Tiger Research：DeFi狂歡已落幕 RWA帶來真實價值

Автори: Генрі Кім, Райан Юн; Джерело: Tiger Research; Переклад: Shaw, Jinse Caijing

Ключові моменти

• Поточна ставка депозиту USDC у Aave V3 становить 2,7%, що нижче доходності 10-річних казначейських облігацій США — 4,3%. Короткострокові прибутки від спекуляцій у DeFi починають згасати.

• Ринок не зник. Хоча загальна дохідність знижується, реальні активи (RWA) та стабільні монети вже виросли до тисяч мільярдів доларів, і галузь рухається у новому напрямку розвитку.

• Провал проектів, таких як Compound, Curve та Olympus, відкриває глибокий урок: модель, що базується на взаємному забезпеченні токенами, — руйнується миттєво, якщо припиняється зовнішнє додаткове фінансування.

• Минуле DeFi нагадувало розетку без зовнішнього джерела живлення; RWA ж підключає цю схему до реальної зовнішньої цінності.

• Галузь наближається до зрілості: використовуючи RWA як ціновий якор, поступово створюється механізм співпраці та відповідальності, прикладом чого є ініціативи, такі як DeFi United.

1. Зниження доходності, зростання ринку

Децентралізовані фінанси (DeFi) вже не є високодоходним продуктом.

З 2022 року різниця між доходністю DeFi та доходністю казначейських облігацій США звужується до майже нуля, а іноді навіть спостерігається інверсія доходностей. Станом на квітень 2026 року ставка депозиту USDC у Aave V3 становить близько 2,7%, що нижче за федеральну ставку (3,5%) та доходність 10-річних казначейських облігацій (4,3%).

Раніше користувачі отримували чіткий обґрунтований прибуток за ризик.

Тоді доходи в мережі були значно вищими за банківські депозити, що давало беззаперечну перевагу. Але тепер ситуація змінилася. Якщо врахувати ризики хакерських атак, девальвацію стабільних монет та інші ризики мережі, реальна дохідність DeFi стає нижчою за традиційні фінансові продукти, і мотивація звичайних інвесторів активно брати участь у DeFi значно зменшується.

Проте вся галузь рухається у новому напрямку. Внутрішня дохідність DeFi постійно знижується, але реальні активи (RWA) та ринок стабільних монет глибоко інтегрувалися з традиційними фінансами, досягнувши масштабів у тисячі мільярдів доларів. Вхід інституційних капіталів — ключовий фактор, що сприяє цій трансформації.

Однак інституції часто ігнорують історію розвитку DeFi та екосистему нативної спільноти, механічно копіюючи правила та парадигми традиційних фінансів. Перш ніж великі гравці почнуть масово входити, DeFi залишається ринком, що рухається за моделлю, де основним драйвером є токенні стимули. Багато протоколів використовують стимули для популяризації, що формує логіку роботи галузі. Ця модель і досі глибоко впливає на DeFi. Провідний протокол, що виник у літню епоху DeFi — Aave, тепер є орієнтиром для визначення базової ставки у галузі.

Для нових інституційних учасників важливо глибоко зрозуміти тих ключових гравців, що пройшли через цикли та збереглися до сьогодні, — це необхідна підготовка перед входом. У цій статті буде проаналізовано ключові протоколи, що формували основний нарратив галузі, та зроблено висновки з досвіду ринку.

2. Історія розвитку DeFi: від експериментів, крахів до переродження

DeFi спершу не був побудований на токенних стимулах. Все починалося з простої ідеї: чи можемо ми на блокчейні без посередників самостійно здійснювати позики, обміни та застави?

На ранніх етапах галузі це більше нагадувало фінансовий експеримент. Основна цінність полягала у самій моделі: позики без банків, обміни активів без централізованих бірж, користувачі, що мають заставні активи, можуть самостійно надавати ліквідність. Але після 2020 року ситуація швидко змінилася: стимулювання токенами стало головним інструментом залучення капіталу. Масові протоколи та інноваційні ідеї з’являлися масово, але лише деякі з них пройшли через цикли та вижили. Галузь вчилася на помилках, змінюючи напрямки розвитку.

