпінг явно належить до другого. Він увійшов у HanVinci ще до того, як компанія стала всенародним улюбленцем, і покинув її, коли вона стала «національним лідером у галузі національної обчислювальної потужності».

У цю ніч фінансових звітів на 6500 мільярдів доларів гіганти Кремнієвої долини стурбовані нестачею обчислювальних ресурсів, аналітики на Уолл-стріт — очікуваннями щодо швидкості монетизації, а на А-ринку — переоцінкою національної стратегічної цінності.

У цій одній і тій же AI-лихоманці кожен ринок говорить своєю мовою. У США — про період повернення інвестицій, у Китаї — про національну заміну імпорту; хмарні провайдери говорять про замовлення, Meta — про ефективність реклами; OpenAI, не публікуючи звітів, все одно тримає у напрузі всю ланцюг обчислювальних ресурсів.

Кожен переконаний, що має квиток у епоху AGI. Але ніхто не знає, коли ця вистава закінчиться і де буде вихід. Квиток у епоху AI — дорогий, але ще дорожче — знати, коли потрібно виходити.

Дізнайтеся більше про ритм BlockBeats у вакансіях

Запрошуємо приєднатися до офіційної спільноти BlockBeats:

Телеграм-канал: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний акаунт у Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia