Темна сторона токенізації: чи ви підхоплюєте традиційні фінанси?

Автор: dewhales Переклад:善欧巴, 金色财经

Вступ

Токенізація активів організацій вже стала загальноприйнятою нарративною концепцією цього циклу криптовалют, зовнішній світ високо одностайно її позиціонує: традиційні фінанси нарешті увійшли у криптоіндустрію, а участь гігантів означає відповідність регуляторним вимогам та легітимність.

Цей нарратив також несе обіцянки: залучення величезних обсягів ліквідності, забезпечення доступу до активів для широкого кола користувачів. Коли такі топ-інститути, як БлккРок, виходять на ринок з цим, ринок автоматично сприймає їх як надійних кредиторів, і довіра переноситься.

Не можна заперечувати, що базова інфраструктура дійсно прогресує. Токенізація дійсно здатна зменшити операційні витрати при розрахунках, розширити інвестиційні можливості, надати активам можливість комбінації — ці переваги важко повторити у традиційних ринках. Але справжнє питання полягає не в тому, чи існують ці переваги, а в тому, що ще рухається по цій «місту» — мосту між ончейн та офчейн.

У сучасному контексті токенізація одночасно є механізмом розширення сфери розподілу ризиків. У цій статті буде проаналізовано реальну ситуацію: дедалі більше протоколів DeFi та їх учасників пасивно приймають кредитний ризик, що походить із традиційних фінансів; при цьому більшість з них не мають повноцінних інструментів управління ризиками і не мають повної інформаційної прозорості, тому не здатні справді оцінити свої активи.

Як нарратив інституцій переформатовує сприйняття активів на ринку

Форма зовнішнього оформлення активу не змінює його суті. Актив із низьким попитом і слабкою репутацією, навіть якщо його токенізувати, залишається поганим кредитом — просто тепер він доступний більшій кількості покупців, які часто не здатні побачити ризики.

Образ інституційного бренду ще більше зменшує строгість ділової перевірки інвесторів. Як тільки актив отримує ярлик відомої інституції, стандарти оцінки його якості зазвичай автоматично послаблюються. В умовах зростаючого тиску на приватний кредитний сектор у традиційних фінансах, цей період токенізації викликає особливу обережність.

Ця тенденція також проявляється у розвитку платформ: багато з них, що починали з токенізації американських облігацій, тепер розширюють асортимент до більш високоризикових і короткострокових кредитних продуктів. Яскравий приклад — HYBOND, запущений OpenEden у квітні 2026 року. Індустрія тихо переходить до більш високих рівнів кредитного ризику, і цей скромний перехід — саме те, що слід ретельно контролювати.

Головна структурна суперечність полягає в тому, що оболонка токенізації зберігає непрозорість базового активу, але водночас носить ілюзію прозорості блокчейну.

Після перетворення приватного кредиту у ERC-20 токен, ви можете користуватися ончейн-розрахунками, мати можливість відслідковувати транзакції та оновлення чистої вартості активу; але ці дані не відображають ключові кредитні показники — рівень левериджу позичальника, структуру контракту, здатність погасити борг тощо.

Ключова інформація, що визначає якість активу, залишається поза ланцюгом, вибірково розкривається і зазвичай доступна лише кваліфікованим інституційним інвесторам через KYC — звичайний роздрібний інвестор ще на етапі створення токена залишається поза доступом до цієї критичної інформації.

Коли продукти токенізації просуваються у менш ліквідні сегменти ринку, ризики ще більше зростають. Американські облігації мають постійне справедливе ціноутворення і глибоку вторинну ліквідність; короткострокові високоризикові кредити — ні. Коли базовий актив торгується мляво, його чиста вартість (NAV) перестає формуватися ринком і залежить від моделей оцінки; ці моделі зазвичай стабільні довгий час, поки не станеться раптовий крах.

Для DeFi-екосистеми, що базується на ончейн-прогнозах і ціноутворенні, це — природна структурна вразливість. Оцінка NAV приватних кредитів — це не децентралізований оракул, а просто електронна таблиця, якою керує емітент активу.

Користувачі DeFi сприймають такі токени як заставу, беручи участь у грі без можливості бачити реальний кредитний ризик базового активу; і кризи з цими активами часто мають високий ступінь кореляції — при паніці ціни падають миттєво, і виразно виникає ризик «каскадного» зняття коштів.

Логіка вторинних сегментів: яку роль відіграє DeFi

Слоєва структура — один із найстаріших інструментів розподілу ризиків у традиційних фінансах. Пріоритетні борги отримують виплати першими і мають нижчу доходність, створюючи буфер із вторинних сегментів; вторинні борги беруть на себе перший удар по збитках і отримують ризикову премію, і при тиску ринку вони найперші знецінюються і списуються.

Протягом десятиліть цю модель використовували у CLO, CMBS, ABS — структурі, що полягає у ефективному перенесенні ризику на тих, хто найохочіше його прийме або хто найменше здатен його точно оцінити.

Зараз відбувається саме такий же процес: традиційні фінанси відповідають за ініціацію активів і їхню структуру, отримуючи стабільний дохід і маючи вищий пріоритет; високоризикові вторинні сегменти розподіляються далі, куди є попит.

Але тепер головним місцем прийому вторинних активів є DeFi. Інвестори, що шукають високий дохід, бачать лише зовнішню річну віддачу, але не усвідомлюють, що їхній борговий пріоритет — останній у черзі.