Compound інтегрував власний токен $COMP у систему стимулів, щоб залучити велику кількість ліквідності. Але коли інші проєкти почали копіювати цю модель, додатковий потік капіталу зупинився, і вразливість такої схеми стала очевидною.

Curve перетворила механізм голосування на поле для боротьби за розподіл доходів у кожному пулі, перетворивши конкуренцію за доходи у боротьбу за контроль над протоколом. Це змусило ринок усвідомити: управління DeFi також може стати інструментом монополізації влади та стимулів.

OlympusDAO — один із найяскравіших прикладів. Проєкт із надвисокою доходністю, що прагнув довести, що DeFi може працювати без зовнішнього капіталу, контролюючи власну ліквідність. Але більша частина доходу походила не з реальних потоків готівки, а з емісії токенів та нових інвестицій. Коли потік інвестицій уповільнився, ціна OHM обвалилися більш ніж на 90%, і довіра до протоколу зникла.

Ці три проєкти попередили галузь: якщо основне джерело доходу — це власний токен протоколу, ця модель не може бути стійкою. Цей досвід радикально змінив уявлення користувачів, розробників і інвесторів про DeFi.

Після цього виник новий напрямок: EigenLayer, Pendle, YBS та RWA.

2.1. Compound: бульбашка, створена токенами

Червень 2020 року — Compound починає розподіляти управлінські токени, і користувачі отримують нагороди за депозити та позики. На деяких етапах нагороди COMP перевищували вартість позик, що створювало ситуацію, коли позичати було вигідніше, ніж давати в борг.

Це започаткувало нову парадигму у галузі. З масовим входом користувачів, зростанням комісій у мережі Ethereum, вартість транзакцій сягала десятків доларів за операцію. Депозити та позики перетворилися на інструменти для майнінгу та отримання нагород, а капітал швидко переміщувався між протоколами у пошуках високих доходів.

Цей період отримав назву “Літня епоха DeFi”. Uniswap, Aave, Yearn Finance та інші проєкти з’явилися один за одним, і фінанси у мережі закріпилися як самостійна галузь. Але модель, яку побудував Compound, — це залежність від стимулів токенами для залучення капіталу, що підвищує ціну токенів і створює позитивний зворотний зв’язок. Саме звичка користувачів до високої доходності, ліквідності та нагород — сформувалася саме на цій стадії.

2.2. Curve та veCRV: початок боротьби Curve

Curve спершу був платформою для обміну стабільних монет. Але появи veCRV кардинально змінили його логіку. Чим довше користувач блокував CRV, тим більше отримував veCRV; veCRV — це голосовий ваговий токен, що визначає розподіл нагород у пулі.

З цього моменту конкуренція у галузі зосередилася не лише на доходності, а й на контролі над розподілом доходів. Ті, хто володіє великими обсягами veCRV, можуть спрямовувати більшу частку нагород до своїх пулів. Протоколи почали накопичувати veCRV, і боротьба за нього розгорілася.

Спочатку ця модель була привабливою для роздрібних інвесторів і проектів: чим довше блокування, тим вищий дохід; проєкти ж могли зменшити обіг токенів і спрямувати ліквідність у цільові пули. Саме тому подібні моделі, засновані на блокуванні та голосуванні, швидко поширилися у екосистемі, наприклад, veBAL від Balancer, veFXS від Frax.

З часом контроль над голосами почав концентруватися у руках кількох великих гравців. Convex почав збирати та блокувати CRV від імені користувачів, пропонуючи їм додаткові бонуси, і зосереджував у своїх руках голосові права veCRV. Боротьба за контроль у Curve перейшла у нову фазу — у центрі уваги опинився Convex.

VeCRV підтвердив головний висновок: контроль над доходами важливіший за самі доходи. Користувачі все менше мають безпосередній вплив на управління, натомість делегують його Convex — більш ефективному посереднику. Це показало, що управління у DeFi може стати активом, що приносить дохід, і що така концентрація влади — шлях до монополії.

2.3. OlympusDAO: епоха, побудована на ігровій теорії

Навіть після появи veToken у Curve, проблема ліквідності залишалася актуальною для DeFi. Зовнішня ліквідність, що приходила, швидко зникала, якщо з’являлися більш вигідні стимули — це був капітал, що прагне до швидкого прибутку.

У другій половині 2021 року з’явився OlympusDAO — як потенційне рішення цієї проблеми. Його ключові елементи: власна ліквідність (POL), яку контролює протокол; модель ігрової теорії, що закликає всіх користувачів ставити на заставу та блокувати активи для досягнення глобального оптимуму; і надвисока доходність — понад 200 000% у перший період.

Але ця модель виявилася нездатною триматися довго. Доходи OHM значною мірою залежали від емісії токенів, а не від реальних потоків готівки. Виникли численні фальшиві проєкти, і ціна OHM обвалилися більш ніж на 90%. Після цього розуміння у розробників і користувачів змінилося: тепер важливо не скільки можна заробити, а — звідки беруться реальні доходи.

( 2.4. EigenLayer та Pendle: горизонтальні майнінги доходів і вертикальні важелі

Цей крах радикально змінив поведінку роздрібних інвесторів. У 2020–2022 роках популярною була проста стратегія: спершу заробляти стимулюванням, потім виводити. Багато користувачів розподіляли свої кошти між кількома протоколами — так званий горизонтальний арбітраж: капітал швидко переміщувався між платформами у пошуках високої доходності.

Після 2022 року ця стратегія стала менш ефективною. Стимулювання токенами стало нестійким, конкуренція за розподіл аірдропів посилилася. Просте розміщення депозитів у кількох протоколах вже не дає високих прибутків — дохідність зменшується. Тому ринок почав орієнтуватися на багаторівневі доходи з одного активу: заставляти ETH (stETH) для додаткового заробітку, реінвестувати LRT у DeFi, розділяти права на доходи для отримання додаткових балів і потенційних прибутків.

EigenLayer та Pendle — ключові гравці цієї трансформації. З 2024 року EigenLayer запустив механізм повторного заставлення, що дозволяє отримувати додаткові нагороди за вже заблоковані ETH та LST. За півроку сукупна вартість заблокованих активів (TVL) зросла з менше ніж 4 мільйонів до 188 мільйонів доларів — це яскравий сигнал, що капітал масово переходить від простих депозитів до стратегій реінвестування.

Pendle ж розбиває активи, що приносять дохід, на основний токен (PT) та дохідний токен (YT). PT — це майже безризиковий капітал, YT — це всі доходи, що накопичуються за період: відсотки, нагороди, бали. Вартість YT зменшується до нуля при закінченні терміну, але протягом життя дозволяє максимально використовувати час і капітал для отримання прибутку. Навіть без глибокого розуміння механізмів, купівля YT стає популярною стратегією для майнінгу з використанням часу та левереджу.

Це змінює стратегію галузі: від розкидання капіталу по багатьох протоколах до концентрації на одному активі з багаторівневим доходом і складним ефектом складних відсотків.

3. Переформатування моделей прибутку: RWA та YBS

Раніше проєкти сильно залежали від токенних стимулів для залучення TVL. Зростання TVL здавалося ознакою успіху, а ціна токенів — показником довіри. Але головна проблема залишалася: зовнішній капітал швидко входив і виходив, не залишаючись.

Зараз, хоча TVL залишається важливим показником, галузь змістила фокус у бік: комісійних доходів, реальних активів, що забезпечують цінність, і здатності до регуляторної відповідності. Головним фактором стає інституційний капітал. Інституції ретельно аналізують джерела доходів і реальну якість заставних активів. Нові продукти вже адаптуються до потреб роздрібних інвесторів і регуляторних вимог.

) 3.1. Реальні активи (RWA): масовий вихід інституцій

З 2024 року традиційні фінансові гіганти — Бейлід, Franklin D. — активно входять у ринок через реальні активи (RWA). Вони токенізують казначейські облігації, фонди, приватний кредит, золото, нерухомість і випускають ці активи на блокчейні.

Обсяг ринку RWA на блокчейні зріс з десятків мільйонів доларів у 2022 до сотень мільярдів у квітні 2026. Основними драйверами зростання є токенізація казначейських облігацій і приватний кредит.

Лідируючі продукти — це, наприклад, BUIDL від Бейлід та BENJI від Franklin D.. Вони мають схожий базовий актив — державні цінні папери, але різняться моделлю: BUIDL орієнтований на інституційних інвесторів, а BENJI — відкритий для роздрібних з мінімальним порогом у 20 доларів.