Перший капітал для покриття збитків — це дуже важливий елемент кредитної структури, і його втрати мають серйозні наслідки; щоб брати участь, потрібно глибоко розуміти базовий пул застав, кореляцію дефолтів, рівень відновлення активів тощо. Але дедалі більше учасників DeFi, не маючи належної обізнаності, пасивно займають цю високоризикову позицію.

У традиційних ринках не бракує покупців вторинних активів, але ці інвестиції знайшли новий сегмент — нову групу учасників, у яких ще не сформована зріла система управління ризиками і які недостатньо розуміють складні кредитні продукти.

Ринок приватних кредитів у токенізованій формі формує типову циклічну структуру: біллінг-ліст — учасники, що ставлять у заставу приватні кредити у вигляді токенів, — депонують їх у кредитних протоколах як заставу, беруть стабільні монети під визначений рівень застави, і потім реінвестують ці кошти у ті самі активи, збільшуючи ризик базового активу.

При стабільності ринку ця схема дуже ефективна і приносить реальний додатковий дохід; але у разі кризи вона створює серйозні ризики: леверидж збільшує навантаження на активи з низькою ліквідністю.

Якщо приватний кредитний актив зазнає тиску, його чиста вартість не відобразить реальний ризик одразу, а лише відкладе масштабний крах; ціна ще не сформована, а паніка вже починається; і при виході з позиції з левериджем, що вичерпав ліквідність, учасник ризикує бути змушеним до маржин-колу.

Розбір міфів про ліквідність, прозорість і капітальну ефективність

Ліквідність

Токенізація приватних кредитів не робить їх справді ліквідними. Вона лише створює вторинний ринок, що працює стабільно за звичайних умов і швидко виснажується під час кризи.

Вторинний ринок існує, але чи зможе він у критичний момент забезпечити справжню ліквідність — питання. Ліквідність структурованого кредиту завжди залежить від погоди: «сонячна» — працює гладко, «злива» — збої. Традиційний приватний кредитний ринок у кризові часи швидко втрачає ліквідність; токенізація не змінює цієї закономірності, вона лише визначає, хто володіє активами під час кризи.

У березні 2026 року платформа Midas залучила 50 мільйонів доларів для створення резерву на випадок викупу активів під час паніки, щоб швидко реагувати на вимоги викупу. Без цього резерву інвестори були б змушені чекати. Управляючи активами на 1,7 мільярда доларів, платформа за два роки так і не створила повноцінний механізм забезпечення ліквідності, що свідчить: у реальності токенізація не має такої високої ліквідності, як її малюють.

Прозорість

Ончейн-прозорість ≠ прозорість базового активу. Токени, що можна побачити на Etherscan, лише підтверджують правильність роботи смарт-контрактів, але не дають уявлення про реальний стан бізнесу і платоспроможність позичальника.

GAIB вже стикалася з цією проблемою: після запуску швидко виникли сумніви щодо достовірності заставних активів, і у листопаді 2025 року їхній CEO був змушений публічно відповісти на запити щодо підтвердження резервів. Смарт-контракти здаються складними і точними, але механізм перевірки активів — зовсім не такий надійний.

OnRe обрав інший шлях: співпрацю з Apex для проведення незалежної оцінки чистої вартості активів через систему Accountable. Вони не вважають цю інфраструктуру конкурентною перевагою, а мінімальним рівнем входу для будь-яких активів, що можуть слугувати заставою у DeFi.

Якщо з самого початку у продукт буде закладена повна інформація про позичальника, токенізація зможе подолати проблему непрозорості і дозволить користувачам DeFi оцінювати реальний ризик своїх позицій.

Капітальна ефективність

Токенізація справді зменшує операційні витрати, але розподіл ефекту всередині структури не є рівномірним. Для емітента активу — це швидкий приріст операційної ефективності і розширення сфери розповсюдження; для покупця — покращення досвіду розрахунків, але ризики базового активу залишаються незмінними.

Найбільш логічним застосуванням є токенізація американських облігацій як базового активу у DeFi. Вони мають достатню ліквідність, стабільне справедливе ціноутворення і можливість перевірки доходу, а їхня комбінація з кредитними протоколами створює реальну структуру капітальної ефективності, а не просто поверхневу обгортку.

Токен ONyc від OnRe — це напрямок реального розширення цінних активів: дохід походить із перестрахової премії, ці активи мають низьку кореляцію з криптовалютним ринком і традиційним кредитним циклом. Раніше перестраховий бізнес базувався на прямих угодах і високих мінімальних порогах входу; токенізація, не змінюючи суті активу, зламала цю бар’єрність.

Ключова різниця полягає у тому, що один підхід спрямований на розширення доступу для якісних активів для звичайних інвесторів, а інший — на збільшення каналів розподілу для ризикових активів. На сучасному ринку ці межі ще не чітко окреслені.

Заключення

Токенізація — це лише інструмент, і, як будь-який інструмент, її цінність залежить від цілей користувача.

Її справжня унікальна здатність, яку не може повторити традиційна фінансова система, — це комбінаційність. За умови високої якості базових активів і повної системи розкриття інформації, токенізація справді може залучити звичайних людей до участі у раніше недосяжних фінансових продуктах.

Однак ця хвиля не є однозначно позитивною. Ризики приватних кредитів у традиційних ринках зростають, і токенізація стає ефективним інструментом для розподілу цих ризиків серед нових учасників DeFi, які ще навчаються цінувати і розпізнавати ризики.

Зовнішньо важко відрізнити ці два типи токенізації: смарт-контракти можуть проходити аудит, але якість позичальників — ні.