Крім того, компанії, такі як Apollo, Hamilton Lane, KKR, співпрацюють із платформами Securitize для прискорення токенізації приватних фондів і кредитів.

Для традиційних інституцій ринок на блокчейні — це новий канал розподілу активів. Вони створюють системи KYC/AML, системи зберігання активів, юридичну відповідність і управління ризиками.

3.2. Доходні стабільні монети (YBS): стабільний актив із внутрішнім доходом

Найперспективніший сегмент — доходні стабільні монети (YBS). Це стабільні монети, що мають вбудовану механіку отримання доходу. Приклади — Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а також BUIDL від Бейлід і BENJI від Franklin D.

Користувачам достатньо тримати ці активи, щоб автоматично отримувати доходи з базових активів: казначейських облігацій, ставок на ринку, заставних відсотків і фондів грошей. Це фактично перенесення традиційних фондів MMF у децентралізований світ.

За даними StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL і Sky sDAI — лідери за сумарною виплатою відсотків. Хоча цифри різняться залежно від методології, очевидно: доходні стабільні монети вже перетнули стадію експериментів і стали зрілою галуззю, здатною стабільно виплачувати реальні відсотки.

Однак просто перенести фондовий ринок у блокчейн — недостатньо для створення конкурентної переваги. Головний бар’єр — у можливості комбінації активів. Наприклад, BUIDL забезпечує 90% резервів у доларах США, що використовуються як застави у Aave.

Отже, фінансові продукти, що раніше були інструментами реальних активів, тепер стають базовими компонентами стабільної фінансової інфраструктури у DeFi. DeFi перестає працювати лише на внутрішніх батарейках і починає підключатися до зовнішніх реальних цінностей.

4. Створення RWA-цінової мережі: уроки історії

Раніше DeFi будувався за принципом: послідовне з’єднання, саморегулювання та зростання за принципом «зростаючого колеса».

Через ланцюги з кредитів, деривативів і складних інструментів, вся система працювала у замкнутому циклі. Проблема у тому, що енергія надходить із зовнішнього світу, а більша частина доходів створюється за рахунок емісії власних токенів. Compound видає позики під власний токен, Curve — утримує ліквідність за допомогою власних токенів.

Зовні все виглядає, ніби всі учасники обмінюються ресурсами та циркулюють, але насправді система використовує обмежений запас спільної батареї. При ударі ринку ця батарея швидко розряджається, і вся система починає збоїти. Така модель має природний ліміт.

RWA вперше під’єднує цю систему до реальних цінностей — облігацій, нерухомості, торгових кредитів. Грошові потоки цих активів стають стабільним джерелом енергії для мережі. Вартість активів визначається не штучно, а ринком, через попит і пропозицію, макроекономічні ставки і кредитний ризик.

Коли потоки стабільні, можна підключати до мережі різні фінансові модулі: емісію, зберігання, застави, позики, розрахунки. Це дозволяє створювати складні продукти, що раніше були недосяжні у традиційному DeFi. Головне — отримати довгостроковий стабільний потік цінності.

Це і є суть RWA: під’єднати реальні активи з внутрішньою цінністю до блокчейну, використовуючи їхні грошові потоки як базу для фінансових операцій. Якщо старий DeFi працював на тимчасових батарейках — стимулювання токенами, — то RWA будує довгострокову стабільну інфраструктуру на основі активів.

Зараз провідні гравці цієї галузі формують нову фінансову мережу:

• Theo — відбирає активи для підключення, визначає, які активи підходять для мережі.

• Plume — створює інфраструктуру для випуску та обігу активів, забезпечує передачу цінності.

• Morpho — використовує активи як заставу для кредитування, створює фінансові ринки.

Ніхто не може монополізувати всю мережу. Вона працює лише тоді, коли три компоненти — джерело енергії, передача і споживач — з’єднані у цілісну систему.

4.1. Theo: кейс стратегічної перебудови цільової аудиторії

Theo — класичний приклад: починаючи з відбору активів, він повністю переформатовує свою цільову аудиторію і бізнес-модель.

Спершу його продукт — стратегічний фонд. Але з часом, через зміни на ринку, потреби роздрібних і інституційних клієнтів почали розходитися. Theo адаптувався і переорієнтувався.

Зараз основний продукт — thBILL. Це портфель короткострокових казначейських облігацій США, що випускається відповідно до регуляторних стандартів і стабільно приносить дохід. У планах — запуск thGOLD (токенізоване золото) і стабільна монета з доходом thUSD, забезпечена цим активом.

Це не просто оновлення продукту — це підтвердження, що проєкти, що починали з мотивації роздрібних інвесторів, здатні перетворитися у серйозних гравців, що враховують регуляторні вимоги і потреби інституцій.

4.2. Plume: створення базової екосистеми для RWA

Plume — ще один приклад: він інтегрує інфраструктуру для обігу активів із потребами ринку.

Для інституцій важливо не лише підключити активи, а й мати повний цикл: випуск, регуляція, дистрибуція і продукти з доходом. Для інвесторів — потрібні продукти для інвестицій у казначейські облігації, фонди тощо.

Nest — платформа, що базується на інфраструктурі Plume. Вона дозволяє користувачам вносити стабільні монети і отримувати доходи з реальних активів. В асортименті — nBASIS, nTBILL, nWisdom — кожен з яких базується на різних активів. Токени цих фондів можна вільно передавати і використовувати у DeFi.

WisdomTree вже випустила 14 токенізованих фондів, Apollo — залучив 50 мільйонів доларів у кредитні стратегії, Invesco — перенесла 6,3 мільярда доларів кредитних портфелів у цю систему. Це робить Nest ключовим інструментом для доступу до інституційних активів.

Крім власної екосистеми, Plume створює стандартизовані канали для розподілу активів і капіталу.

4.3. Morpho: повний фінансовий функціонал для інституційних активів

Morpho — ще один приклад: він показує, як активи перетворюються у заставу, інструменти позик і джерела ліквідності.

Для інституцій важливо не лише зареєструвати активи, а й зробити їх заставними, щоб вони могли генерувати ліквідність. Умови позик і ризики мають бути чітко визначені, а всі операції — легальними і регульованими.

Приклад — продукт ACRED від Apollo. Він дозволяє використовувати активи з Plume як заставу у Morpho, а їхні власники можуть позичати стабільні монети, зберігаючи контроль над портфелем. ACRED — це токенізований приватний кредитний фонд, створений на базі багатогалузевих кредитних цінних паперів Apollo і випущений через Securitize.

Лише тоді активи можуть стати реальним базовим ресурсом для фінансів у блокчейні — коли вони можуть бути заставою, позиками і джерелом ліквідності.

5. Заспокоювання буму Dopamine: що лишилось у галузі

З огляду назад, золотий вік DeFi — це швидше ілюзія, побудована на стимулювання токенами і важелях.

Хоча деякі голоси все ще сумніваються і посилаються на хакерські атаки, останні події, зокрема випадок Kelp DAO rsETH і створення DeFi United, свідчать про інший напрямок.

До квітня 2026 року Aave і DeFi United залучили понад 300 мільйонів доларів — значно більше за збитки від хакерських атак у 190 мільйонів.

Це свідчить, що галузь поступово будує довіру і створює більш зрілі механізми колективної відповідальності.

Якщо подивитися на історію розвитку DeFi, то перша її фаза — це хаос без відповідальності: користувачі прагнули швидко отримати високий дохід, а проєкти — створювали високоризикові механізми і швидко зникали після досягнення цілей.

Зараз галузь змінюється: законодавча відповідальність і системний контроль стають частиною дизайну системи. Хоча ще не сформована повноцінна фінансова система, вже є консенсус: потрібно враховувати спільні ризики, справедливо розподіляти збитки і чітко визначати відповідальність.

Багато хто сумнівається у майбутньому через часті вразливості і зникнення високих доходів, а також через відсутність нових нарративів і стимулів зростання.

Загалом, концепція “DeFi” втрачає свою силу. Ринок розділився на більш вузькі сегменти: позики, стабільні монети, реальні активи, реінвестування і міжланцюгові кредити.

Назви вже не мають такої важливості. Інновації, що починалися у DeFi, поступово перетворюються у стабільну інфраструктуру, яка дозволяє активам реально входити у реальну економіку і створювати цінність.